中金固收:为何7-8月债券市场违约低于预期?

中金固收:为何7-8月债券市场违约低于预期?
2019年08月30日 16:25 新浪财经-自媒体综合

  来源:中金固定收益研究

  市场回顾:市场观望情绪较重,收益率整体变化不大

  过去两周资金面整体较为宽松。消息面较为平淡,利率债收益率突破前低之后市场做多情绪并不坚定。上周央行进行2700亿元7天逆回购,共有3000亿元逆回购到期,累计净回笼300亿元,但是月末财政资金投放使得资金面整体较为宽松,主要期限资金价格均出现下行。进入本周之后,周一有200亿元逆回购到期,另有1490亿元MLF到期。央行开展1500亿元一年期MLF操作,利率持平于3.3%,资金面小幅收敛。周二央行公开市场净投放资金300亿元。利率债方面,一级市场受到地方债发行增加影响供给大幅增加,其余利率债品种需求较好,中标利率有所下行。但是二级市场方面,10年国债活跃券收益率下探突破3%关键点位后,市场做多情绪不足,叠加机构获利回吐,收益率小幅上行,10年期国债收益率上行至3.05%。不过近期超长期限国债成交活跃度有所提升,成交笔数较多。政金债方面,也受到上述因素影响,过去两周收益率有所回调。本周四政金债受到纳入同业管理消息影响,收益率出现明显上行。两周累计看,国开债1-3年期收益率分别上行7bp、2bp和4bp左右。

  信用债方面,一级市场受到补半年报的季节性因素影响,发行量较大幅度增加。二级市场,由于前期收益率下行幅度较大,叠加一级供给上行,过去两周投资者观望情绪较重,收益率整体变化不大,在5bp以内。8月初以来信用债市场受到利率债收益率下行以及结构化资产荒影响,收益率下行明显,信用利差也出现较大幅度压缩,目前从绝对水平来看,都处于较低水平。信用利差保护空间相对不足的情况下,投资者观望情绪有所加重,同时信用债市场也存在获利回吐的情况,过去两周信用债市场成交虽较为活跃,但是收益率整体变动不大,短融和5年期中票品种收益率出现小幅上行,但整体变动幅度在5bp以内。个券之间的分化依旧存在,产品户折价抛售债券的情况仍时有发生,涉及主体仍主要为低资质民企和城投。近期抛售折价幅度较大的个券包括赤水城投、津航空、鹏博士等。一级市场方面,受到补半年报的季节性因素影响,发行量有一定幅度增长。

  信用债收益率出现下行或上行幅度不及同期限政金债,信用利差整体继续小幅压缩。目前同一评级不同个券定价差异非常大,按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算,综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异:过去两周短融和5年期中票收益率上行幅度不及同期限国开债,3年期中票收益率出现小幅下行但3年期国开债收益率出现上行,导致信用利差继续小幅压缩,幅度普遍在5bp以内。按照我们根据市场成交标注的收益率,经过过去两周的压缩,目前信用利差普遍回落至历史三分之一分位数以下,高等级品种压缩更为明显,目前基本在历史十分之一分位数左右。

  近期企业债一级发行量也有所增长,绝大部分发行人为城投平台,二级市场收益率整体变化不大。过去两周城投债收益率整体变化不大,低评级个券的成交仍然以短端为主,高等级有较长期限成交。剩余期限2.56年的AA评级14玉环交投债成交在4.08%附近。

  交易所方面,资金面整体宽松,债券市场收益率涨跌互现。过去两周交易所资金面整体较为宽松,各期限资金价格整体较为稳定。目前GC001GC007GC014GC028加权价格分别在2.93%、3.01%、2.89%和2.81%附近。股票市场方面,上证综指整体波动较大,本周二突破2900点附近。交易所债券分板块行情来看:

  公司债方面,个券收益率涨跌互相。但房地产板块政策影响持续发酵,个券分化也在加大,成交量居前的主体包括大名城、恒大、新城、宝龙等。连续成交个券代表15恒大03(剩余期限0.87+2年)行权收益率仍在5.46%附近,较两周前小幅下行4bp左右;15新城01(剩余期限1.18年)实际控制人风波过后,近期到期收益率又开始出现缓慢上行至10.22%附近。

  高收益债券方面,过去两周成交相对活跃,收益率受到消息面影响较大。宜华集团受到恒建集团基金入股消息影响,相关个券收益率均出现大幅下行,比如剩余期限(0.15+2)的16宜华01交易所收盘价上涨至75元左右;剩余期限(0.89)的15宜华01交易所收盘价上涨至44元左右。东方园林受到朝阳国资入股影响,16东林03(剩余期限0.16+2年)收盘价继续上涨至98.8元附近。其余有个券价格下跌较多的主体有宜化、金贵等。

  交易所上市企业债活跃度不高,有多笔成交的城投债包括PR泰投资、PR张公经等。产业债中的连续成交个券代表09海航债(剩余期限0.33年)到期收益率有所上行,目前在17.01%附近。

  为何7-8 月债券市场违约低于预期?

  7-8月信用债供给整体放量,净增量分别达到2000亿元和3000亿元。品种上均主要由中票和公、私募公司债等中长期品种贡献。7月非金融类信用债发行量8100亿元,净增2000亿元,分别较上月增长41%和82%,扭转了5-6月净增均未明显超过千亿元的情况。8月截止目前非金融类信用债发行量已达9000亿元,净增约2700亿元(到期扣除至月底),分别较上月增长11%和42%。且如果考虑后续的发行窗口和私募品种披露的滞后效应,全月净增可能达到3000亿元。8月净增品种上仍然主要由中票和公、私募公司债贡献,分别为990亿元、650亿元和630亿元,短融超短融合计贡献了130亿元的净增,铁道债本月净增350亿元,企业债也有35亿元的净增量,仅定向工具净增为-100亿元。大部分券种的发行量和净增量均较上月有所增长,仅中票和定向工具发行量分别下降11.5%和7.5%,净增量中票下降26%、定向工具两个月均为负。8月供给的进一步增长一方面由于收益率下行后成本优势凸显,另一方面也有进入9月发行人需补半年报的季节性因素。

  其中7成以上净增由AAA评级主体贡献,低评级净增由负转正,非国有企业净增仍为负。分评级来看,8月主体评级AAA的发行人分别贡献了总发行量和净增量的64%和72%,AA+发行量和净增量的占比分别为22%和19%,不过AA及以下发行量较上月增长46%,带动低评级净增量由负转正至160亿元,占比约9%。分企业属性来看,8月非国企发行量虽然较上月增长33.5%,但到期量也很大,净融资量仍为-240亿元,较上月的-250亿元净融资缺口略有收窄。

  行业上境内房地产债券供给7-8月继续增长,但境外市场中资美元债地产8月供给骤降,可能与季节性因素有关。7月地产行业债券境内外供给均继续增长。境内Wind口径房地产(剔除城投)发行量432亿元,是6月2.65倍,净增量4亿元,明显高于6月的-110亿元。境外市场方面,中资地产美元债7月发行量和净增量分别为88.6亿美元和74亿美元,较6月分别增长20%和37%。进入8月之后,截止目前境内地产债券的发行量600亿元,较7月继续增长39%,净增量156亿元,是除4月外的年内最高峰水平。境内地产债供给的进一步增长,一方面系前期拿到批文的发行人“抢占”发行窗口,另一方面也与其他融资渠道收紧的替代作用有关。但境外市场方面,8月截止目前中资美元债地产发行量和净增量分别仅有8.4亿美元和3亿美元,发行量不足上月的十分之一,净增也未达到上月的5%。境外市场地产供给骤降的原因包括:一是中资美元债地产再融资政策的收紧;二是8月以来新兴市场收益率走高、风险偏好下降;三是8月和9月为境外市场发行人的业绩公布期,存在季节性发行低谷的因素,例如18年8月发行量和净增量也仅分别为10.45亿美元和3.1亿美元。

  不过供给放量并未带来信用利差走扩,在利率债下行的同时,信用利差整体收窄10-25bp,短融评级间利差和大部分评级期限利差均有压缩。7-8月信用债收益率整体跟随利率债收益率波动中下行,按照中债估值,8月底相比6月底,1年期整体下行10-20bp,3-5年期下行20-30bp。信用利差进一步收窄,1年期利差收窄15-25bp,3年期AAA和AA+及5年期AA+和AA评级均收窄10-15bp。目前绝大多数品种信用利差处于历史10%以下分位数以下水平。评级间利差方面,7-8月短融评级间利差小幅收窄5bp以内,5年期中票AAA-AA+利差收窄11bp而3年期不变,而3年和5年AA+-AA利差分别走扩8bp和4bp。期限利差方面,AAA和AA+评级1-3年利差均收窄12-13bp,AA+和AA评级3-5年利差分别收窄13bp和17bp。

  信用利差的收窄反映了5月底中小行破刚兑事件风险偏好一度下降后,边际有所缓和,我们在8月中旬针对未来三个月信用利差走势的调查问卷结果也反映了该边际缓和趋势,不过整体风险偏好仍低。212位受访者中,有64%的投资者选择“高等级利差压缩或不变,低等级利差扩大”,比6月调查时76%的占比下降12%,同时选择“各评级利差均扩大”的比例从6%小幅下降至3%。而选择其他选项的投资者比例均出现上升,其中选择“高等级利差扩大,低等级利差收窄或不变”的比例由6.5%上升至10%;选择“各评级利差均压缩”的比例由4.5%上升至16%;选择“基本维持现状”的投资者比例变化不大,基本维持在7%左右。分评级来看,认为低等级利差会扩大的比例为67%,虽然占比仍过半,比上次调查时的82%有所下降,但是说明市场对低等级品种信用风险担忧仍然存在不过边际有所下降。而认为高等级利差会扩大的占比为13%,相比上期变化不大,说明市场整体对高等级信用债仍有一定的配置需求,尤其是高等级优质信用债仍是市场认可的质押品种,对高等级利差扩大的担忧不大。

  市场风险偏好边际企稳一方面由于无风险和低风险资产收益率下行较快,导致成本负债倒挂,投资者被迫拉长久期和适度下沉。以信用债的主要投资主体理财收益率为例,8月下旬全市场3个月理财预期收益率约4.08%左右,而除5年AAA外,其余品种中债估值均已低于4%,导致部分投资者被迫一定程度的信用下沉或拉长久期。

  另一方面由于7-8月新增违约低于18年同期,也低于投资者普遍预期,特别是8月新增违约发行人仅1家。由于5月底中小行破刚兑事件使得投资者风险偏好再度下降,低资质企业无论是债券市场还是银行表内融资难度均明显提升,随着三季度到期高峰的来临,市场普遍预期信用违约数量将再度增加。根据我们统计,7月新增违约发行人6家,违约债券19支,涉及本金213亿元,而8月新增违约发行人仅沈机场股份1家(进入破产程序导致债券违约),违约债券8支,涉及本金67亿元。相比18年7-8月的合计10家新违约发行人、28支违约债券,涉及本金356亿元有所下降。新增违约低于预期的原因有三:

  一、上交所发布《关于公司债券回售业务有关事项的通知》,7月底以来公司债回售转售案例明显增多,一定程度上缓解了发行人的资金压力。

  19年6月上交所发布《关于公司债券回售业务有关事项的通知》,明确了撤销回售和转售相关规定。(1)适用范围:在上交所上市交易或者挂牌转让的公司债券,企业债券参照执行,可转换公司债券、可交换公司债券的回售相关业务不适用本通知。(2)回售撤销:已申报回售登记的债券持有人,可于回售登记开始日至回售资金发放日前4个交易日之间,通过本所交易系统进行回售申报撤销。存在上交所认可的特殊情形的,债券持有人可通过受托管理人提交回售申报撤销申请。回售申报撤销成功的公司债券,可于次一交易日根据上交所债券交易转让有关规定进行转让。(3)回售转售:发行人根据相关安排进行回售后转售的,应当在回售实施方案中披露拟转售安排及合规意见;在回售申报结果公告中披露是否对已申报回售的公司债券进行转售,并明确拟转售数量。转售期原则上不超过20个交易日,自回售资金发放日当日起算。经上交所认可,发行人公告延期事由的,可适当延长转售期。发行人应当于转售全部完成后2个交易日内公告转售结果,未能实施转售的公司债券,发行人应当及时予以注销。

  《通知》的发布为撤销回售和回售转售提供了政策指引,有助于其大面积和规范化执行,直接导致6-8月实际回售占比的下降。从实际回售占进入回售期的比例看,18年全年的实际回售比例为36%。19年1-5月的实际回售比例基本在30%-35%左右,而6月和8月的实际回售比例分别仅有22%和24%,7月略高在30%附近,回售转售的新规实施后实际回售比例确实出现了下降趋势。7月底以来撤销回售案例主要包括:(1)18中民G1撤销回售:该债券应于2019年6月28日至7月4日完成回售登记,并于7月26日兑付回售部分本金。根据7月9日发布的回售实施结果公告,回售金额9.377亿元。不过根据7月24日发布的回售实施结果公告,回售金额降至3770万元,其余9亿元回售已撤销。(2)颐和地产私募公司债登记回售的持有人全部同意撤销回售或延后回售日及付息日。颐和地产集团有限公司历史仅发行过私募债券,其中17年8月4日发行的17颐和01金额3.04亿元,期限为3Y2P,应于19年8月4日(因周末顺延至8月5日)兑付回售本息,回售登记期内共有2.76亿元登记回售。根据公司公告,截至8月8日全部债券持有人同意撤销回售或延后回售日及付息日。后续看,公司还有一支存续债券17颐和04当前余额7.6亿元,将于9月9日进入回售,短期偿付压力仍较大。(3)东方园林公募公司债部分撤销回售后正常完成兑付。北京东方园林生态股份有限公司于16年8月9日发行公募公司债16东林02,金额6亿元,期限为5Y3P4P,应于19年8月10日首次进入回售。公司7月25日发布回售申报情况,公告有效回售申报数量为5,996,450张、金额5.996亿元,投资者几乎全部选择回售。但根据公司8月9日发布的回售结果公告,原有效回售申报张数中有4,207,550张主动撤销回售,剩余有效回售申报数量1,788,900张、金额1.79亿元。从前述案例可以看出,撤销回售发行人多存在资金链压力,撤销回售可以一定程度缓解企业流动性压力。此外,根据Wind统计,7月和8月分别有7支和11支债券进行了回售转售,涉及债券金额分别为45.6亿元和35.2亿元,也均为年内较高水平,涉及债券详见。转售案例背后原因更加复杂,部分发行人由于流动性压力大,部分发行人是为了避免新发流程和手续。

  二、统计口径上可能存在一定低估。如19年7-8月到期回售总量中有20%左右为私募债券,私募债券的信息披露不透明可能使得部分未兑付债券未能统计。加之其他“维稳”因素,使得部分债券违约但并未披露。

  三、今年7月和8月的信用债到期和实际回售总规模虽然较去年同比增长,但结构上非国有和低资质发行人的占比均低于去年同期,因此偿付压力并未显著高于去年。根据我们的统计,19年7月和8月非金融类信用债到期量(含实际回售规模)分别为6200亿元和6300亿元,较去年同期分别增长25.66%和17.89%。分企业性质来看,19年7月和8月的非国有发行人到期量(含实际回售规模)分别为936亿元和1080亿元,7月同比下降5%,8月同比增长17%;19年7月和8月非国有发行人到期量(含实际回售规模)在全月总到期量中占比为15.07%和17.16%,该占比较18年同期分别下降4.89和0.08个百分点。分评级来看,19年7月和8月主体评级在AA及以下(含无评级)的到期量(含实际回售规模)分别为991亿元和1014亿元,在全体到期回售信用债中占比分别为15.95%和16.11%,低评级的到期回售绝对规模较18年同期分别下降7.50%和30.91%,占比也从18年7、8月的21.67%和27.49%下降至19年7、8月的15.95%和16.11%。同时满足低评级和非国有两个条件的发行人在19年7月和8月的到期量(含实际回售规模)分别为280亿元和310亿元,绝对规模与18年相差不大,但在全部信用债中的占比由18年7、8月的6.81%和5.77%下降至19年同期的4.51%和4.93%

  而9月将进入下半年信用债到期月度高峰期,全月到期回售总额超过8600亿元,回售量为下半年最高。其中低评级和非国企单月到期回售总量也都是下半年的最高点,另外房地产和城投的到期回售规模分别达到820亿元和2500亿元,很多企业能否安然渡过偿付大考值得关注。截至目前统计,9月非金融类信用债到期量接近6300亿元,占19年下半年总到期量的18%,仅次于10月的6450亿元;进入回售期超过2300亿元,占下半年的24%,为下半年的月度最高峰。9月到期和进入回售期规模合计超过8600亿元。

  • 分评级来看:9月AAA、AA+和AA及以下(含无评级)的到期规模占比分别为66%、18%和16%,进入回售期的规模占比分别为35%、29%和28%。AA及以下(含无评级)的信用债到期和回售规模分别为1004亿元和858亿元,到期量和进入回售期规模均为下半年的月度最高点,合计来看9月低评级到期回售量约1860亿元,占下半年的21%。

  • 分企业性质来看:9月非国有企业的信用债到期和回售规模分别为904亿元和724亿元,其中到期规模略低于8月、10月的960亿元,占全月信用债总到期量14%。非国企回售期规模为下半年各月份中最高,且远高于6月的300亿元和5月的530亿元,占9月信用债总回售量的31%,合计来看非国企9月到期回售总量仍然是下半年的月度最高峰,占下半年合计的比例为20%。

  • 低等级非国企:如果叠加低评级非国企两个要素,AA及以下(含无评级)非国企9月到期量和进入回售期规模分别为313亿元和331亿元,合计644亿元,占下半年低评级且非国企发行人到期回售总规模的22%,下半年其他月份这部分发行人的到期回售总量均未超过500亿元。这部分发行人的再融资压力更值得关注,其中包括已发生违约的众品、刚泰、皖经建、正源、华业、亿阳、凯迪、丰盛、精功、三鼎、胜通,前期经历负面信用事件(如评级下调,业绩亏损、负面舆情、大幅低于估值成交等)的佳源、康美、宜华、海航旅游、华南城、西王、三星等。

  • 城投和房地产:行业方面,9月的Wind口径城投到期量1844亿元,与下半年的月度城投到期最高点10月的1849亿元基本相近,而进入回售期规模641亿元,为下半年最高峰,合计的到期回售总量2485亿元也为城投下半年的月度高峰。房地产方面,按照Wind行业分类且剔除其中城投部分后,房地产信用债9月到期量和进入回售期规模分别为386亿元和433亿元,均为下半年的月度最高点,合计的到期回售规模820亿元。其中非国有房企债的到期和回售规模分别为303亿元和279亿元,占9月房地产到期和回售总量的78%和64%。

  虽然债券违约低于预期,但信用事件仍层出不穷,包括破产和上市公司退市案例增多,以及偏离估值成交个券仍在继续,均反映了企业基本面和市场风险偏好未得到实质性改善。

  一、国有企业破产案例进一步增多,部分案例已有进展且回收率不佳。我们曾多次提到,18年下半年以来债券发行人破产进程明显提速,19年至今已有9家裁定受理破产,其中7-8月各有1家——沈阳机床集团和沈阳机床股份。此外,青海盐湖也遭债权人提出破产申请,法院是否受理值得关注。此前已破产发行人中,富贵鸟两度提交破产重整方案均未获债权人会议通过,法院驳回强裁请求并裁定破产清算,成为第三家进入破产清算程序的发行人。根据管理人测算,破产清算回收率仅2.5%左右。

  二、上市发行人退市案例增多。此前上市债券发行人仅中弘股份于18年12月28日终止上市。近期退市的发行人包括:(1)港股上市公司富贵鸟由于股票自16年9月1日起股票交易暂停,且未能在19年7月31日前恢复交易,因此自8月26日摘牌。(2)A股上市公司中,雏鹰农牧由于连续20个交易日收盘价均低于面值,深交所已决定其股票终止上市,并于8月27日进入退市整理期。(3)华业资本曾多次发布股票可能终止上市的风险提示性公告,虽于8月21日收盘价回到1元,但22日至今已有连续5个交易日收盘价低于1元,退市风险难言解除。

  三、偏离估值成交个券仍在继续,仍集中于低资质民企和城投。6月以来的流动性分层使得部分资管被动去杠杆,打折出售债券,我们在6月21日的信用策略双周中曾经总结过成交价格偏离估值较多的债券情况。根据财汇信息,7月以来打折出售的案例仍然较多,8月份以来在数量方面略有减少。大部分成交价格低估值10%左右,但是也有个别民企债券成交偏离估值在50%以上,比如18辅仁药业PPN003成交在50.1元,偏离估值50.09%;19润滑SCP001成交在43元,偏离估值56.84%。大幅偏离成交个券仍集中在流动性压力较大的民企和资质很弱的城投平台。1)民企方面,包括山东如意、天津航空、鹏博士、泛海控股鸿达兴业、中天城投、忠旺、新华联和汉当科等,这些发行人此前在市场较差的时候,也存在一级市场发行困难的情况。其中18如意01成交价一度至90.1元,偏离估值10%;16津航空MTN002曾成交在81元左右,偏离估值在18.86%;17鹏博债曾成交在68元,偏离估值接近15%。(2)城投债包括19赤水城投债、18常德经建PPN002、16天长专项债01和19吉林城建PPN002等,这些债券成交偏离估值在10-20%之间。

  后续看,经过7-8月的持续下行,高等级信用债无论绝对收益率和信用利差均已处于历史低位,利差进一步压缩空间可能有限。并且由于8月份投资者普遍的拉长久期操作,期限利差已有压缩,3年和5年期抵御利率上行的升幅差异不大且较7月底也有压缩。不过随着房地产调控的继续趋严、经济下行的进一步确认,利率债可能于9月打破胶着而加速下行,高等级信用债有望跟随利率债下行,投资者对于高等级信用债仍可以通过拉长久期来获取资本利得。而对于低资质信用债,9月一方面将面临到期回售高峰带来的偿付大考,另一方面半年报披露导致部分行业盈利和经营现金流恶化进一步确认,信用风险扰动难免,叠加市场风险偏好的维持低位,利差走扩和分化仍为大概率事件,信用下沉仍需谨慎。

  以上仅为报告摘要,报告正文详见PDF版报告全文

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责任编辑:李铁民

债券市场 信用债 收益率

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