从特殊收付款模式 看企业违约端倪

　　来源：靳论固收 作者： 靳毅团队

　　事件回顾

　　企业的经营方式对企业生产经营有着重大影响，企业突然转变经营方式或采用特殊经营方式都需引起重视。结算是企业经营中一个重要的环节，其直接关系到企业的现金流，影响流动性。四川圣达和春和信用债违约事件中，特殊的业务结算模式严重加剧了企业的流动性压力，再加上内外多种因素影响，最终导致企业现金流枯竭，经营困难，走上违约。

　　违约原因分析

　　两个案例的违约都属于特殊结算模式对企业经营的影响。圣达的违约属于企业采取了特殊的结算模式，先货后款采购、先款后货销售使得公司经营雪上加霜；春和违约主要因为所属船舶行业销售结算模式特殊，需要大量垫资经营。同时，贸易业务对资金形成一定占用，资金压力大，最终走向违约。

　　违约案例启示

　　（1）警惕特殊结算模式：企业采取的结算模式会对流动性造成一定影响。一些企业所属行业特殊，采取的特殊销售结算模式导致企业经营过程中资金压力紧张，而一些企业本身并不属于这些行业，但因抢占市场或在与客户的利益博弈中处于弱势地位也会采用特殊的结算模式。对于所处行业本身结算模式特殊的企业，投资者需关注行业周期规律及外部因素冲击的影响，以识别风险。对于后一类型，投资者可以通过比较企业个体与行业整体的一些财务指标，识别企业的经营风险；

　　（2）对于特殊结算模式对企业的影响，需关注企业上下游议价能力情况和资产质量及周转效率情况。在议价能力情况上关注经营活动收现比、付现比、应收账款/所有者权益、经营性现金流入/流动负债等财务指标；在资产质量及周转效率情况上关注应收类款项坏账、应付预付周转效率、存货周转率等财务指标。

　　风险提示

　　政策风险、企业经营风险

　　一、基本结算模式

　　以汇算方式结算买卖双方的债权债务时，根据货款交付和货物运送谁先谁后的时间不同，汇款一般可以分为先付款后交货、先交货后付款、分期付款几种类型。

　　1）先付款后交货

　　先付款后交货，被称为预付账款，是指买方先将货款的全部或一部分通过银行汇交卖方，卖方收到货款后，根据买卖双方事先约定，在一定时间内或立即将货物发运至买方。预付账款又可以分为预付全款和预付部分账款。

　　预付全款是指100%收到货款后进行生产，这种结算方式意味着还没有开始生产，卖方已经收到了全部货款，对于卖方而言风险为0，但对于买方来说风险极大，一般这种付款方式只运用于样品单或者小额订单。

　　预付部分账款的结算方式，一般是先付部分定金，尾款在发货前结清。这种结算方式的风险在于尾款结算，体现为以下两点：客户经营状况发生重大变化，无力支付尾款；宏观环境发生变化，如海外客户所在国家汇率大跌，或其他政治因素的影响，在这种情况下，弃货行为时常发生。对于卖方而言，定金比例越高，风险越低。

　　2）先交货后付款

　　先交货后付款，被称为货到付款，是指卖方先发货，买方后付款的结算方式。这种方式实际上属于赊账交易或延期付款。这种结算方式对卖方风险较大，卖方不仅要先垫资生产，资金被压占的同时还要承担卖方不付款的风险。

　　3）分期付款

　　分期付款是指一次交易行为分多次结算款项，全程按工程或交货进度进行分期结算。大多用在一些生产周期长，成本费用高的产品、工程项目交易上。如成套设备、大型交通工具、重型机械设备等产品的交易。按照每期偿还金额可以分为等额偿还和不等额偿还，按照是否会产生利息可以分为有息分期付款和无息分期付款，有息分期付款通常先偿还利息，再付清本金，通常付款总额高于实际交易价格，无息付款则不计利息。

　　企业在经营过程中，既充当买方的角色，也会充当卖方的角色，在分析企业结算对资金的影响时应关注上下游各自的具体结算方式，外购与销售采用不同的结算方式会对企业资金状况产生不同的影响。一般，外购意味着资金流出，销售则意味着资金流入，不同的结算模式会导致资金流动时间点有所差别，对一定时段内企业的资金存量造成影响，例如，如果采用先货后款的外购模式和先款后货的销售模式有利于企业资金压力的缓解，而采用预付账款的外购方式往往会对企业资金形成一定占用，先货后款的销售结算模式则降低企业回款速度。

　　资金结算模式直接关系到企业的现金流，影响流动性。四川圣达与春和集团信用债违约事件中，特殊的结算模式严重加剧了企业的流动性压力，再加上内外多种因素影响，最终导致现金流枯竭，经营困难，走上违约。本文通过回顾圣达与春和债券违约案例，聚焦于企业经营中的结算视角，识别特殊结算模式对企业的影响。

　　二、事件回顾

　　2.1、四川圣达：先款后货采购与先货后款销售，资金压力大

　　2.1.1、基本情况

　　四川圣达集团有限公司（后文简称为圣达）设立于于2003年，注册资本1.7亿元，是一家自然人实际控制企业。公司原本主要从事焦炭业务，2014年转让子公司四川圣达实业股份有限公司（上市公司，现更名为长城国际动漫游戏股份有限公司）和四川金旭矿业后基本不再从事焦炭业务，目前主要经营业务为汽车钒钛制动鼓、生铁、茶叶。

　　2.1.2、违约及兑付情况

　　公司于2015年12月7日发布公告称：受外部经营环境及金融环境的影响，公司的生产经营业务受到冲击，同时资金流动性受到限制。这给本公司的生产经营造成较大的压力，并对债券的偿付产生不利影响。针对“12圣达债”的到期付息及兑付，公司已积极尝试引入新的投资人和合作者进行资产重组。虽经多方努力，重组需要时间，本公司仍未筹措到付息及兑付回售债券本金的资金，因此“12圣达债”未能按期付息及兑付回售债券本金。

　　2016年4月28日，“12圣达债”召开第一次债券持有人会议，全体持有人同意通过诉讼方式对“12圣达债”进行清收，并一致同意拍卖质押物，但该进程缓慢。截止2019年5月，该质押物的处置尚未完成，“12圣达债”目前仅偿付了部分利息，3亿元的债券余额及剩余利息2175万元尚未兑付完毕。截至本报告日，公司合计发生一起债券违约。

　　2.1.3、违约前负面事项

　　违约前重大事项主要包括：1）转让子公司股权 2）主营业务停工 3）评级连续被调低。

　　2.1.4、违约原因分析

　　公司的主营业务是制动鼓和生铁，由于行业环境和自身经营等方面的因素，公司主营业务盈利能力较弱。在主营业务上，一方面由于行业不景气，需求不足，产品价格大幅下滑，另一方面公司自身生产效率不高，产能利用率低，制动鼓与生铁业务亏损严重。

　　从公司生产经营来看，制动鼓产品生产效率不高，成品率偏低。公司制动鼓业务由子公司富邦公司运营。富邦公司2010年公司投资1亿多元对原有生产线进行了技术改造，2014年初钒钛制动鼓项目完成投产，但改造后的生产线仍然存在能耗高、余热利用率低等特点，所产制动鼓处于亏损状态。同时，由于缺乏流动资金及由此产生的生产管理及技术人员流失问题，公司制动鼓产品的生产效率不高，部分订单未能及时完成，导致部分客户流失，2015年订单明显下滑。

　　钒钛制动鼓的生产原料主要为钒钛生铁，2014年-2015年我国主要地区生铁价格持续大幅下跌，公司生铁项目投资规模较大，且大部分的资金筹集方式为银行借款，导致财务费用和折旧费用较高。2014年公司生铁的产能利用率仅为34.62%，产量偏低，持续下跌的产品价格难以支撑较高的单位成本。受钢铁价格大幅下滑的影响，2014年公司生铁产品的毛利率大幅下跌至-11.94%，生铁业务亏损严重。受此影响，公司于2014年11月停止了高炉的生产，生铁业务处于完全停工的状态。

　　公司主营业务盈利能力不足，经营亏损严重，而公司所采用的业务结算模式更是使得公司经营雪上加霜。

　　在原材料外购上，公司采用了先款后货的结算方式。公司所产的钒钛制动鼓生产原料主要是钒钛生铁，由于生铁价格大幅下跌，受公司生铁业务亏损严重的影响，原本配套投资的生铁生产线被迫停产，制动鼓所需的钒钛生铁原材料通过外购方式获得，以先款后货的方式进行结算。

　　在销售上，公司则采用了先货后款的结算方式。公司制动鼓以钒钛生铁为原材料，性能与普通铸铁制动鼓相比具有一定优势，但价格较高，而下游的整车制造商多为大型企业集团，这些集团在与零部件厂商的利益博弈中处于强势地位，因此公司的成本压力难以转嫁。在这种情况下，销售时采取的先货后款的结算方式进一步加大了公司的资金压力。公司与制动鼓客户的结算方式主要采用“3+1”模式，即公司先向客户供货3个月，第4个月开始与客户结算第1个月的货款，以此类推，货款结算周期为4个月。先货后款采购、先款后货销售的结算方式导致营运资金压力进一步加大，2014年公司经营活动现金流净额大幅下降。

　　圣达的资金压力直接表现为财务指标的恶化。2013年、2014年公司收现比从2012年的1.05下降到0.5左右，主要是采购和销售中采用票据结算的力度加大。公司将客户的票据背书后直接用于采购，营运资金压力加大。2014年预付款项和应收账款大幅上涨，前者是由于公司采购货物时形成的预付款，后者则是在销售制动鼓时采用了先货后款的结算方式进行赊销所形成的应收款，同时，由于采购和销售结算方式的不同，公司回款速度不断下降，应收账款周转率从2010年的16.67下降到2014年的7.94，并且远低于行业平均水平。公司的经营性净现金流也很不稳定，总体呈现下降趋势，从2010年末的3885.78万元下降到2014年末的885.73万元，公司获得现金流的能力下降严重。

　　从圣达的上下游结算模式来看，公司议价能力弱，在外购上采用了先款后货的结算方式，导致资金被占用，在销售上则采用了先货后款的结算方式，降低了回款速度。应收账款和应付账款、预付账款和预收账款抵消后存在大量差额，公司的结算方式导致资金占用敞口较大。

　　在资产质量及周转效率上，圣达的存货周转率水平同样低于行业平均水平，反映了圣达购、产、销效率不高，存货资产变现能力弱。

　　公司主营业务现金获取能力较弱，经营活动现金流状况欠佳，受此影响，出现了欠息和逾期贷款。截至2015年11月25日，圣达共存在不良和违约贷款3笔，欠息4笔，金额共计6000多万元；子公司四川富邦存在不良和违约贷款7笔，欠息7笔，金额共计4.5亿元。欠息和逾期贷款对公司融资渠道造成负面影响，无法通过外在输血获取新的营运资金，同时偿付利息较大，因此筹资活动现金流呈现净流出。现金流枯竭，经营困难，公司最终走向违约。

　　2.2、春和集团：造船业结算模式特殊，易造成流动性危机

　　2.2.1、基本情况

　　春和集团有限公司是一家以海洋工程辅助船舶、海洋工程装备、散货船和集装箱船制造为核心主业，涉及钾资源开发、贸易等行业的大型集团公司，并通过各全资和控股公司的运营实现集团化运作。在船舶制造行业，公司以太平洋造船为业务主体，在海洋工程装备制造行业，公司以南通海工为业务主体。公司成立于1999年，注册资本为31800万元。

　　2.2.2、违约及兑付情况

　　2016年5月16日，“15春和CP001”无法偿付，构成实质性违约。2017年4月24日，同时在银行间和上海交易所发行的“12春和债”无法偿付利息，构成违约，“12春和债”在2018年4月24日再次无法兑付本息。截至本报告日，公司合计两只债券发生违约，共发生三次违约。

　　春和集团有限公司公告称，“15春和CP001”违约后，截至2018年11月20日公司涉及法律诉讼85起，上述法律诉讼已经导致公司大部分账户被查封、资产被保全。公司主要采取了资产处置和追讨应收账款的方法以兑付本息，截止2019年5月，“12春和债”和“15春和CP001”尚未兑付完毕。“12春和债”债券余额为5.4亿，利息逾期4201.2万元，“15春和CP001”债券余额4亿元，利息逾期3180万元。

　　2.2.3、违约前重大事项

　　违约前重大事项主要有：1）连续评级下调 2）子公司欠息、破产 3）推迟披露财报 4）提议延期付息。

　　2.2.4、违约原因分析：船舶行业销售结算模式特殊

　　1）船舶行业合同付款条件苛刻，船舶制造需要大量垫资，行业景气度差导致付款条件进一步恶化

　　造船公司的生产经营往往需要大量垫资。一般，船东付款通常采用5期付款模式，每期付款比例不同，前期付款较少，在交船时船东才支付70%的尾款，公司前期生产所需垫资量极大。当行业低迷时，船东集中拖延交船乃至弃船易使船企陷入流动性危机。

　　具体而言，一般造船公司新接订单过程中，船东需要预付相当于船价30%-40%的款项，该笔款项通常在订单签订时支付5%左右，第一块船板切割时（即实际开工时）支付10%左右，船舶上船台时，再支付10%左右的款项。在船舶交付时，船东再一次性交清合同约定余款，上述结算模式导致造船公司在订单履行过程中垫资较多，资金压力大。

　　因此，造船公司的经营活动现金流情况严重依赖于订单回款情况，但由于船舶制造周期长，船企所持有的订单主要是在船价处于高位时所签，其中不乏投机性订单，一旦船东修改订单甚至弃船，船企将易陷入流动性危机。自金融危机以来，船东公司的融资能力及相应的支付船款能力均受到了极大的影响，再加上新造船的价格持续下跌，船东修改船舶合同、要求延迟交船甚至撤销订单的现象时有发生。

　　由于散货船价格下跌幅度最大，散货船船东出现上述情况最为多见，上表统计了2015年以来国内部分船东修改订单的事件，船企面临的经营风险明显上升，流动性压力大。2015年春和新增订单的预付款平均水平不足30%，公司船舶制造业务需要垫付大量资金。

　　受行业景气度较差等因素影响，公司船舶制造业业务经营状况差，2015年毛利率大幅下滑至负值，贸易毛利率略有上升，但仍处于较低水平，公司主营业务盈利能力不足。同时，船舶制造业特殊的结算模式加剧了公司的资金压力，现金获取能力不足。总体而言，公司经营性风险和流动性风险极大，现金流枯竭，持续经营能力受到影响。

　　2）融资困难加剧，流动性风险加大

　　由于造船行业存在产能过剩，景气度较差等问题，金融机构对造船行业的授信规模大幅下降，贷款条件越发严格，船企的外部融资环境明显趋紧。截至2015 年10 月末，全行业负债合计3，769.58 亿元，同比增长6.11%，2015年1-10 月，全行业财务费用支出51.34 亿元，同比大幅增长23.24%，船企融资成本显著上升，面临的融资困难有所加剧。

　　春和外部融资能力明显受限，受经营亏损导致整体财务状况恶化影响，公司资金链十分紧张，发生多项银行融资款逾期情况。自2013年起公司筹资活动现金流一直为负值，2015年筹资活动现金流净额为-14.87亿元，约45亿元的银行融资处于逾期状态，并产生欠息2561.11万元，公司整体资金链非常紧张，现金流已经枯竭。

　　在财务表现上，公司主营业务收入与经营性活动现金流不匹配，公司经营活动收现比较低，2011年和2012年分别为-6.23，-32.75，2013年到2015年虽然有所增长但是仍然处于较低的水平，经营活动获取现金能力不强。垫资生产的经营特点主要体现在其他流动资产科目上，公司其他流动资产主要系在建船舶，新接订单过程中，船东需预付相当于船价少量的款项，公司按照合同约定的付款节点，对于实际投入部分超过预付款项的部分确认为其他流动资产，反之确认为其他流动负债。

　　春和流动资产结构中占比最大的就是其他流动资产科目，2012年其他流动资产占比由上一年的0.12大幅上升至0.37，之后基本维持在0.3左右的较高水平，反映了公司垫资生产的情况。由于行业景气度差，公司经营陷入困境，2015年末公司其他流动资产规模为2358.76百万，较上年大幅下降42.73%。

　　由于缺乏资金支持，公司下属浙江造船有限公司生产经营陷入困境，进行破产重整，扬州大洋造船有限公司由江苏苏美达有限公司承租管理，公司下属负责船舶制造的子公司均已不在公司的有效控制下，下属贸易公司也已停止经营。总体而言，公司的经营性风险和流动性风险极大，现金流枯竭，生产经营陷入困境，最终走向违约。

　　三、启示

　　3.1、警惕特殊结算模式

　　企业采取的结算模式会对流动性造成一定影响。一些企业所属行业特殊，采取的特殊销售结算模式导致企业经营过程中资金压力紧张，而一些企业本身并不属于这些行业，但因抢占市场或在与客户的利益博弈中处于弱势地位也会采用特殊的结算模式。在圣达的案例中，由于公司上下游议价能力弱，因而采取了先款后货的外购方式及先货后款的供货方式，其资金周转效率和资产周转效率均远低于行业平均水平。在春和的案例中，造船业行业本身结算模式特殊，因而造船企业资金压力普遍较大，在行业景气度低迷，周期下行时，经营风险加大。

　　1）所属行业结算模式特殊

　　对于一些特殊的行业，企业通常在生产过程中采用了分期付款的方式，需要进行垫资生产经营，一旦订单发生变化，尾款无法收回，前期沉没成本也极大，导致企业资金压力严重紧张。

　　除了上述提到的造船业外，房地产建筑业、施工行业具有典型的先垫资、后回款结算的经营属性。以建筑业为例，由于建筑行业产业链地位相比于上游钢材、水泥等原材料环节以及下游政府、开发商等投融资环节相对弱势，议价能力一般，决定其以垫资施工为主的特有行业属性，加之工程款结算较收入节点确认通常有1~2个月的滞后，施工企业资金流长期处于紧绷状态，垫资模式导致被动举债。同时，建筑工程的建设期往往较长，导致垫资回收期远远滞后于工程成本支出期，企业为了满足资金周转需求不得不进行大量举债，从而导致资产负债率偏高。

　　对于所处行业本身结算模式特殊的企业，投资者需关注行业周期规律及外部因素冲击的影响，以识别风险。一般而言，当行业景气度低，周期进入下行阶段时，或有外部负面因素冲击时，企业经营风险往往会加大，投资者需要保持警惕。

　　2）企业采取特殊结算模式

　　还有一些企业，不属于特定行业，但也选取了加大资金压力的结算方式，需要进行特别关注。采用先货后款的销售结算方式有利于增强市场竞争力，解决库存问题，拓宽销售渠道，因此，一些企业会采用赊销的结算方式进行市场竞争。例如2014年，企业赊销赚市场的现象在酒行业蔓延，汾酒、皇台酒业、泸州老窖、沱牌等酒企应收账款大幅增长，据多数酒企在公告中的解释，主要是期内赊销增加所致，即先货后款的交易结算模式。但采取先货后款的结算方式会导致企业面临款项无法如期收回的风险，资金回笼慢、难，易产生坏账。在发出存货的同时不能同步收回货款，短期内产生较高账面利润，实则导致企业流动资金被大量占用，影响流动资金周转，严重影响企业正常经营。

　　对于这类由于自身经营等各方面原因采取特殊结算模式的企业，一种情况可能是企业在某些时期转变了结算方式，投资者需警惕其结算模式的转变，尤其在特殊时期，企业的结算方式转变会大大增加其经营风险。另一种情况可能是企业个体一直采用了特殊的结算模式，投资者可以通过比较企业个体与行业整体的一些反映公司议价能力、信用政策及资产质量和周转效率的财务指标，识别企业的经营风险。

　　3.2、关注企业上下游议价能力和资产质量及周转效率

　　对于具有特殊结算模式的行业和企业来说，主要从两方面来考察，1）企业上下游的议价能力；2）资产质量及周转效率情况。

　　1）上下游议价能力情况：通过收现比、付现比来反映公司上下游的信用政策。同时，应收账款/所有者权益反映企业垫资生产的杠杆水平，以及通过经营现金流入/流动负债来考察企业的流动性压力。例如在此前分析超日债违约的报告中，我们提到要关注应收账款的真实性。应收账款不构成现金流，尤其对于采用了特殊结算模式的企业，其应收账款不能反映企业真实的资金情况。我们可以通过收现比（经营活动现金流/营业收入）来观测收入与现金流的匹配程度。

　　2）资产质量及周转效率情况：从应收类款项坏账、存货减值情况来衡量企业资产质量，应收类款项坏账较大会对公司未来盈利与现金流产生较大的冲击。同时应关注资产周转效率，通过应收预付周转效率、存货周转效率来判断是否有大量已完工未结算项目对公司资金造成占用。例如，应收账款周转率越高，表明公司收账速度快，平均账期短，坏账损失少，资产流动快，偿债能力强。在圣达的案例中，其应收账款周转率远低于行业平均水平，反映了公司所采用的特殊结算模式对回款速度的影响。

　　四、风险提示

　　政策风险、企业经营风险。（感谢实习生王梓合对本文做出的贡献。）

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责任编辑：李铁民