来源：债市覃谈
原标题：泰禾集团违约意味着什么？
报告导读
“17泰禾MTN001”本息未兑付，泰禾集团成为首个TOP50违约房企。“17泰禾MTN001”于2017年7月6日发行，发行规模15亿，期限为3年，票面利率7.5%。7月6日，泰禾集团发布公告称，由于公司项目去化率下降、销售预期存在波动，同时由于公司自身债务规模庞大、融资成本高企、债务集中到付等问题使得公司短期流动性出现困难，无法兑付本息合计16.125亿元，构成实质性违约。
泰禾违约原因分析：(1)销售回款受阻叠加债券集中到付，最终导致违约。(2)以往的激进融资，给泰禾留下了杠杆高企的“后遗症”。同时，非标融资占比大，信托与资管借款占总债务的61%，公司融资成本高，侵蚀利润。（3）泰禾集团多元化业务带来额外资金链压力。
泰禾违约，有何启示？市场对泰禾集团较高的流动性风险早有预期，预计不会对地产债估值构成较大扰动。同时，需要指出的是，泰禾虽成为首家违约的Top50房企，但其违约在Top50房企中不具有普遍的可类比性，房企“大而不倒”的安全边界仍在。泰禾违约下，关于地产债防风险的四点思考：(1) 杠杆率仍是重要指标，优先考虑杠杆率较低、流动性相对充裕的房企；同时关注销售指标，疫情以来头部房企销售出现分化迹象，关注销售回款节奏较慢的房企的潜在风险；（2）区域角度，除了关注土储所在区域的景气度，也要关注主要项目未售区域的景气度。（3）融资角度，关注企业的融资方式与融资成本。（4）关注房企对外担保，担保比例明显超过房企有息负债率时，需警惕是否存在较多的明股实债。
违约事件回顾“17泰禾MTN001”本息未兑付，泰禾集团成为首个TOP50违约房企。“17泰禾MTN001”于2017年7月6日发行，发行规模15亿，期限为3年，票面利率7.5%。7月6日，泰禾集团发布公告称，由于公司项目去化率下降、销售预期存在波动，同时由于公司自身债务规模庞大、融资成本高企、债务集中到付等问题使得公司短期流动性出现困难，无法兑付本息合计16.125亿元，构成实质性违约。泰禾集团股份有限公司为深交所(000732.SZ）上市企业，境内债券现仍有7只存续，合计规模89.16亿元。公司核心业务为住宅地产和商业地产的开发及运营，2019年地产全口径销售额排名为42名。住宅地产针对高端别墅市场推出了“院子系”，项目主要分布在北京、南京、江阴、杭州、福州、厦门和深圳；针对普通住宅推出了“红系列”（主要分布在福建和上海）和“拾景园”（高层住宅产品线，主要分布在北京）等。商业地产主要为高端商业综合体，以“泰禾广场”为主要品牌，主要集中在福建。
违约原因分析销售回款受阻叠加债券集中到付，最终导致违约。泰禾整体定位偏向高端，且泰禾高端盘存在获取预售证的阻碍，去化与回款速度较慢。2011年至2017年泰禾经营活动现金流持续净流出；2017~2019年，泰禾存货周转率为0.15、0.14、0.12，在行业中较低。泰禾集团销售完成率也并不理想，2017年底，泰禾董事长称2018年销售目标为2000亿，实际全口径销售额为1303亿；2019年，泰禾原定销售目标为1500亿，实际全口径销售额为808.7亿。
2020Q1，受疫情影响，泰禾集团的销售下滑明显，全口径销售额为107.5亿元，较2019Q1同比下降58.37%，经营活动产生的现金流同比下降124.55%。雪上加霜的是，2020年泰禾面临债券集中到期兑付，偿债压力大。2020年泰禾到期及回售的境内债券总额为89亿元，且 2020年10月和11月还有两笔海外债到期，总额2.49亿美元。销售回款受阻叠加债券集中到付，最终导致违约。以往的激进融资，给泰禾留下了杠杆高企的“后遗症”。2018年及以前，泰禾集团的融资风格一直较激进。
2017年，公司大举并购扩张，合同销售金额由2016年的400.1亿上升为1007.2亿，但公司债务规模也大幅增长，净负债率由2016年的297.87%上升为473.39%。自2018年下半年起，泰禾开始审慎拿地，18年净负债率下降至384.49%；19年泰禾未新增拿地，同时加强合作、稀释股权以减轻公司负担，净负债率进一步下降至248.20%。尽管公司近两年杠杆持续下降，但激进扩张的后遗症仍在，净负债率仍处于行业高位。至2019年年末，泰禾集团已到期而未偿还的借款已经超过48.62亿，其中有23.3亿的银行贷款。公司非标融资占比较大,截至2020Q1，信托与资管借款占总债务的61%，因此泰禾融资成本远高于主流上市房企，2019年综合借贷利率为9.94%，对利润侵蚀程度较高。
泰禾集团多元化业务带来额外资金链压力。泰禾集团采用“泰禾+”多元化布局战略，除房地产开发主业外，还涉及服务（物业与酒店管理）、零售（联营、自营销售）以及建安、文娱、医疗、教育等业务。2019年，非主营业务成本占总经营成本的4.73%。泰禾集团的第一大股东为泰禾投资集团，泰禾投资在医疗、金融、文娱领域均有投资，以金融板块为例，2015年起，泰禾投资与泰禾集团共同斥资25亿设立了平潭金控公司，2017年，泰禾投资以106亿港币收购大新金融旗下寿险业务。泰禾集团与泰禾投资的多元化投资，给泰禾的资金链进一步带来压力。
泰禾违约，有何启示？市场泰禾集团较高的流动性风险早有预期，预计不会对地产债估值构成较大扰动。泰禾集团主体评级2020年以来经历多次下调，二级市场存续债估值也在持续上行，反映市场对于其较高的流动性风险已有一定预期。目前地产债市场整体定价对于资质反映较为公允，预计泰禾违约不会对二级存续债估值产生较大扰动。作为规模以上房企的泰禾违约仍属个例，对房企而言规模仍然重要。同时，需要指出的是，泰禾虽成为首家违约的Top50房企，但其不正常的净负债率、以非标为主的融资方式、短期内债券的集中到付，使得泰禾的违约在Top50房企中不具有普遍的可类比性。总体而言，房企“大而不倒”的安全边界仍在，规模仍是房企最重要的竞争优势。泰禾违约下，关于地产债防风险的四点思考：
(1)杠杆率仍是重要指标，优先考虑杠杆率较低、流动性相对充裕的房企；同时关注销售指标，疫情以来头部房企销售出现分化迹象，关注销售回款节奏较慢的房企的潜在风险；
（2）区域角度，除了关注土储所在区域的景气度，也要关注主要项目未售区域的景气度。泰禾的土储分布较均匀，而主要项目未售区域的分布相对集中、福建省占半数；
（3）融资角度，关注企业的融资方式与融资成本。以信贷与债券为主的融资相对稳定，非标融资在当前的政策环境下存在较高的不确定性；高融资成本会直接侵蚀房企盈利，加重企业偿债压力，长期影响房企的持续经营水平和竞争力；
（4）关注房企对外担保，担保比例明显超过房企有息负债率时，需警惕是否存在较多的明股实债，泰禾集团担保率指标连续多年较为异常，为违约埋下伏笔。
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责任编辑：李铁民
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