中信：城投隐性债务置换新解读

　　来源： CITICS债券研究  文丨明明债券研究团队

　　原标题：信视角看债-城投隐性债务置换新解读

　　报告要点

　　受益于各地中长期隐性债务化解方案搭配金融机构参与债务置换的资金流入，其趋势与效果不亚于早年地方债务置换带来的利好。中长期信贷或与隐性债务置换共振，有利于有息债务和存量非标滚动，以时间换空间对修复城投主体资质和减轻债务负担增益明显。

　　截至11月15日四季度专项债发行仍主要为再融资债券。从今年以来各省地方债发行情况来看，截至11月15日各省市地方债发行规模以江苏、湖南和山东为主。地方债新增额度提前启动的可能性仍存在。但整体来看四季度由于长江以北各地环境和天气因素均对开复工有所影响，新发专项债动力不足，因此年末最有可能使用额度的将是长江以南区域、符合国家重大项目以及非土地非棚改的基建项目，但是预计整体新增规模很难超千亿。

　　中长期贷款或流入隐性债务置换未来利好于城投。受季节性因素和地产融资监管影响，中长期贷款10月环比有所回落，但从同比来看，8月以来中长期贷款呈持续增加态势，与此同时狭义货币稳中有降。中长期贷款同比持续增加而M1并未新增，或反映中长期贷款的增长只是在企业内部债务腾挪，对比来看，城投采用隐性债务置换方式获取借新还旧资金可能性增加。

　　非标助力覆盖城投平台短期有息债务。通常有息债务可以拆解为一年内到期的非流动负债+长期应付款+应付债券+长期借款+短期借款。大部分城投平台短期有息债务集中，大部分集中于3年以内。假设存量非标中有接近35%规模流入城投，以2020年资管口径非标规模30.9万亿元作为基础，预计存量仍然有接近30.9*35%=10.82万亿元（资管口径）非标资金流入城投。占2018年末城投平台总有息债务32.28万亿元的33.52%比例。同时，根据对不同区域城投平台有息债务期限结构的预测，如若明年仍然有接近45%（14.53万亿）的债务到期，超过7成的存量非标将借助隐性债务置换得到有效资金导入，很大程度上缓释城投到期债务风险。

　　城投量价跌宕起伏，逆周期形势下并无更多看空逻辑。城投目前处于历史上的政策宽松周期，非标融资边际改善和隐性债务置换银行贷款流入城投均对城投债有所利好。11月13日国常会提出降低项目资本金比例，引入权益型工具筹措资本金等彰显了逆周期调节力度加大，进一步加杠杆支撑基建投资的需要。与此同时，融资环境尚未完全改善、资管新规和新增隐性债务规模的限制等影响基建项目实际落地效果的外部约束也不容忽视。整体而言对于基建的支持和城投的规范将继续利好于城投未来的转型和发展，继续维持看多城投的观点，对于部分重大项目区域，包括需要更多使用项目资本金的长三角、粤港澳和中西部等国家重点支持的核心地区仍可以继续下沉。

　　风险因素：市场资金面出现收紧，政策力度不及预期，信用分层持续恶化，资金传导不畅导致再融资难度加大等。

　　专项债发行情况跟踪

　　专项债截止目前仍未有新增发行

　　2019年11月以来截至15日，已发行的地方债中仍均为再融资债券。2019年11月截至15日，包括北京、天津、大连、云南、宁夏和新疆等地均有发行地方债，但仍均为再融资债券。2019年第四季度以来全部发行均为再融资债券。新增债券和提前下发的额度均未有发行。

　　地方债新增额度提前启动的可能性存在。地方债新增额度提前启动的可能性仍存在，但整体来看四季度由于长江以北各地环境和天气因素均对开复工有所影响，新发专项债动力不足，因此年末最有可能使用额度的将是长江以南区域、符合国家重大项目以及非土地非棚改的基建项目，但是预计整体新增规模很难超千亿。

　　今年以来各省的地方债发行情况

　　2019年截至11月15日各省市地方债发行规模仍以江苏、湖南和山东为多。截至11月15日，各省市地方债发行规模超过2000亿元的共有7个省市。江苏仍以发行规模最多居首，发行规模2702.3亿元，规模占比6.26%。只数来看，四川省发行只数最多，达到119只，只数占比10.99%。

　　城投有息债务解构和规模测算

　　城投平台有息债务解构拆解和示例

　　城投平台有息债务结构拆解。城投平台有息债务主要可以拆解为负债、应付款和借贷。详细来看，城投平台有息债务可以拆解为一年内到期的非流动负债+长期应付款+应付债券+长期借款+短期借款。而其中一年内到期的非流动负债则包括一年内到期的长期借款、一年内到期的长期应付款和一年内到期的应付债券。

　　长期应付款包括应付引进设备款和应付融资租入固定资产的租赁费等。应付债券是指企业为筹集长期资金而实际发行的债券及应付利息。为了弥补企业流动资金，一般会借入长期借款或短期借款。

　　部分城投的非标信托计划情况。

　　非标分类规模梳理测算

　　《认定规则》（征求意见稿）下非标界定趋严，“非非标”被明确为非标资产。2019年10月12日，央行发布《认定规则》（征求意见稿），明确了标准化债权类资产的范围、应符合的条件，同时将市场“共识”的所谓“非非标”明确为非标准化债权类资产，包括银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具、银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品、北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划、中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证、上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划等。

　　对于非标总规模的测算，在我们的报告《利率债专题20191111—定量非标：地产遇冷，基建逢春》中从非标资金的来源与运用两个角度入手，也即资管和社融两个口径进行了非标的规模测算。

　　资管口径下2018年和2019年的非标规模分别为35.99万亿元和33.89万亿元。资管口径下，能够投资非标资产的机构大概包括基金子公司专户、券商资管、私募基金、信托和保险；我们主要计算券商资管、基金子公司、信托、银行表外理财、保险资管投向非标的资金规模。根据证券投资基金业协会发布的《证券投资基金业年报》及《证券期货经营机构私募资产管理业务统计年报》、中国信托业协会披露的信托资产规模及其投向非标的占比、《中国银行业理财市场报告》的非保本银行理财产品余额及其非标投资占比进行测算，得到2018和2019年非标规模的大致测算分别为35.99万亿元和33.89万亿元。

　　社融口径下2018年和2019年的非标规模分别为24.02万亿元和22.26万亿元。社融口径下，从中国人民银行获取社会融资规模中委托贷款、信托贷款和银行承兑未贴现票据的规模，将其进行加总，测算发现，社融口径下，我国2018年非标的存量总规模为24.02万亿元，2019E非标的存量总规模为22.26万亿元。

　　通过函数拟合的预测2020年非标存量规模将降至资管口径30.9万亿元以下或社融口径21.05万亿元以下。由于非标存量规模仍处下降通道，通过函数拟合进行回归预测，2020年非标的存量规模资管口径下将下降2.72万亿至30.90万亿元左右，社融口径下2020E非标存量规模约为21.05万亿元，同比减少1.21万亿元。

　　地方政府隐性债务风险防控仍然任重道远，各地有息债务仍然高企。我们统计了2017年和2018年各省市有息债务和地方债的增长情况，根据下表可以看出，截止2018年末地方政府投融资平台总的有息债务规模在32.28万亿元，绝大部分省市2018年相对上年有息债务有所增长，地方债有小幅下降。各地有息债务仍然高企，稳妥处理地方债务风险，需采取更为稳妥的方式解决融资平台到期债务问题。

　　有息债务期限结构情况

　　大部分城投平台有息债务到期期限3年以内占比最高。我们分别选取了东部、中部和西部的代表省份中的部分市县级城投主体，进行有息债务期限结构的拆解。从呈现的示例和底稿中的取样中我们发现，大部分城投主体有息债务到期期限中3年以内的占比最高，占比超过50%，短期有息负债较多，债务期限结构较为集中。

　　见微知著看非标流入城投比例和期限。根本以上分析逻辑和结果，我们假设非标负债端有35%流入城投，以2020年资管口径非标规模30.9万亿元作为基础，预计存量仍然有接近30.9*35%=10.82万亿元（资管口径）非标资金流入城投。占2018年末城投总有息债务32.28万亿元的33.52%比例。

　　同时，假设明年仍然有接近45%（14.53万亿）上下一年内到期的有息债务到期，超过7成的存量债务将通过中长期隐性债务化解趋势获得有效资金流入，很大程度上缓释城投债务到期风险。如果保持现阶段中长期信贷或与隐性债务置换共振，各地普遍采取5-10年甚至更长久期隐性债务化解方案搭配金融机构参与债务置换，其缓释风险的趋势与成本下降的规模不亚于2015年地方债务置换大潮。以时间换空间对修复城投主体资质和减轻债务负担利好明显。

　　中长期贷款流入债务置换或将显现

　　受季节性因素和地产融资监管影响，中长期贷款10月环比有所回落，但从同比来看，8月以来中长期贷款呈持续增加态势，与此同时狭义货币稳中有降。中长期贷款同比持续增加而M1并未新增，或反映中长期贷款的增长只是在企业内部债务腾挪，对比来看，城投采用隐性债务置换方式获取借新还旧资金可能性更大。

　　宏观政策导向也会对城投形成利好

　　城投目前处于历史上的政策宽松周期，非标融资边际改善和隐性债务置换银行贷款流入城投均对城投债有所利好。11月13日国常会提出降低项目资本金比例，引入权益型工具筹措资本金等彰显了逆周期调节力度加大，进一步加杠杆支撑基建投资的需要。与此同时，融资环境尚未完全改善、资管新规和新增隐性债务规模的限制等影响基建项目实际落地效果的外部约束也不容忽视。整体而言对于基建的支持和城投的规范将继续利好于城投未来的转型和发展，继续维持看多城投的观点，对于部分重大项目区域，包括需要更多使用项目资本金的长三角、粤港澳和中西部等国家重点支持的区域的核心城投平台可以继续下沉资质。

　　市场回顾：融资端上行，收益率涨跌互现

　　一级发行：净融资量上行

　　发行来看，信用债发行规模11月11日至11月15日为2179.50亿元，发行176只，总偿还量1104.36亿元，净融资额1075.14亿元。其中城投279.60亿元，发行32只，净融资-30.30亿元；地产债78.17亿元，发行11只，净融资-18.39亿元；钢企债110.00亿元，发行4只，净融资85.00亿元；煤企债62.00亿元，发行5只，净融资6.10亿元。

　　资产支持证券发行规模11月11日至11月15日为734.65亿元，发行79只，总偿还量153.99亿元，净融资额580.67亿元。其中房企发行2.50亿元，发行3只，净融资2.50亿元。

　　中资美元债发行规模11月11日至11月15日为14.13亿元，发行5只，总偿还量12.15亿元，净融资额1.98亿元。其中城投发行0亿元，发行0只，净融资-5.70亿元；房企发行7.60亿元，发行3只，净融资3.58亿元。

　　资金成本有上升趋势。11月11日至11月15日，R001上行68.37bps，现值2.77%；R007上行36.16bps至2.95%，R1M上行21.08bps至3.14%；R3M下行15.72bps，现值3.53%。

　　二级市场：收益率涨跌互现，信用利差走扩，期限利差收窄

　　收益率方面，上周（11.11-11.15）短融收益率小幅上行，而三年期与五年期的中票收益率有所下行。其中AAA中票1Y上行3bps，3Y下行5bps，5Y下行2bps；AA中票1Y上行1bp，3Y下行6bps，5Y下行5bps；AA-中票1Y上行1bp，3Y下行6bps，5Y下行5bps。

　　产业债方面，不同等级产业债收益率保持稳定。当前产业债收益率维持在高位，一方面是信用风险定价不足导致的投资性价比弱化，另外也是信用事件难以预测导致机构内部一刀切状况明显。现阶段民企利差的修复更多依赖地是外部政策支持，而非盈利基本面的改善，加之2019年开年以来违约事件频发，产业债的结构性风险仍不容忽视。同时信用风险定价不足以及利差徘徊低位也导致市场投资机构从边际减少到整体降低，该过程反复循环的确对信用债市场造成负面冲击。

　　城投债方面，低资质城投不同期限收益率小幅下滑。现阶段城投的再融资风险显著改善，城投债更适合作为信用资质下沉的首选，尤其是现阶段中低等级高票息所带来的固定收益回报以及因基建和监管思路调整而导致信用利差收窄带来的弹性收益机会。

　　信用利差方面，上周（11.11-11.15）信用利差（国开债）小幅上行。其中AAA中票1Y上行6bps，3Y不变，5Y上行7bps；AA中票1Y上行4bps，3Y下行1bp，5Y上行4bps；AA-中票1Y上行4bps，3Y下行1bp，5Y上行4bps。

　　期限利差方面，期限利差整体下行。其中AAA中票5Y-3Y上行3bps，5Y-1Y下行5bps，3Y-1Y下行8bps；AA中票5Y-3Y上行1bp，5Y-1Y下行6bps，3Y-1Y下行7bps；AA-中票5Y-3Y上行1bp，5Y-1Y下行6bps，3Y-1Y下行7 bps。

　　主体评级调整情况

　　上周（11.11-11.15）主体评级调低债券主要集中在2家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型2家为产业债。

　　上周（11.11-11.15）主体评级调高债券主要集中在2家发行人，如下表所示，主体评级调高债券类型2家为产业债。

　　债市杠杆率跟踪

　　各类机构均有加杠杆空间。截至2019年10月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为1.00、1.06、1.99和1.05，较上月分别变动变动+0.01、-0.02、-0.16、-0.02，除商业银行杠杆率略有上升外，其余机构杠杆均有下降，后续加杠杆的空间仍在。

　　商业银行内部的杠杆率同样有明显分化。截至2019年10月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.98、1.08和1.04，较上月分别变动+0.01、+0.01、持平。从相对位置来看，目前城商行和农商行的债市杠杆率分别处于12%和3%的历史分位数，继续降杠杆的空间已经不大。

　　中信证券明明研究团队

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责任编辑：李铁民