海通宏观姜超：债市长期看好 短期交易机会

　　原标题：海通宏观姜超：债市长期看好 短期交易机会 来源：姜超宏观债券研究

　　摘要

　　美债利率新低

　　上周公布的美国8月Markit 制造业PMI指数降至49.9%的荣枯线之下，也创下10年新低。加上贸易摩擦升温，使得风险资产价格大幅下跌，上周五标普500指数下跌2.6%，而美国国债大幅上涨，10年期美债利率降至1.53%的新低。

　　上周美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上，就“货币政策面临的挑战”主题发表讲话，称贸易等因素正成为拖累经济的原因，且贸易问题没有先例来指导作出货币政策反应。他重申美联储将采取适当行动维持美国经济扩张，但并没有明确表态是否会降息。而期货市场显示9月降息概率为100%，年底之前大概率还有两次降息。

　　工业短期反弹，通胀走势分化

　　进入8月份以来，经济供需走势分化。其中地产和汽车等需求表现依旧偏弱，但是6大电厂发电耗煤增速降幅大幅缩窄，从7月的-13.9%升至8月的-3.1%，意味着8月工业生产或有改善。

　　在物价方面，8月以来猪价大幅上涨，并带动食品价格走高，但由于去年的高基数效应，预计8月CPI略降至2.7%。而8月以来煤价、钢价回落，国内成品油价格下调，预计8月PPI降幅扩大至-0.9%。未来CPI强PPI弱的格局仍将维持。

　　央行投放平衡，LPR利率下调

　　上周央行开展逆回购2700亿，逆回购到期3000亿，央行净回笼300亿，投放回笼基本平衡，8月以来央行小幅投放2820亿。

　　回顾今年的货币利率走势，上半年稳中有降，6月是最低点。但在7月份，由于央行大规模回笼，导致利率重新回升。而8月份央行保持小规模投放，利率也止升企稳。

　　从央行上周的记者招待会发言来看，在过去的一年半当中债券、回购和企业债利率都有明显下行，但贷款利率降幅不大。而本轮LPR改革引入竞争，使用浮动利率报价，有望真正降低企业贷款利率。上周新版1年期LPR报价利率为4.25%，较1年期贷款基准利率下调10bp，较旧版LPR利率下调6bp。

　　债市长期看好，短期交易机会

　　展望未来，由于人口老龄化的加快，以及去杠杆降低了无效融资需求，只要坚持不走地产刺激老路，中国的利率中枢水平有望出现永久性的下降，因而债市长期看好。

　　而从短期来看，中国10年期国债利率降至3%左右以后下行受阻。但由于贸易摩擦的升温，以及美债利率的新低，中国债市也有望短期反弹，不排除10年期国债利率阶段性降至3%以下。但考虑到短期通胀水平仍高，而且央行货币保持稳健，利率下行的空间有限，预计债市整体仍将维持震荡格局。

　　一、货币利率：LPR利率小幅下调

　　1）货币利率下行。为对冲政府债券发行缴款、地方国库现金管理到期和逆回购到期的影响，上周央行开展逆回购操作，公开市场净回笼300亿元。R001均值下行8BP至2.65%，R007均值下行8BP至2.79%。DR001均值下行6BP至2.60%，DR007均值下行4BP至2.65%。

　　2）LPR利率小幅下调。2019年8月20日，新版LPR首次报价出炉：1年期品种报4.25%，较贷款基准利率下降10BP，较旧版LPR报价下降6BP；5年期以上品种报4.85%，较贷款基准利率下行5BP。整体而言，LPR利率下调幅度较为有限。由于报价行18年的平均贷款利率与5年期LPR相差不大，净息差不高且存在压力，当前央行的主要政策是通过市场化改革的方式推动实际贷款利率下降，而非大水漫灌，因此LPR大幅下行空间有限。

　　二、利率债：短期交易机会

　　1）上周债市下跌。上周收益率曲线普遍上行。其中1年期国债收于2.62%，较前一周上行2.5 BP；10年期国债收于3.06%，较前一周上行4.3 BP.1年期国开债收于2.74%，较前一周上行6.3 BP；10年期国开债收于3.43%，较前一周上行1.8 BP。

　　2）供给增加，需求回落。上周利率债共发行4380亿元，环比增加2368亿元；净供给为3315亿元，环比增加3311亿元。其中记账式国债发行962亿元，政金债发行756亿元，地方政府债发行2662亿元。认购倍数较前一周有所下降。

　　3）短期交易机会。周末，美债利率下行、国内经济偏弱等因素同样利好债市，短期债市或有一定交易机会，不排除10年期国债利率阶段性破3%的可能性。但短期通胀仍高，货币政策松紧适度而非直接降息大水漫灌，相对于2016年长债利率低点，当前机构负债成本偏高、杠杆水平较低、期限利差较窄，因此我们预计债市整体仍将保持震荡格局。

　　三、信用债：信用债小幅调整

　　1）信用债市场小幅调整。上周信用债跟随利率债小幅调整，AAA级企业债收益率平均上行2.6BP，AA级企业债收益率平均上行1.7BP，城投债收益率平均上行0.2BP。

　　2）信用利差基本持平，略有分化。上周各等级信用债利差基本持平，信用债小幅调整下短久期表现相对较好，低等级券除了部分城投外成交依旧低迷，民企债情绪略有回暖。

　　3）专项债如有扩容，利好城投债。今年1-7月地方政府已发行新增专项债1.69万亿元，年内还有0.46万亿元的额度，按照要求在9月发行完，这也意味着四季度专项债额度的空白，专项债新增额度有调整的可能性。专项债发行有助于化解隐性债务问题，如有落地将利好城投。此外，8月23日财政部部长刘昆表示要“健全地方政府隐性债务常态化监测机制，及时发现和处置潜在风险”，“指导和督促各地综合采取措施，稳妥化解隐性债务存量”，短期城投债仍有安全性。

　　四、可转债：等待估值消化

　　1）转债指数上涨。上周中证转债指数上涨0.92%，日均成交量（包含EB）69亿元，环比上升35%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了0.74%；同期沪深300指数上涨2.97%、创业板指上涨3%、上证50上涨3.3%。个券162涨27跌，正股157涨1平31跌。涨幅前5位分别是特发转债（17.45%）、和而转债（15.33%）、隆基转债（9.63%）、凯龙转债（8.88%）、崇达转债（8.18%）。

　　2）哈尔斯转债发行。上周哈尔斯转债发行，新希望（40亿元）、长青集团（8亿元）、利亚德（8亿元）等3只转债过会，银信科技（4.25亿元）、星帅尔（2.8亿元）等3只转债获受理，广东鸿图终止了转债发行。此外，上周靖远煤电（28亿元）、益丰药房（15.8亿元）等4家公司公布了转债预案。

　　3）等待估值消化。上周转债市场继续上涨，估值小幅压缩，从风格来看，依然是小盘股性券表现较好。目前转债市场平均价格在110元左右，转股溢价率33%左右，从价格与估值的匹配度来看，股性估值明显偏高。随着平安和隆基转债逐渐赎回退出，以及后续新券供给加快，转债估值随后或将逐渐压缩。短期可关注两类标的：一是转债价格较低的小盘弹性券，属于攻守兼备的选择；二是转债价格较高，但溢价率较低的核心标的，主要博弈正股弹性。中期权益市场保持乐观，转债如有回调可关注布局机会，板块方面重点关注成长、可选消费、金融等。

　　注：本文有修改

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责任编辑：李铁民