关注年内债市小波段机会,高抛低吸 ——国内&国际利率月报2020年第9期(2020.9.27)

关注年内债市小波段机会,高抛低吸 ——国内&国际利率月报2020年第9期(2020.9.27)
2020年09月27日 23:54 申万宏源固收研究

利率债月观点:9月债市符合我们月度展望中给出的基本面向好趋势延续,资金利率易上难下,整体利空债市的判断。10月关注年内债市的小波段机会,高抛低吸。四季度10年国债收益率波动区间:3%-3.2%/3.3

债市观点方面,大方向继续维持下半年看空,2021年反转年,2021年10年国债收益率到3.5%的判断不变。如我们近期所述,关注年内债市的小波段机会,当前重点是关注资金利率和风险偏好变动。海外各种因素对风险资产的扰动、近期美元超跌反弹、疫情反复等打压风险偏好,当前债市不必过度悲观。但同时继续重申小波段也仅是熊市中的小波段,如果参与设好止损,10年国债收益率回落第一步看到3%,向下突破2.86%的概率不大。

近期关注:预计9月CPI继续小幅回落,PPI降幅收窄放缓;8月工业企业利润增速小幅回落,库存小幅上升。

国内方面:(一)通胀方面,预计9月份CPI继续小幅回落,PPI降幅收窄放缓。CPI方面,预计9月份继续小幅回落至1.9%附近。PPI方面,预计9月份降幅收窄有所放缓。石油-化工产业链方面,9月份原油受阶段性库存上升,及沙特下调价格影响,原油价格有所下降,布伦特原油价格下降3.43%。煤炭-钢铁产业链方面,9月份虽然螺纹钢期货下跌幅度较大,但是现货整体较为平稳,钢材综合价格小幅上升1.2%。综合来看,预计9月份降幅收窄有所放缓。

(二)8月工业企业利润增速小幅回落,库存小幅上升。8月工业企业利润边际恢复有所转弱,单月同比增速小幅下降,但仍维持较高水平,累计同比增速继续收窄。8月工业企业量增、价与利继续回升,库存有所回升。一、8月利润累计同比增速从-8.1%收窄到-4.4%,当月同比增速小幅回落0.5%至19.1%。二、分行业当月同比来看,8月份采矿业利润明显修复,原材料制造业利润增长加快。三、8月资产负债率环比持平56.7%。四、产成品库存有所回升。8月库存同比回升0.5个百分点至7.9%。

9月宏观数据展望:由于美国及欧元区9月PMI初值表现尚可,外需复苏对于国内的带动仍在,9月国内PMI预计维持偏强;金融数据端增速预计持平或小幅下行,不过市场对于年内社融增速回落已在预期之内,不是市场的核心矛盾;经济数据方面,地产投资仍有韧性,财政支出提速对基建投资高景气度有支撑,预计将持续拉动投资端增速,生产端预计维持平稳。从高频数据观察来看9月份经济数据有边际转弱的迹象,高炉开工率小幅下降0.8%至70.3%。乘用车零售日均销量环比下降21%。

海外方面:海外方面,欧洲疫情扩散风险在此显著上行,若采取进一步封锁措施可能阻碍经济复苏;美元强势格局延续,风险资产维持震荡偏弱走势。具体关注以下方面:(一)海外经济体9月PMI表现喜忧参半,欧洲服务业景气度明显受挫。第二波疫情对于欧元区经济的影响持续体现,后续建议关注欧洲政府防疫政策的变化,短期内美元回弹趋势预计延续。(二)鲍威尔在国会证词中延续了货币政策端相对谨慎的立场,坚持需要财政端增量支持以刺激经济,市场解读可能相对偏“鹰”。三季度以来美联储购债规模及力度较二季度明显弱化,多项信贷工具实际投放力度也相对有限,海外市场对于美联储货币政策端宽松力度弱化的担忧逐步升温。

市场回顾:国内债市收益率小幅上行,海外债市整体收涨。上周(09.21-09.25)国内债市涨跌互现,海外债市整体收涨;国内股市均收跌,海外股市大部分收跌。具体来看:债市:国内债市收益率小幅上升,海外债市整体收涨。央行逆回购投放力度较强,资金面较为宽松;国内债市方面,收益率小幅上升;海外债市方面,海外债市整体收涨,美国、日本和德国国债收益率整体下行。大宗商品及原油:大宗方面,周内金价小幅下行、原油价格下行,大宗商品价格多数下行,其中动力煤价格上升,焦煤、焦炭、LME铜、SHFE铜、螺纹钢和铁矿石价格下降。股市大部分收跌,其中纳斯达克指数收涨,其余均收跌。

 正文

1. 利率债月观点:

9月债市符合我们月度展望中给出的基本面向好趋势延续,资金利率易上难下,整体利空债市的判断。9月份1年期国债收益率中枢上行26bp至2.6,10年期国债收益率中枢上行12bp至3.1,期限利差收窄。R007中枢为2.36较8月同期中枢小幅抬升2.2bp。10月关注年内债市的小波段机会,高抛低吸。四季度10年国债收益率波动区间:3%-3.2%/3.3%。

债市观点方面,大方向继续维持下半年看空,2021年反转年,2021年10年国债收益率到3.5%的判断不变。如我们近期所述,关注年内债市的小波段机会,当前重点是关注资金利率和风险偏好变动。海外各种因素对风险资产的扰动、近期美元超跌反弹、疫情反复等打压风险偏好,当前债市不必过度悲观。但同时继续重申小波段也仅是熊市中的小波段,如果参与设好止损,10年国债收益率回落第一步看到3%,向下突破2.86%的概率不大。

9月宏观数据展望:由于美国及欧元区9月PMI初值表现尚可,外需复苏对于国内的带动仍在,9月国内PMI预计维持偏强;金融数据端增速预计持平或小幅下行,不过市场对于年内社融增速回落已在预期之内,不是市场的核心矛盾;经济数据方面,地产投资仍有韧性,财政支出提速对基建投资高景气度有支撑,预计将持续拉动投资端增速,生产端预计维持平稳。从高频数据观察来看9月份经济数据有边际转弱的迹象,高炉开工率小幅下降0.8%至70.3%。乘用车零售日均销量环比下降21%。

2. 国内:预计9月CPI继续小幅回落,PPI降幅收窄放缓;8月工业企业利润增速小幅回落,库存小幅上升

(一)通胀方面,预计9月份CPI继续小幅回落,PPI降幅收窄放缓。

CPI方面,预计9月份继续小幅回落至1.9%附近。食品方面,随着供给持续恢复,9月份猪肉价格小幅回落0.85%,7月份生猪存栏同比转正,8月份生猪存栏同比增长31%。临近国庆食品需求有所上升,牛肉羊肉白条鸡鲜菜和鸡蛋价格分别上涨1.23%,0.75%,0.31%,2.82%和3.13%。非食品方面,临近国庆,非食品类需求季节性上升。

PPI方面,预计9月份降幅收窄有所放缓。石油-化工产业链方面,9月份原油受阶段性库存上升,及沙特下调价格影响,原油价格有所下降,布伦特原油价格下降3.43%。煤炭-钢铁产业链方面,9月份虽然螺纹钢期货下跌幅度较大,但是现货整体较为平稳,钢材综合价格小幅上升1.2%。综合来看,预计9月份降幅收窄有所放缓。

(二)8月工业企业利润增速小幅回落,库存小幅上升

8月工业企业利润边际恢复有所转弱,单月同比增速小幅下降,但仍维持较高水平,累计同比增速继续收窄。8月工业企业量增、价与利继续回升,库存有所回升。但是我们认为进入主动补库存周期还为时尚早,一方面库存绝对水平还维持较高水平,另一方面9月份以来生产、库存及价格高频指标来看总体来看属于“旺季不旺”特征。何时进入主动补库存阶段仍需观察。

一、8月利润累计同比增速从-8.1%收窄到-4.4%,当月同比增速小幅回落0.5%至19.1%。其中,企业营业收入和成本累计同比缩幅分别收窄1.2和1.1个百分点至-2.7%和-2.5%,利润率继续恢复0.16个百分点至5.79%。

二、分行业当月同比来看,8月份采矿业利润明显修复,原材料制造业利润增长加快。受需求回暖和原油铁矿石等价格持续回升带动,8月采矿业利润降幅较7月份大幅收窄28.7%百分点。原材料制造业利润增长32.5%,增速比7月份加快17.8个百分点。装备制造业利润保持较快增长,8月份装备制造业利润同比增长23.1%。分行业累积同比增速来看,上游煤炭开采,石油和天然气,有色金属采选利润累积增速均缩幅收窄。中游制造业中,食品制造业、烟草制造业、医药制造业、仪器仪表制造业、橡胶制造业增速继续回升,其余大部分行业继续呈现边际改善的状态。

三、8月资产负债率环比持平56.7%。从企业性质来看,国有控股企业、股份制企业小幅回升,私营企业小幅回落。7月亏损企业家数同比(23%)继续回落但仍处高位。

四、产成品库存有所回升。8月库存同比回升0.5个百分点至7.9%。产成品库存结束连续4个月下降有所回升。虽然8月份产成品库存有所回升,但是我们认为进入主动补库存周期还为时尚早,一方面库存绝对水平还维持较高水平,另一方面9月份以来生产、库存及价格高频指标来看总体来看属于“旺季不旺”特征。何时进入主动补库存阶段仍需观察。

3. 海外:欧洲疫情风险再度上行,联储偏“鹰”助推美元回弹

海外方面,欧洲疫情扩散风险在此显著上行,若采取进一步封锁措施可能阻碍经济复苏;美元强势格局延续,风险资产维持震荡偏弱走势。近期海外疫情发展不确定性再度上行,美国新增确诊人数有抬头趋势,欧洲新增确诊人数则快速增加,法国、英国等国家单日新增已经接近或超过前期峰值,并且已经开始考虑采取新一轮隔离措施;叠加季节因素带来的传播风险,海外经济尤其是欧洲可能面临一定冲击,而从9月PMI数据看服务业景气已经出现滑坡。美国方面,疫情对于经济的冲击相对较小,而美联储在货币政策端持续保持谨慎态度,市场对于后续货币增量宽松的预期进一步弱化,由此带动美元在9月走势强劲,风险资产维持震荡偏弱。后续建议关注欧洲防疫最新进展以及美国财政政策谈判情况。

具体关注以下方面:

(一)海外经济体9月PMI表现喜忧参半,欧洲服务业景气度明显受挫。9月欧元区制造业PMI初值为53.7,较前值51.7显著上行强于预期;9月服务业PMI初值为47.6,弱于前值50.5;综合PMI初值为50.1,较前值51.9有所下行,主要受服务业景气度下行拖累。其中德国制造业PMI报收56.6较前值52.2大幅走强,法国制造业PMI报收50.9较前值49.8亦小幅上行,不过两国服务业PMI均有所下行。英国方面,9月制造业PMI报收54.3低于前值55.2,9月服务业PMI为55.1亦低于前值58.8,不过绝对水平仍远高于荣枯线。美国方面,9月Markit制造业PMI报收53.1,较前值53.5小幅回落;9月服务业PMI报收55,较前值54.6小幅上行,综合而言美国经济景气度维持高位,疫情对于经济活动的影响相对弱化。

第二波疫情对于欧元区经济的影响持续体现,后续建议关注欧洲政府防疫政策的变化,短期内美元回弹趋势预计延续。自9月以来欧洲国家新冠肺炎疫情扩散的不确定性再度提升,法国单日新增确诊人数再度破万,英国单日新增确诊人数超过4000人,均已超过或接近前期均值;确诊人数大幅增加带动医疗系统压力激增,欧洲国家政府端开始重新考虑采取社交隔离及封锁措施,9月22日英国首相约翰逊宣布可能采取长达半年的封锁措施以应对当前危机,法国于9月23日针对部分大城市采取了严格的限制措施,较多欧洲国家正在考虑加大政策封锁粒度。若疫情形势持续恶化、新一轮封锁措施出台,欧洲服务业景气度可能继续弱化、海外经济复苏将短期受挫。叠加避险情绪、欧元兑美元汇率等因素,预计美元指数自9月以来的偏强走势预计短期延续。

(二)鲍威尔在国会证词中延续了货币政策端相对谨慎的立场,坚持需要财政端增量支持以刺激经济,市场解读可能相对偏“鹰”。北京时间9月22日晚间,美国财政部部长努钦及美联储主席鲍威尔在美国国会就疫情应对发表证词。努钦在证词中延续了对未来增量财政刺激的积极态度,但由于两党对新一轮方案存在较大分歧、实际推行阻力仍在,财政政策端并未给予市场增量信心;货币政策方面,鲍威尔延续了美联储在9月利率决议中相对谨慎的立场,认为未来经济复苏仍然存在高度不确定性,并且指出美联储的信贷工具并无法创造消费能力、仍需要直接财政支持以刺激经济,从市场反应看后续货币端进一步宽松的概率降低,美元指数继续近期回弹趋势。

三季度以来美联储购债规模及力度较二季度明显弱化,多项信贷工具实际投放力度也相对有限,海外市场对于美联储货币政策端宽松力度弱化的担忧逐步升温,对应到资产价格端美元自9月以来持续回升、美股趋于震荡;此次国会证词中,鲍威尔仍然并未就未来货币增量宽松给出强有力的实质性承诺,反而多次强调了疫情防控、各级政府决策以及财政支持的重要性。鲍威尔也明确指出,美联储的许多借贷设施意在支持私人市场的运作,提供贷款支持,而并非取代市场本身,因而并不创造消费能力;例如大街贷款对于某些企业并非正确的解决方案,因为根据CARES法案这些贷款无法被免除偿还,因此实际操作中大街贷款只适用于在疫情前长期前景良好、当前只是短期现金流受限的公司。综合以上表述,鲍威尔部分解答了市场对于美联储信贷工具放量较慢的疑惑,并且重申了增量财政刺激对于经济至关重要,由此可见海外市场风险偏好将更高程度取决于后续财政方案谈判进展。

4.上周回顾:国内债市收益率小幅上行,海外债市整体收涨

上周(09.21-09.25)国内债市涨跌互现,海外债市整体收涨;国内股市均收跌,海外股市大部分收跌。具体来看:

债市:国内债市收益率小幅上升,海外债市整体收涨。央行逆回购投放力度较强,资金面较为宽松;国内债市方面,收益率小幅上升;海外债市方面,海外债市整体收涨,美国、日本和德国国债收益率整体下行。

大宗商品及原油:大宗方面,周内金价小幅下行、原油价格下行,大宗商品价格多数下行,其中动力煤价格上升,焦煤、焦炭、LME铜、SHFE铜、螺纹钢和铁矿石价格下降。

汇率:美元指数小幅上行,人民币、英镑、欧元、日元相对美元走弱。

股市:国内股市均收跌,其中上证指数下跌3.56%、深成指数下跌3.25%,海外股市大部分收跌,其中纳斯达克指数收涨,其余均收跌。

往期月报周报回顾

继续关注年内熊市中的小波段机会  ——国内&国际利率周报2020年第28期(2020.9.20)

维持9月整体看调整观点不变,等待小波段机会——国内&国际利率周报2020年第27期(2020.9.13)

10年国债如期突破3.1%,9月债市维持看空观点不变  ——国内&国际利率周报2020年第26期(2020.9.6)

“四大皆空”格局仍在,9月债市维持看空——国内&国际利率月报2020年第8期(2020.8.30)

继续维持8月债市震荡调整观点不变——国内&国际利率周报2020年第25期(2020.8.23)

下半年经济改善的方向不变,维持债市看空——国内&国际利率周报2020年第24期(2020.8.16)

政策基调符合预期,继续维持8月债市震荡调整为主的判断不变——国内&国际利率周报2020年第23期(2020.8.8)

预计8月债市震荡调整为主——国内&国际利率月报2020年第7期(2020.8.2)

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