行业利差与成交情况：9月信用利差、等级利差总体上行、期限利差总体下行。具体来看，信用利差，3年期各等级中票利差上行9-13BP，其余变动不大；等级利差，1年期和3年期各等级利差上行，5年期下行；期限利差，除AA+:3年-1年外，其余下行1-10BP不等，5年-3年各等级期限利差下行幅度较大。超额利差方面，19个行业中9个行业下行，有色行业因宏桥相关个券中债估值超过10%被剔除导致超额利差降幅较大，煤炭行业因冀中能源债务集中到期收益率走高而超额利差上行幅度相对较大。
大宗商品：9月动力煤价格普遍大涨，环渤海四港区库存大幅下降。日均发电量继续维持较高速增长，但火电受水电挤压较明显，因此我们预计一方面工业生产较为旺盛拉动了发电需求，另一方面，煤炭供给端受限影响更大。“金九”旺季需求受库存和天气影响，成色不足，钢价除冷轧普遍下跌，双焦维持紧平衡，焦炭价格上涨，吨钢毛利除冷轧外均环比收窄。工程机械在地产和基建需求持续复苏以及设备更新需求支持下继续维持高景气。9月国际原油价格跌幅较大，PX和成品油价格回调，“金九”需求成色不足，石化产品价格均价多数虽然较8月有所提高，但主要呈高位回落走势。汽车产业链需求旺盛，加上成本端丁二烯大涨，合成橡胶价格表现较强。煤化工方面，甲醇供应偏紧，纯碱需求旺盛，因此价格表现强势，而氯碱和尿素供需环境一般，价格震荡为主。基本金属本月走势主要受海外疫情产生的恐慌情绪冲击较大，价格普跌，实际需求尚可但也未及市场之前的旺季预期。
建筑地产与交运消费：9月建筑业PMI60.2与8月持平，旺季来临水泥价格继续上涨2.13%。地产销售继续改善，但去化速度放缓，土地成交也有所降温，但房价、销售、库存等指标仍处于较高景气曲线，短期地产产业链景气度无忧。耐用品消费，9月乘用车零售销售仍保持强劲增长，“金九”旺季需求释放较好。空调和洗衣机销售小幅改善，冰箱改善不明显。8月全国货运总量同比增长4.8%，货运恢复速度回升。公路和铁路货运增速小幅提高，水路增速同比转正，航空仍然维持负增长。零售消费端，从农产品价格来看，9月CPI环比上行压力较8月份减弱，受去年9月份环比猪肉价格大幅走高，高基数影响，预计9月份CPI同比继续下降。8月消费者信心指数为116.4，环比下降0.8，同比下降6.0，预计消费者对未来的预期仍将继续改善，对消费需求的恢复仍有带动作用。
利率债&产业债投资策略：9月大宗商品受海外疫情影响较大，同时“金九”旺季需求不及预期，价格走势较弱，多呈高位回调或冲高回落走势。农产品价格上涨推升通胀压力，但由于去年高基数，同比可能有所回落，消费者信心恢复有利于消费需求持续复苏。利率债，我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变，维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。产业债，本次疫情对绝大多数行业造成冲击，虽然在政策支持下违约率并未上升，但融资改善难以覆盖尾部风险，低等级全面下沉仍需等待企业需求端的改善和经济基本面的好转，建议先从基本面较稳健、抗风险能力较强的中高等级民企、中低等级国企开始下沉，行业配置推荐煤炭、有色、化工、地产、机械和建筑。
正文
1. 动力煤-电力产业链
9月动力煤价格普遍大涨，环渤海四港区库存大幅下降。火电发电增量较小，主要受水电挤压。9月日均发电量继续维持较高速增长，考虑到9月天气并不算炎热，因此我们预计工业生产较为旺盛拉动了发电需求。另一方面，火电需求并未高增长，但动力煤价格和库存消化均表现较强，意味着供给端受限影响更大。
1.1动力煤：8月环渤海动力煤指数上涨，库存微降
9月环渤海动力煤指数上涨，国内外现货价格均大涨。其中，长协价中的环渤海动力煤指数上涨7元/吨至551元/吨，秦皇岛现货平仓均价较月初上涨12元/吨至563元/吨，坑口价大涨17元/吨至420元/吨。NEWC动力煤现货价从8月月底的49.38美元/吨大涨至9月底的57.81美元/吨。9月环渤海四港区库存环比下降13.7%至1875万吨，同比下降18.2%。
1.2电力：9月日均发电量创历史新高
9月中旬全国25省发电量同比增长6.87%。其中，火电同比增长0.15%，水电同比增长22.75%。8月发电新增设备容量累计同比增长30.4%，增速较7月提高15.5个百分点，其中火电累计同比增长38.2%。火电电源基本建设投资同比下降33.2%，降幅较7月扩大5.9个百分点。8月发电设备利用小时数同比下降102个小时，降幅较7月扩大9个小时，其中火电同比下降100个小时，降幅收窄16个小时。
2. 焦炭-钢铁-机械产业链
9月“金九”旺季需求受库存和天气影响，成色不足，钢价除冷轧普遍下跌，双焦维持紧平衡，焦炭价格上涨100元/吨，因此吨钢毛利除冷轧外均环比收窄。工程机械在地产和基建需求持续复苏以及设备更新需求支持下继续维持高景气。
2.1焦煤焦炭：焦煤平稳，焦炭上涨100元
9月焦煤价格基本持平，焦炭价格上涨100元/吨。截至9月25日，焦煤坑口价与8月底持平，车板价较8月底小幅上涨10元/吨，分别为820元/吨及1260元/吨，一级冶金焦车板价、平仓价（含税）较月初均上涨100元/吨，分别至2010元/吨及2200元/吨。下游库存方面110家钢厂炼焦煤库存从8月底763.76万吨上升至845.57万吨，焦炭库存合计从471.73万吨下降至454.12万吨，焦煤库存同比下降2.2%，焦炭库存同比下降0.6%。
2.2 钢铁：9月钢价普跌，“金九”成色不足
截至9月30日，螺纹钢价格由8月底的3780元/吨下跌至3670元/吨，螺纹钢RB2101合约期货价格由3779元/吨下跌至3560元/吨。9月钢价整体回调，螺纹钢价格下跌110元，线材价格下跌10元，中厚板价格下跌40元，热卷价格下跌230元，冷轧价格上涨110元。主要原材料价格分化，铁矿石价格较8月底下跌79元/吨，焦炭价格上涨100元/吨，主焦煤和喷吹煤持平，废钢价格下跌70元/吨。期货价格回调幅度较大，螺纹和热卷期货价格分别下跌219元和319元，螺纹贴水110元，热卷贴水138元。
“金九”需求成色略有不足。社会库存下降84.35万吨至1465.23万吨，环比下降5.44%，同比上升28.23%；钢厂库存下降57.64万吨至642.14万吨，环比降幅8.24%，同比上升18.90%。9月社库和厂库双降，“金九银十”旺季需求释放，但受库存和雨水天气影响，成色略有不足，尤其社会库存去化速度一般。
毛利整体环比下降，冷轧毛利继续提高。9月螺纹钢、线材、中厚板、热卷和冷轧平均吨毛利分别为180元/吨、505元/吨、254元/吨、227元/吨和386元/吨，较8月平均变化幅度分别为-46元/吨、-3元/吨、-65元/吨、-154元/吨和+174元/吨，仅冷轧毛利环比提高。主要因为9月旺季需求成色不足，库存去化速度不及预期，因此钢价除冷轧外普遍下跌，同时虽然成本端铁矿石和废钢价格都有所下跌，但焦炭逆势上涨100元，因此生产成本降幅不及钢价，毛利收窄。螺纹钢和热卷期货盘面利润较8月末分别下跌153元/吨和241元/吨。
9月份钢铁行业PMI指数为43.9%，环比下降3.1个百分点，连续4个月低于“荣枯线”。需求方面，9月新订单指数36.6%，较8月下降9.0个百分点，连续4个月低于荣枯线，新出口订单为46.6%，较8月大幅回升11.9个百分点。供给方面，9月生产指数46.0%，环比8月下降3.3个百分点。库存方面，9月原材料库存40.9%，较8月回升5.7个百分点，产成品库存为36.8%，环比下降0.4个百分点。PMI数据显示，下游采购需求不足导致钢厂小幅减产，库存情况表明钢厂以出货策略为主。
2.3工程机械：8月挖掘机销量同比增长51.3%
8月挖掘机销量20939台，同比增长51.3%。其中国内销量18076台，同比增长56.3%，出口销量2863台，同比增长25.7%。大、中、小挖销量分别为2543台、5391台和10142台，同比分别+35.1%、+80.5%和51.5%。
8月仅中挖销量增速较7月份环比提高，但整体仍然保持了50%以上的高增速。基建地产需求继续强劲释放，叠加环保约束加码带来的设备更新需求，工程机械行业景气度短期仍将维持高位。
3. 石油化工、基础化工产业链
9月国际原油价格跌幅较大，PX和成品油价格回调，“金九”需求成色不足，石化产品价格均价多数虽然较8月有所提高，但主要呈高位回落走势。汽车产业链需求旺盛，加上成本端丁二烯大涨，合成橡胶价格表现较强。煤化工方面，甲醇供应偏紧，纯碱需求旺盛，因此价格表现强势，而氯碱和尿素供需环境一般，价格震荡为主。
3.1石油化工：油价拖累，“金九”需求成色不足，石化产品价格多数高位回落
9月，虽然EIA原油库存继续下降，但美国炼厂检修和海外疫情再度加剧影响原油需求，同时利比亚可能恢复原油生产，市场担忧原油供过于求，国际油价大幅回落。截止9月30日，Brent原油收于40.95美元，较8月底下跌9.6%；WTI原油收于40.22美元，较8月底下跌5.6%。全美原油和石油产品（包括战略石油储备）库存大幅下降，截至于9月25日当周，EIA报告的原油库存较8月底减少1219万桶至20.64亿桶，降幅0.59%。
炼化：9月山东地炼平均开工率为72.58%，环比下降1.67个百分点，继续维持历史高位。纯苯均价环比上涨7.25元/吨，涨幅0.2%，主要因供需两旺，价格整体震荡；乙烯均价环比大涨76.87美元/吨，涨幅10.4%；丙烯均价环比上涨243.43元/吨，涨幅3.6%，主要因为多家丙烯装置停产叠加下游环氧丙烷需求高景气。国内成品油零售指导价本月下调，汽油下调315元/吨，柴油下调300元/吨。
通用塑料：9月聚乙烯PE均价环比上涨339.36元/吨，涨幅4.6%，聚丙烯PP均价环比下跌89.54元/吨，跌幅1.0%。9月工程塑料需求一般，金九成色不足，PE受上游聚乙烯上涨推动，PP成本支撑有限。
工程塑料：8月聚苯乙烯PS均价环比上涨781.99元/吨，涨幅8.1%；ABS均价环比大涨754.24元/吨，涨幅5.6%；聚碳酸酯PC均价环比上涨795.24元/吨，涨幅5.5%。9月PS价格窄幅震荡，因8月下旬价格大涨抬高了9月均价水平，整体需求尚可，库存压力不大；ABS价格同样区间震荡，库存较低但需求一般；PC继续受原料双酚A大涨推动，厂家亏损严重，但终端需求一般，价格涨幅有限。整体来看，9月工程塑料需求一般，月内走势震荡为主，均价上涨更多受益于8月下旬的产品涨价抬高了9月均价，库存和成本仍是价格的主要支撑。
合成橡胶：9月丁苯橡胶均价上涨755.80元/吨，涨幅9.2%；顺丁橡胶上涨582.19元/吨，涨幅7.1%。9月汽车消费进入旺季，下游轮胎开工率高位，天胶与合成橡胶价差仍较大，丁二烯大涨超过20%，支撑合成橡胶价格上行。
化纤：9月PX均价环比下跌2.35美元/吨，跌幅0.4%；PTA均价下跌142.39元/吨，跌幅4.0%；涤纶长丝（POY）均价下跌165.42元/吨，跌幅3.2%。涤纶长丝产业链上游PX受国际油价下跌而走弱，终端需求并未实质性转好，长丝价格表现疲软。
3.2煤化工：甲醇和纯碱大涨，氯碱和尿素震荡为主
甲醇：9月甲醇均价环比上涨151.59元/吨，涨幅10.9%。9月甲醇因部分烯烃厂配套装置停车而表现较强，加上厂商库存压力不大，价格涨幅较大。
氯碱：9月电石均价环比上涨75.43元/吨，涨幅2.3%；PVC均价环比上涨53.11元/吨，涨幅0.8%。9月电石供应紧张情况缓解，价格高位回落，但均价较8月仍然有所上涨；PVC供需均偏弱，出口相对较好，价格小幅上涨。
纯碱：9月纯碱均价环比大涨530.84元/吨，涨幅38.2%。9月纯碱开工率75.1%，环比提高1.7个百分点，供应有所恢复但仍无法满足下游旺盛的需求，库存继续下降，价格大涨。
化肥：9月尿素均价环比下跌16.46元/吨，跌幅1.0%。9月尿素供应环比略有增加，沿海出口较好但内贸欠佳，价格小幅下跌。
4. 有色金属板块：疫情恐慌冲击较大
沪铅价格下跌幅度为4%，伦铜、沪铝、沪锌价格也有小幅下跌。库存方面，伦铜增加85.3 %、沪铝下降9.6%、沪铅下降39.1%、沪锌下降3%。基本金属本月走势主要受海外疫情产生的恐慌情绪冲击较大，价格普跌，实际需求尚可但也未及市场之前的旺季预期。
伦铜：伦铜价格小幅下降，库存大幅增大。9月LME铜价下跌1.3%，铜价从6702降至6612美元/吨。需求方面，库存9月上涨幅度增大，本月库存较上月末增加85.3 %，并且月末海外疫情再度爆发，而国内下游国庆前备货不及预期，铜价先涨后跌。
沪铝：价格震荡下行，库存下降。沪铝价格震荡下行，震荡区间在14300至14700元/吨之间，月末价格较月初下跌2%，沪铝月末库存为223154吨，较月初下降9.6%。电解铝需求未达旺季预期，叠加市场因海外疫情产生的恐慌情绪，铝价走低。
沪铅：价格震荡下跌，库存下降。沪铅价格震荡下跌，震荡区间在14900至15900元/吨之间，月末价格较月初下跌4%。库存下降，从月初27580吨下降至16804吨，下降幅度达到39.1%。
沪锌：价格下行，库存持续下降。沪锌价格下行，较月初下降3%，价格从20010元/吨降至19400元/吨，沪锌库存比月初下降3%。
5. 建材建筑-地产基建产业链
9月建筑业PMI60.2与8月持平，旺季来临水泥价格继续上涨2.13%。地产销售继续改善，但去化速度放缓，土地成交也有所降温，但房价、销售、库存等指标仍处于较高景气曲线，短期地产产业链景气度无忧。
5.1建筑建材：建筑业PMI环比微降，水泥价格整体上涨
9月建筑业PMI 60.2与8月持平。9月PMI较8月持平，19年同期水平为57.6。其中新订单PMI指数56.9，较8月上升0.5，业务活动预期指数67.8，环比上升1.2，销售价格为51.0，环比下降1.2，从业人员指数54.6环比上升0.4。
9月末全国水泥价格环比上涨2.13%。截止9月30日，全国水泥价格较8月末上涨2.13%至428.29元/吨。具体来看：东北、华北、华东、西北、西南和中南地区水泥价格环比换别+5.94%、+0.15%、+6.21%、-1.13%、-1.22%和+2.76%。分省份看，江苏、安徽和上海水泥价格表现较强，较上月底分别上涨11.37%、9.09%和8.87%；贵州、青海和云南水泥价格表现较弱，较上月分别下跌5.71%、5.63%和2.63%。产量方面，8月水泥产量2.25亿吨，同比增长6.6%，增速较7月提高3.0个百分点。9月水泥需求进入旺季，长三角地区需求强劲。
5.2地产：9月销售继续改善，土地成交有所降温
32城市1-9月商品房销售面积累计下降0.3%，降幅收窄2.7个百分点。其中，样本9月单月商品房销售面积同比增长17.5%，增幅较8月提高减少3.4个百分点。一线城市销售累计同比增长0.2%，二线发达城市增长9.6%，二线其他城市下降8.3%，三线城市下降1.2%，除二线发达城市外增速较8月均有改善，一线城市环比改善幅度最大，北上广商品房销售均有大幅增长。
百城住宅价格指数同环比均上涨。9月百城住宅价格指数同比上涨3.26%，增速较8月下降0.13个百分点，环比上涨0.24%，增速较8月回落0.26个百分点。其中77个城市住宅价格同比上涨，较8月减少1个，6个城市住宅价格持平，与8月相当，17个城市住宅价格同比下降，较8月增加1个。
2020年9月底13城可售面积同比增长24.3%，增速较8月底提高3.8个百分点。其中一线城市可售面积同比增长11.3%，增速较8月底下降0.2个百分点；二线发达城市可售面积同比增长38.5%，增速较8月底提高13.9个百分点；二线其他城市可售面积同比增长36.2%，增速较8月底提高5.0个百分点。从去化速度来看，13城9月去化速度为9.57个月，较8月增加1.16个月。其中一线城市去化速度继续加快，二线发达和二线其他城市去化速度放缓，分别较8月-0.78、+2.10和3.80个月，三线城市去化速度与8月大致相当，环比-0.22个月。
9月土地成交全面回落，整体下滑41.4 %。全国100大中城市9月住宅类成交土地规划建筑面积为3652.61万平方米，同比下滑41.4%，增速较8月份下降81.7个百分点。其中，一线、二线和三线城市成交土地规划建筑面积分别同比-38.0%、-48.2%和-33.3%，增速较8月份分别-144.1、-117.0和-41.0个百分点，土地成交全面回落。
9月全国住宅土地成交溢价率下行。9月全国100大中城市住宅类成交土地溢价率为15.1%，较8月下降1.8个百分点。其中一线、二线和三线城市溢价率分别为4.5%、12.1%和28.8%，较8月分别-14.2、-0.7和+4.0个百分点，三线城市成交相对较好。
9月首套房房贷平均利率为5.24%，二套房贷平均利率为5.55%。9月首套和二套房贷平均利率较8月均下降1BP，是自2019年12月以来连续第十个月利率下行。
6. 下游需求板块：汽车-家电-交运-零售消费
9月乘用车零售销售仍保持强劲增长，“金九”旺季需求释放较好。空调和洗衣机销售小幅改善，冰箱改善不明显。8月全国货运总量同比增长4.8%，货运恢复速度回升。公路和铁路货运增速小幅提高，水路增速同比转正，航空仍然维持负增长。从农产品价格来看，9月CPI环比上行压力较8月份减弱，受去年9月份环比猪肉价格大幅走高，高基数影响，预计9月份CPI同比继续下降。8月消费者信心指数为116.4，环比下降0.8，同比下降6.0，预计消费者对未来的预期仍将继续改善，对消费需求的恢复仍有带动作用。
6.1汽车-家电：9月乘用车零售保持强劲增长
8月汽车产销量增速环比回落。2020年8月中汽协数据显示汽车销量当月增速为+11.57%，汽车产量增速为6.31%，均较7月回落，尤其产量增速回落15.62个百分点，幅度较大。具体品种来看，商用车需求仍然最好，产销量增速分别达到42.81%和41.56%。乘用车销量增长6.15%，新能源汽车销量同比增长28.22%，增速环比提高5.57个百分点。2020年8月库存系数为1.50，较7月回落0.41。
9月乘用车零售销售仍保持强劲增长。从乘联会乘用车当周日均销量数据来看，9月五周零售销量持续正增长，平均增速15.0%；批发销售有四周实现正增长，平均增速9.0%。乘联会数据表明，9月旺季汽车市场需求释放较好，零售端好于批发端。
1-8月空调产量同比下降12.2%；冰箱产量同比下降1.9%；洗衣机产量同比下滑1.4%，空调和洗衣机继续小幅明显。
6.2 交通运输：国内公路和铁路运输恢复增速回升
8月全国货运总量同比增长4.8%，增速较7月增加1.9个百分点，货运恢复速度回升。8月铁路、公路、水路和航空货运量同比增速分别为6.51%、5.5%、0.6%和-12.7%。从增速变化上看，公路和铁路货运增速小幅增加，水路增速同比转正，航空仍然维持负增长。8月沿海主要港口货物吞吐量同比增长6.62%，表明进出口持续恢复；8月快递业务收入同比增长17.9%，线上消费维持强劲。
海外方面，干散货价格总体增加，其中好望角运费指数由2218 涨至2915，环比小幅增加；巴拿马型运费指数由1617下降至1380；波罗的海干散货指数由1488上涨至1667。集运方面，各地区涨多跌少，下跌的地区有地东南亚线、波斯湾线等，其中跌幅最大的下跌37%是东南亚线；在上涨的地区中，美西线和美东线涨幅领先，分别上涨140%和44%。SCFI（上海出口集装箱运价指数）继续上涨14%创2015年以来新高。
6.3 零售消费：预计9月CPI同比继续回落，8月消费者信心有所回落，但预计未来仍将继续改善
食品方面：9月农产品批发价格200指数为122.04，环比8月提高2.45，同比提高9.4。猪肉价格小幅回落2.0%，蔬菜价格继续小幅上升3.3%，连续4个月上涨。水果价格较为平稳。从农产品价格来看，9月CPI环比上行压力较8月份减弱，受去年9月份环比猪肉价格大幅走高，高基数影响，预计9月份CPI同比继续下降。
轻工商品方面：9月义乌中国小商品景气指数为1063.14，较8月环比下降3.1，绝对水平仍处于2017年下半年以来的绝对低位。其中对指数拖累较大的主要是效益分项指数，一定程度上表明轻工等可选消费品企业经营状况较差，并且出口继续改善的难度较大。
消费者信心方面：8月消费者信心指数为116.4，环比下降0.8，同比下降6.0。消费者信心指数在今年2月份短暂触底反弹后，从4月开始连续三个月下降，7月份数据有所反弹，反应消费者信心有所恢复，不过8月份数据开始有所回落。8月满意指数和预期指数分别为110.8和120.1，环比下降1.1和0.5，均对信心指数下降产生一定影响。预计消费者对未来的预期仍将继续改善，对消费需求的恢复仍有带动作用。
7. 利率债&产业债投资策略
9月大宗商品受海外疫情影响较大，同时“金九”旺季需求不及预期，价格走势较弱，多呈高位回调或冲高回落走势。农产品价格上涨推升通胀压力，但由于去年高基数，同比可能有所回落，消费者信心恢复有利于消费需求持续复苏。利率债，我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变，维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。产业债，本次疫情对绝大多数行业造成冲击，虽然在政策支持下违约率并未上升，但融资改善难以覆盖尾部风险，低等级全面下沉仍需等待企业需求端的改善和经济基本面的好转，建议先从基本面较稳健、抗风险能力较强的中高等级民企、中低等级国企开始下沉，行业配置推荐煤炭、有色、化工、地产、机械和建筑。
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