游族转债发行定价及申购建议：稀缺性凸显游戏类转债|转债_新浪财经

　　来源：债市覃谈

　　国君固收 | 报告导读：

　　【发行情况】本次游族网络总共发行不超过11.50亿元可转债。优配：每股配售1.29元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（9-20周五）股权登记日；T日（9-23周一）网上申购；T+2日（9-25周三）网上申购中签缴款。配售代码：082174；申购代码072174。

　　【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售价为115元（含最后一期利息）。主体评级为AA，转债评级为AA，按照6年AA中债企业债 YTM 4.91%计算，纯债价值为90.06元，YTM为3.19%。发行6个月后进入转股期，初始转股价17.06元，9月18日收盘价为17.18元，初始平价100.70元。条款方面，15/30+90%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为7.59%。

　　【公司基本面】公司专注于网页网络游戏、移动网络游戏的研发和运营，是全球知名的互动娱乐供应商。公司以“大数据”、“全球化”、“精品化”为战略方向，立足全球化游戏研发与发行，知名IP管理，大数据与智能化，泛娱乐产业投资四大业务板块全面发展。受司加大研发投入扩大产业规模影响，2019年上半年营收17.30亿元，同比-3.19%；归母净利润4.07亿元，同比-17.43%，毛利率为53.06%。目前公司市值为152亿元左右，PE TTM为16.5倍。

　　【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为19%左右，以2019年9月18日正股价格计算的可转债理论价格为108~110元。相对估值法，目前同等平价附近的尚荣转债转股溢价率为9.17%、荣晟转债转股溢价率为5.65%。考虑到公司当前股价对应的转债平价处于面值附近，公司评级AA，转债规模尚可，我们预计游族转债上市首日的转股溢价率区间为【7%，9%】，当前价格对应相对估值为108~110元。综合考虑，预计游族转债上市首日价格在108~110元之间。

　　【申购建议】游族网络总股本8.88亿股，前十大股东持股比例60.36%。如果假设原有股东30%参与配售，那么剩余8.05亿元供投资者申购。假设网上申购户数为60万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.13%附近。考虑到当前转债平价处于面值附近，公司在转债市场中属于较为稀缺的游戏类型标的，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

　　正文

　　1．投资建议

　　预计游族转债上市首日定价区间为108~110元。按照2019年9月18日收盘价计算，游族转债对应平价为100.70元。目前同等平价附近的尚荣转债转股溢价率为9.17%、荣晟转债转股溢价率为5.65%。考虑到公司当前股价对应的转债平价处于面值附近，公司评级AA，转债规模尚可，我们预计游族转债上市首日的转股溢价率区间为【7%，9%】，当前价格对应相对估值为108~110元。绝对估值下，理论价格为108~110元。综合考虑，我们预计游族转债上市首日的定价区间为108~110元。

　　可以参与申购，二级市场可以配置。公司专注于网页网络游戏、移动网络游戏的研发和运营，是全球知名的互动娱乐供应商。公司以“大数据”、“全球化”、“精品化”为战略方向，立足全球化游戏研发与发行，知名IP管理，大数据与智能化，泛娱乐产业投资四大业务板块全面发展。受司加大研发投入扩大产业规模影响，2019年上半年营收17.30亿元，同比-3.19%；归母净利润4.07亿元，同比-17.43%，毛利率为53.06%。考虑到当前转债平价处于面值附近，公司在转债市场中属于较为稀缺的游戏类型标的，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

　　2．发行信息及条款分析

　　发行信息：本次转债发行规模为11.50亿元，网上申购及原股东配售日为2019年9月23日，网上申购代码为“072174”，缴款日为9月25日。公司原有股东按每股配售1.29元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“082174”。网上发行申购上限为100万元，主承销商中泰证券最大包销比例为30%，最大包销额为3.45亿元。

　　基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为17.06元/股，转股期限为2020年3月27日至2025年9月23日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值115%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于投向“年产200万套高端驱动轴智能制造生产线项目”及“补充流动资金项目”两个项目。

　　3．正股基本面分析

　　公司简介：

　　移动互联网服务行业的互动娱乐供应商。公司专注于网页网络游戏、移动网络游戏的研发和运营，是全球知名的互动娱乐供应商。公司以“大数据”、“全球化”、“精品化”为战略方向，主营业务包括全球化游戏研发与发行、知名IP管理、大数据与智能化、泛娱乐产业投资四大业务板块。2018年全年营收35.81亿元，YoY+10.68%；归母净利润10.09亿元，YoY+53.85%。2019年上半年营收17.30亿元，同比-3.19%；归母净利润4.07亿元，同比-17.43%，2019年上半年公司营收和归母净利润下降主要系公司加大研发投入扩大产业规模所致。2016年以后，公司毛利率有所回升，2019年上半年毛利率为53.06%。

　　公司经营分析：

　　移动游戏业务表现优于网页游戏业务。公司准确把握网络游戏行业的移动端发展方向，在原有游戏品类基础上进行了多维度、精品化拓展，适时推出《少年三国志》、《大皇帝》、《少年西游记》、《天使纪元》、《三十六计》和《女神联盟2》等自研移动游戏，并代理发行《狂暴之翼》、《刀剑乱舞-ONLINE-》等移动游戏产品。公司移动游戏业务收入保持高速增长，2019年H1公司移动游戏业务收入达12.31亿元，同比增长6.71%，而网页游戏业务收入近三年均为负增速，今年上半年仅实现营收4.18亿元，同比下降15.66%。

　　顺应“游戏出海”趋势，公司海外收入占比持续上升。公司秉持全球化发展战略，通过收购德国老牌游戏厂商Bigpoint等方式不断加强海外市场的开拓与部署。目前，公司在全球已经成立了九个地区发行和运营中心，在海外多地区拥有成熟的当地发行和运营团队，多款产品在海外市场获得优异的成绩和口碑。2019年上半年，在整体业绩承压的情况下，公司海外业务实现营业收入10.09亿元，同比增长6.49%，占总营收比重提升至58.36%。公司在2019年3月份推出的国际版页游《Game of ThronesWinter is Coming》（《权力的游戏凛冬将至》）提供英德法葡等14种语言，游戏还原经典IP场景，凭借极致的画面，创新的策略玩法上线后四次获得Facebook全球推荐。长生命周期产品《League of Angels》（《女神联盟》系列）仍继续保持出色的长线运营表现，至今稳居Facebook平台RPG类网页游戏畅销排行第一，保持了公司在海外页游市场的领先地位。

　　下游核心客户品牌强劲，公司对其依赖程度高。公司的主要客户均是世界知名企业，根据公司新发行的可转债募集说明书显示，其主要客户包括Apple、Google、Facebook，国内的客户包括华为和腾讯。作为专业打造IP的企业，能受到这些全球知名的互联网公司和娱乐公司的认可，也证明了公司强劲的业务能力。值得注意的是，公司对其核心客户依赖程度较高，主要表现为前五大客户销售额占比过半。根据公司2018年年报显示，销售额为18.37亿元，占年度销售总额比例为51.27%。

　　研发投入逐年攀升，游戏版号储备充足。对于游戏运营和IP打造的公司而言，持续的创新是延长产品生命周期和维持月活量的关键。因此研发费用的增加一方面表明公司对其当前业务的维护状况和持续运营的信心，另一方面也彰显公司持续创新、开发新游的能力。从研发费用来看，公司在研发上的投入持续攀升，2018年约3.7亿元，占营业收入的10%，2019年上半年为1.6亿元，占营业收入比重9.23%。从游戏版号的研发储备来看，目前公司研发中的主要游戏有 8 款，均由公司自主运营，预计上线时间在 2019年四季度以后。

　　行业竞争格局分析：

　　2018年国内游戏市场增速放缓，网页游戏收明显下滑导致整体营收增长不及预期。2018年国内游戏市场用户规模达 11.56 亿人，同比增长6.1%，增速有所回升。国内游戏市场2018年整体销售收入为 3194.4 亿元，同比增长 5%，收入增速创历史新低。国内移动游戏市场 2018 年实现收入 1973.7亿元，同比增长 14.6%，较上年略有下滑，但仍是推动游戏行业收入增长的最主要贡献者。反观2018年网页游戏收入仅为72.6亿元，较去年下降70%，是导致行业收入增长不及预期的重要原因之一。游戏市场收入情况虽有所下滑，但随着各类新游戏的推出，玩家活跃度有所提升，国内市场规模增速略微上扬，利好各游戏企业。