【专题】收紧资金利率能否有效打击“资金空转”? ——热点聚焦系列之十九|债券_新浪财经

对于5月中旬以来资金利率的突然提升，市场担忧为打击资金空转资金利率会持续飙升。本篇报告我们重点梳理下当前的资金空转的形式有哪些？上调金融市场资金利率，打击的是哪类空转，效果如何？

资金空转的形式有哪些？第一，是在金融体系内部空转的，完全没有进入实体经济。如小行发存单，获得的资金委外给非银，大行放回购，非银加杠杆。主要关注同存与R007的利差。第二，资金在金融体系空转但配置债券，一部分还是经过了实体经济。如上面的小行发存单，募集的资金配债或者委外非银配置债券，大行放回购，非银加杠杆。整体上也是大行让利给小行、非银和实体企业。关注债券收益率与R007关系。第三，资金经过了实体，又会到金融体系，并没有真正进入生产、投资和消费。如企业获得的超低利率贷款，发行的超低收益率的债券，以及票据融资获得资金，又返回进入了存款比如结构性存款、理财以及股市等。关注债券收益率与理财的利差。

表征资金空转套利的指标及近期表现。（1）同业存单与R007利差：利差越大，非银加杠杆买存单的动力越强。但今年3月开始，回购利率水平是高于存单的，显示该途径动力不足。（2）中票与R007的利差：反映非银套利空间。当前已经压降至非常低位的水平，继续做套利的空间也非常有限。中票与存单利差：该利差越高，银行发存单买中票的动力越强。2019年10月至今，该途径套利动力增强。但该模式下，直接限制存单的发行规模更有效，不然提升资金利率，二者利差会继续扩大。（3）贷款利率、债券利率与理财、结构性存款利率的利差。利差越高，表明企业套利空间越大。从2019年11月开始该途径套利动力在增强。此外，利差和结构性存款规模增速从19Q4开始同步回升。所以不排除存在部分企业通过债券或者贷款拿到的钱回到了金融体系。

提升资金利率对以上几种空转套利的打击效果如何？（1）非银加杠杆投资存单：本就动力不足，影响不大。（2）打击非银加杠杆买债，以及银行发存单，委外非银加杠杆买债：确实存在。3-5月银行间回购利率水平抬升后，非银机构被迫集中去杠杆，引发债券抛压。但资金利率回升对银行发行同存买债的操作影响不大。（3）企业通过低利率贷款、发行的超低收益率的债券，以及票据融资获得资金，又返回进入了存款比如结构性存款、理财以及股市等：整体几乎没有影响。其一，贷款利率水平是目前持续被压低的，而且政策的重点是继续压低贷款利率水平。债券和票据收益率短期明显上行对套利的量有所影响，但利差也整体仍在高位。其二，难以引导理财收益率下行以及结构性存款利率下行，反而可能导致上行，毕竟同业存单的成本上行后，银行会更依赖存款扩张。其三，实体经济短期虽在边际改善，但仍大幅低于潜在增速，加上对未来预期不乐观，企业拿到钱之后短期也很难进入生产投资和消费。（4）资金利率上行带来的负面影响就是提升银行同业及负债成本，而政策对贷款利率是继续压低，因此银行净息差会继续降低。此外，提升资金利率也会提升实体部分渠道的融资成本，债券、票据、非标成本，对整体降低实体融资成本不利。

打击资金空转的其他方式：（1）如果担心银行大量发存单套利，那么进一步降低同业负债占比。（2）非银加杠杆已经在规定的杠杆率水平之下，而配置债券也是支持实体经济。如果不希望非银大幅加杠杆，可降低杠杆率水平要求，或者加大资金的波动性。（3）对结构性存款、智慧存款以及理财做进一步的清理整顿，引导收益率下行。毕竟当前的格局与13年6月、16年下半年相比，最大的不同就是经济基本面偏差，不支持资金利率的持续收紧，更不支持钱荒再次出现。

债市观点：虽然当前货币政策的重点是加大向实体经济的传导力度，但并不代表金融市场资金利率短期内将大幅收紧。我们继续维持下半年债市整体看调整的观点不变，具体详见报告《牛转熊启动，顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》。维持短期有修复性行情的判断不变。关注央行操作及风险偏好变动，继续边打边退。

正文

1.资金空转的形式有哪些？

银行的负债端主要是同业和存款。资产端主要有：同业拆借、债券、贷款、非标，以及委外形式配债、非标等形式。

资金空转的形式：

第一，是在金融体系内部空转的，完全没有进入实体经济。比如小行发存单，获得的资金委外给非银，大行放回购，非银加杠杆。实际是大行让利给非银和小行。要关注同业存单与R007关系，持续大于零，意味着非银有套利空间。

第二，资金在金融体系空转但配置债券，一部分还是经过了实体经济。比如上面的小行发存单，募集的资金自己配债或者委外非银配置债券，大行放回购，非银加杠杆。

至少配置的债券通过企业债券融资的方式经过了实体。整体上也是大行让利给小行、非银和实体企业。关注债券与R007关系，决定着非银加杠杆买债的动力，关注债券与存单利差，决定着银行发存单买债券的动力。

第三，资金经过了实体，又会到金融体系，并没有真正进入生产、投资和消费。比如企业获得的超低利率贷款，发行的超低收益率的债券，以及票据融资获得资金，又返回进入了存款比如结构性存款、理财以及股市等。关注债券收益率与理财的利差。

2.表征资金空转套利的指标及近期表现

接下来看一下几个表征套利空间的指标。

第一，同业存单与R007利差：该利差越大，非银就有加杠杆买存单的动力，但是这一轮，今年3月开始，回购利率水平是高于存单的，当前非银通过加杠杆拿存单的动力不足。而且，这一轮同存及R007利差在2018年7月就已经将至低位。

第二，中票与R007的利差：反映非银套利空间，从2018年2月开始，利差开始高位压降，这轮主要是压降的3年以内的资金利差，机构加杠杆做3年以内信用债。当前已经压降至非常低位的水平，继续做套利的空间也非常有限。

这也可能说明非银加杠杆已经到极限水平，只要保持资金利率平稳，利差也很难再压，但可能逼着压长端债券收益率水平。

中票与存单利差：该利差越高，银行发存单买中票的动力越强。2019年10月至今，银行动力增强。

当前来看，直接限制存单的发行规模更有效，不然提升资金利率，二者利差是扩大。

第三，贷款利率、债券利率与理财、结构性存款利率的利差。

理财与中票利差看，两者利差越高，表明企业套利空间越大。从2019年11月开始，利差开始扩大，主因债券收益率下的更快，理财收益率基本上走平，因此企业通过发行中票、然后购买理财套利的动力在增强。

此外，利差和结构性存款规模增速的走向也是相符的，从去年四季度左右至今增速是回升的，尤其是企业的结构性存款回升更加明显。所以不排除存在部分通过债券或者贷款拿到的钱回到了负债端。

3.提升资金利率对以上几种空转套利的打击效果如何？

央行减少资金净投放，提升回购利率水平，对以上几种资金空转带来的影响如下：

第一，这一轮非银本来就通过加杠杆投资存单动力不足，进一步提升R007之后，动力更加不足。提升回购利率水平以打击这种形式空转的证据不足。

第二，提升回购利率，确实能打击非银加杠杆买债，以及银行发存单，委外非银加杠杆买债。从银行间回购规模以及市场杠杆率来看，3、4、5月出现了明显的回升，加之3年以内的利差已经压至较低位置，利差空间本就有限，银行间回购利率水平抬升后，非银机构被迫集中去杠杆，引发债券抛压。

但资金利率回升对银行发行同存买债的操作影响不大，目前利差仍然处于较高位置，而且随着资金利率提升，债券与存单之间的利差反而是走阔的。

第三，对于通过低利率贷款、发行的超低收益率的债券，以及票据融资获得资金，又返回进入了存款比如结构性存款、理财以及股市等，提升回购利率仅影响债券和票据融资成本。

其一，贷款利率走势受政策影响，与回购利率短期关系不大。债券收益率和票据收益率会短期明显上行，资金进理财进存款的动力减弱，但利差也整体仍在相对高位。

其二，难以引导理财收益率下行以及结构性存款利率下行，反而可能导致上行，毕竟发行同业存单成本将上行，发行规模也会受到影响，银行更加依赖存款扩张。

其三，实体经济短期虽在边际改善，但仍大幅低于潜在增速，以及企业对未来预期不乐观，导致虽然释放出了大量流动性，但企业拿到钱之后也很难完全都进入生产投资和消费。每轮政策宽松都会加大套利空间，200903、201206、201508、201808，以及当前都理财与中票的利差都出现了阶段性高点。国内以及海外，每轮宽松政策下，所谓的金融空转的现象都存在，毕竟从政策的放松到下游需求好转之间一定存在着时滞。

第四，资金利率上行带来的负面影响就是提升银行同业成本，进一步提升银行负债成本，贷款利率的持续压降，也导致银行净息差下行压力仍大。

此外，提升资金利率也会导致实体部分渠道的融资成本提升，例如债券、票据、非标的成本，与当前降低实体融资成本大方向有悖。

4.打击资金空转的其他方式

为打击资金的空转套利行为，其他可选的方式：

（1）如果担心银行大量发存单套利，那么进一步降低同业负债占比。

（2）非银加杠杆行为已经是在规定的杠杆率水平之下的操作，应该有一定的容忍度，毕竟配债也是变相支持了实体经济。如果不希望非银大幅加杠杆，可以降低杠杆率水平要求，或加大资金的波动性。

（3）对结构性存款、智慧存款以及理财做进一步的清理整顿，引导收益率下行。

但虽然货币政策的重点是加大向实体经济的传导力度，但并不代表金融市场资金利率短期内将大幅收紧。毕竟当前的格局与2013年6月、2016年下半年相比，最大的不同就是当前经济基本面要差的多，不支持资金利率的持续收紧，更不支持“钱荒”再次出现。如果“钱荒”再现，必然会延迟经济复苏进程。因此，在当前经济虽然边际好转但仍较弱的格局下资金利率的持续收紧必要性不强。

债市观点方面，继续维持下半年债市整体看调整的观点不变，具体详见报告《牛转熊启动，顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》。继续维持短期有修复性行情的判断不变。下半年经济改善的方向确定，但在全球经济疲弱以及国内下游消费偏弱的背景下，经济向上的空间也较为确定，这决定了下半年债市调整的空间，我们判断10年国债收益率下半年调整目标位为2.9%-3.1%，如果当下短期就把经济改善+货币政策收紧提前反映到债券收益率中，那么接下来债市出现阶段性的修复行情概率较高，但当前债市多头情绪已经遭到重挫，央行是否会实施宽松政策是核心，继续关注央行操作及风险偏好变动，继续边打边退。