川投能源：高评级大规模转债建议积极参与申购|川投能源_新浪财经

　　原标题：川投能源：高评级&大规模转债，建议积极参与申购【国盛固收刘郁团队】

　　来源：郁言债市

　　摘要

　　川投能源（600674.SH）本次发行川投转债（110061.SH）募集的资金规模不超过40亿元，发行规模较大，主体信用评级为AAA，是近期继浦发转债后发行的第二只大规模、高评级转债。转债募集的资金将全部用于雅砻江水电的增资（具体为杨房沟水电站项目建设）。

　　川投转债上市价格有望达到115元。川投转债的转股价为9.92元/股，按照截至2019年11月6日的正股收盘价推算，转换价值为100元整。按照可比标的进行推算，其上市初期的转股溢价率有望达到15%左右，对应转债市场价格约115元。

　　川投转债的纯债价值约为87.98元，面值对应的YTM约1.8%，具有一定债底保护。

　　附加条款方，川投转债的强赎条款、下修条款和回售条款设置分别为：15/30、130%，10/20、85%和30，70%，结合川投能源的发行规模和等级来看，其下修条款设置已相对优厚。

　　稀释率方面，川投转债完全转股后，对正股总股本（44.02亿股）和流通股本（44.02亿股）的稀释率为8.39%，稀释率不大。

　　川投转债本次同时设置了网上和网下申购渠道，其中网下申购日和原股东优先配售股权登记日期为11月8日，网上申购日期为11月11日。

　　按照当前股权结构推算，本次川投转债的优先配售比例可能在60-70%，对应留给市场的空间可能在12-16亿元。假设网下申购户数在6000户左右，网上申购户数100万户左右，其中网上申购者均按照限额（10亿元）的90%进行申购、网上申购者均足额申购，那么转投转债的中签率可能在0.02-0.025%。

　　综合来看，川投转债的发行规模大、信用评级高、上市首日破发概率较小，建议积极参与申购。二级市场机会方面，则建议观察公司在雅砻江中游的建设进度，以及四川省内的电价政策变化情况。

　　风险提示：雅砻江中游装机容量建设进度不及预期；省内电价出现超预期调整

　　高等级、大规模，一级市场建议积极参与

　　发行规模高达40亿元，上市价格有望达到115元

　　另外值得注意的是，本次是川投能源第二次发行可转债，此前发行的上一期川投转债（110016.SH）融资规模为21亿元，已于2014年9月10日摘牌退市。

　　川投转债上市价格有望达到115元。川投转债的转股价为9.92元/股，截至2019年11月6日，川投能源的收盘价为9.92元，与转股价一致，对应的转换价值为100元整。转股溢价率方面，参考同样规模较大、等级较高的苏银转债（转换价值97.1元）、蒙电转债（转换价值96.5元）和航电转债（转换价值99.4元）等，转股溢价率均在15-20%的区间内，考虑到苏银转债和蒙电转债的转换价值稍低，我们认为在当前的转换价值下，川投转债的转股溢价率可能在15%左右，对应转债市场价格约115元。

　　川投转债的纯债价值约为87.98元，面值对应的YTM约1.8%，具有一定债底保护。川投转债的发行期限为6年，采用累进利率设置，分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期后将按照票面利率的106%（含最后一期利息）赎回。参考转债的主体信用评级AAA，以截至11月6日的中债企业债到期收益率4.02%推算，川投转债的纯债价值约为87.98元，具有一定债底保护。

　　稀释率方面，川投转债完全转股后，对正股总股本（44.02亿股）和流通股本（44.02亿股）的稀释率为8.39%，稀释率不大。

　　设置网上和网下渠道

　　川投转债本次同时设置了网上和网下申购渠道，其中网下申购日期为11月8日，网上申购日期为11月11日。原股东优先配售股权登记日与网下申购日期相同，也为11月8日。

　　股权结构方面，公司的前三大股东四川省投资集团有限责任公司、中国长江电力投资股份有限公司和北京大地远通（集团）合计持有公司股份占比超过65%。同时，根据川投转债的发行公告，四川省投资集团有限责任公司及其全资子公司峨眉山市峨铁工业服务有限公司（持有公司股份的0.9%）将全额参与本次发行的优先配售，占其可参与优先配售金额的100%，由此推断，本次川投转债的优先配售比例可能在60-70%，对应留给市场的空间可能在12-16亿元。

　　参考近期发行的浦发转债、天路转债和金能转债等，川投转债的网下申购户数预计在6000户左右，网上申购户数有望达到100万户。假设网上申购者均按照限额（10亿元）的90%进行申购、网上申购者均足额申购，那么川投转债的中签率可能在0.02-0.025%。

　　正股基本面：重点关注雅砻江水电的增资扩建

　　川投能源是四川省投资集团旗下从事电力生产的上市公司，公司通过一系列资产重组和稳健经营，确立了以水电清洁能源为主和铁路信息产业为辅的发展格局。公司目前以清洁能源为主业研发轨道交通电气自动化系统，生产经营光纤光缆等高新技术产业。

　　公司以清洁能源为战略方向，直接投资控、参股7家水电企业，参股1家新能源企业，参股1家售电企业。能源产业占公司资产、利润的95%以上，主要利润来源为雅砻江水电投资收益，公司目前清洁能源主业业绩稳定，资产规模和装机水平在省属国资电力上市公司及四川省内电力上市公司中名列前茅。

　　公司参股的雅砻江公司盈利能力较强，其投资收益是川投能源的主要利润来源。雅砻江水电水电站2018年末的装机容量为1470万千瓦，在全国规划的十三大水电基地中装机规模位列第三位，具有较强的资源优势，以及很强的稀缺性。在雅砻江水电的支撑下，川投能源占四川省总发电量的12.32%。

　　由于雅砻江水电没有并表，因此其利润以投资收益的形式计入公司报表。2019Q1-Q3，川投能源投资收益为26.75亿元，其中雅砻江水电产生的投资收益为25.84亿元，占比高达96.6%。同时，来自雅砻江水电的投资收益占公司同期归母净利润的98.2%。

　　反映到业绩上，受雅砻江水电未并表影响，公司的主营业务规模相对较小。从营收和业绩的增速来看，根据2019年三季报披露的数据，公司2019前三季度的营收与业绩增速较2018年全年收益和水平略有降低。2019Q1-Q3，公司共实现营收5.78亿元，较去年同期减少3.77%，同比增速相对于2018年全年水平（8.15%）大幅下降。业绩方面，2019Q1-Q3公司实现归母净利润26.31亿元，较去年同期减少5.08%。其中，业绩增速的下滑主要是由于雅砻江公司净利润同比下滑，而这很大程度上是受到四川省内电价下调的拖累。

　　未来雅砻江中游的可开发装机容量，可能成为公司后期的主要增长点。目前，雅砻江水电在雅砻江的装机布局主要集中在下游区域，而中游尚有较大的开发空间。对于中游的潜在装机容量，公司计划按照两河口、牙根一级、牙根二级、楞古、孟底沟、杨房沟和卡拉“一库七级”的规划进行开发，总装机量有望达到1180万千瓦。其中，本次发行转债募投的杨房沟水电站和两河口水电站已经核准开工建设，预计中游的建设工作有望在2021-2027年间陆续建设完成。

　　除去雅砻江水电外，在其他主营业务方面，电力业务是公司的主要收入来源，在2018年总营收中占比79.19%。铁路电气化远程控制系统业务营收在总营收中占比为18.74%。其中电力业务营收增长较快，2018年营收同比增速为12.27%，铁路电气化远程控制系统业务营收增速为4.14%，服务营收则出现了-56.73%的负增长。

　　按地域分布来看，四川省内业务是公司的主要营收来源，在2018营收中占比约80%，而来自四川省外的营收占比则为19.07%。四川省内营收增速也较快，2018年增速达12.62%，而四川省外营收2018年有小幅下调，同比减少1.34%。