高收益债周报：今年国内高收益债资产总回报表现测算|高收益债_新浪财经

　　来源：国信固收研究

　　主要结论

　　我们将非金融企业信用债中，中债估值收益率超过8%或中债估值收益率超过同待偿期限中债企业债收益率曲线（AA-）的债券定义为高收益债，再将高收益债分成三大类：（1）城投债；（2）房地产债（非城投类）；（3）产业债（不含地产债）。

　　从三类高收益债的收益率指数来看，截至8月30日，高收益产业债收益率最高，高收益房地产债次之，高收益城投债收益率最低，但三类高收益债收益率均在7%以上。

　　从净价指数来看，2019年1-8月资本利得最多的是高收益城投债，约为1.85%；高收益房地产债次之，资本利得约为1.24%；高收益产业债资本利得则约为-0.88%。

　　从总财富指数来看，2019年1-8月总回报率最大的是高收益城投债，约为6.20%；高收益房地产债次之，约为5.65%；高收益产业债较低，期间总回报仅约为2.62%。

　　根据总回报和资本利得计算得到票息收益，高收益城投债、高收益房地产债、高收益产业债1-8月的票息收益分别是4.35%、4.41%、4.30%，三者的票息收益区别并不大。

　　样本中高收益城投债、高收益房地产债、高收益产业债1-8月的累计违约率分别为0%、1.16%、7.07%，因此考虑违约情况后三类高收益债资产的总回报率分别是6.20%、4.49%、-4.45%（测算假设违约债券回收率为零）。

　　整体来看，对比投资级信用债（我们将信用债中除了高收益债以外的其他债券定义为投资级信用债），高收益债违约的风险大大增加。今年以来，我们选取的公募信用债样本中，投资级信用债并未出现违约，违约债券全部出现在高收益债样本中。

　　从三类不同高收益债资产的总回报分解情况来看，违约对高收益债资产的总回报有根本性的影响。一旦出现违约，高收益债资产的总回报将受到明显的拖累，而不违约或违约较少的高收益债资产则有较好的总回报。

　　因此，在高收益债投资中，要实现较好的回报，尽量避免买入的债券资产类别出现违约可能仍是最为关键的要素。

　　以下为正文：

　　三类高收益债指数编制说明

　　我们将非金融企业信用债中，中债估值收益率超过8%或中债估值收益率超过同待偿期限中债企业债收益率曲线（AA-）的债券定义为高收益债。

　　我们再将高收益债分成三大类：（1）城投债；（2）房地产债（非城投类）；（3）产业债（不含地产债）。

　　按照上述分类，分别计算今年以来三个类别信用债的收益率指数、净价指数、总财富指数，以此考察今年以来这三类高收益债券资产的业绩表现情况。

　　我们统计的样本是以每季度首个交易日的全体公募债（一般企业债+一般中期票据+一般公司债）为基础，剔除掉收益率高于50%的异常个债、剔除无中债估值、剔除余额在5亿元以下的个券。

　　从样本来看，截至2019年8月底，高收益城投债余额约为3902亿元，高收益房地产债余额约为2228亿元，高收益产业债（不含地产债，下同）余额约为6509亿元，三者合计约12639亿元。

　　指数的计算方面，收益率指数我们是按票面余额进行加权平均得到；净价指数通过净价市值加总的环比计算得到；总财富指数通过全价市值加总的环比计算得到（若有偿还本金和利息则会加上）。

　　三类高收益债样本违约率测算

　　由于涉及三类高收益债资产的回报率测算，因此需要考虑样本中债券的违约问题。

　　实际上，2019年新增的公募债违约企业全部发生在高收益债样本中。2019年1月1日至2019年8月31日，上述三类高收益债样本中，城投债没有出现违约，房地产债违约金额累计为32亿元，产业债违约金额累计约为442亿元，而样本中房地产债平均余额约为2746亿元，产业债余额约为6251亿元，因此样本中高收益房地产债2019年1-8月违约率约为1.16%，高收益产业债违约率约为7.07%。

　　三类高收益债资产的收益率指数

　　截至8月30日，高收益产业债收益率约为9.92%，较年初下行97BP；高收益房地产债收益率约为7.76%，较年初下行165BP；高收益城投债收益率约为7.00%%，较年初下行76BP。

　　三类高收益债资产今年以来的总回报分析

　　三类高收益债资产总财富指数期末值相对年初值的百分比变化表示投资三类高收益债资产的期间收益率，净价指数期末值相对年初值的百分比变化可代表投资三类高收益债资产的期间资本利得水平，二者之差则衡量期间票息收益。

　　从三类高收益债资产的净价指数来看，2019年1-8月资本利得最多的是高收益城投债，约为1.85%；高收益房地产债次之，资本利得约为1.24%；高收益产业债资本利得则约为-0.88%。

　　三类高收益债资产的总财富指数来看，2019年1-8月总回报率最大的是高收益城投债，约为6.20%；高收益房地产债次之，约为5.65%；高收益产业债较低，期间总回报仅约为2.62%。根据总回报和资本利得计算得到票息收益，高收益城投债、高收益房地产债、高收益产业债1-8月的票息收益分别是4.35%、4.41%、4.30%，三者的票息收益区别并不大。

　　资本利得大小反映了投资者的青睐度，从净价指数反映的资本利得情况来看，今年以来投资者最青睐的高收益债是城投债，房地产债次之。

　　考虑债券违约情况后，三类高收益债资产中总回报率最大的是高收益城投债，约为6.20%；高收益房地产债约为4.49%；高收益产业债则约为-4.45%。今年以来投资高收益城投债总回报不菲，投资高收益房地产债的总回报次之，而投资高收益产业债则有较明显的亏损。

　　由于三类高收益债资产的票息收益差异不大，因此对三类高收益债资产总回报率影响最大的因素就是违约。一方面，出现违约将明显拉低同类型债券资产的净价指数，使得资本利得减少甚至为负，另一方面，违约损失也大幅拉低总回报水平。2019年以来，高收益产业债持续出现违约，因此我们看到高收益产业债1-8月的资本利得为负值，同时，高达7.07%的违约率已经明显超过期间的票息收益4.30%，导致1-8月高收益产业债的总回报拉低至-4.45%的亏损局面。而高收益房地产债今年虽然也出现了违约，但仅有一家房地产企业出现违约，同时房地产企业的资产变现能力较强，也一定程度上提振了投资者的信心，因此高收益房地产债的净价指数并未出现明显下跌，1-8月仍然获得较好的资本利得收益。

　　因此，在高收益债投资中，要实现较好的回报，尽量避免买入的债券资产类别出现违约可能仍是最为关键的要素。