兴证固收：资产荒深化 转债向何处？

　　原标题：资产荒深化，转债向何处？ 来源：兴证固收研究

　　作者：左大勇、黄伟平

　　投资要点

　　G三峡EB1是6月底部以来最强的低位大盘品种，这有些超预期。近期转债表现可以简要概括为三个层次：1）6月至7月初转债显然是权益思维，无论是光大还是招路上涨都是由于正股反弹的带动，且二者溢价率或价格也处于更优水平。2）但此后反弹则明显是资产荒逻辑，7月下旬是发酵期，当时恰好宁行满足转股退市条件，市场对再配置力量充满期待，银行转债也出现了主动提估值。3）近期转债表现指向资产荒逻辑开始深化，低价的中信出现了溢价率最快的高位提升，低溢价的G三峡EB1也逐渐有了提估值迹象。

　　资产荒深化之下，投资者寻求保护和追求弹性并行：1）之前的低位AAA转债有所表现后，再入场的资金可能会在其他提供安全性的标的上下手，明泰、鼎胜、中油EB、航信均是案例。之所以能观察到这么明显的层次性，一方面是转债扩容使得投资者现在仍能较为从容地选择；另一方面信用差异仍在被强调。2）更高的估值锚+更好的结构性机会使得偏成长转债近期表现更佳，我们持续推荐的华为链也有较好表现，此前一直建议左侧布局的消费电子，恍惚间已经切换至右侧。而随之而来的，是转债定价模式从偏向流动性、安全性到偏向波动性切换。

　　转债策略：乐观点，但不要过度。本周上证综指年线附近的“反复横跳”显示A股韧性，往后看权益市场风险偏好有望短期修复，而中长债则得益于基本面下行和资产荒深化。短期股市风险偏好回升+无风险利率维持低位，将给转债带来较好局面。当然此时转债估值并不低，驱动上涨的主要力量依赖正股带动。近期仍需抓住转债的弹性机会：成长板块中拓邦、和而、启明、佳都是首选，光电、安图、长信等价位不低，但仍可参与，蓝思可以适当考虑。左侧仍是关注化工、汽车、基建行业，如兄弟、新泉、久立等，寒锐仍有可为。转债大幅调整的基础不足。追求安全的投资者仍可以延续安全底线思维，但建议在参与节奏上做好控制，底仓可对G三峡EB1、核能、光大、苏银多些关注，攻守兼备标的如福能、蒙电、玲珑、圆通等仍然不变。明泰、海澜、德尔、鼎胜等可做博弈性考虑。

　　风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

　　报告正文

　　1、G三峡EB1新高的背后

　　G三峡EB1是6月底部以来最强的低位大盘品种。

　　本周G三峡EB1上涨2.41%，创出新高109.58元，转股溢价率4.23%，而正股涨幅为1.01%。实际上近期G三峡EB1不断创出新高，一定程度上领先正股。

　　在7月中旬观察到增量资金后，我们开始强调资产荒背景下核心转债的逻辑，低位、大盘、AAA品种广受关注。市场的关注点在光大转债和苏银转债，G三峡EB1其实是受到疑问偏多的品种：1）在100元以下很多人还是安心的等待，当触及102元后，部分投资者选择获利了结，毕竟当成低波动的品种，替代纯债的思路，已经吃到4—5%，完成目标；2）第二个位置是105元左右，很多投资者认为短期涨幅已经不低，持有的信念弱化。但就是在这样的不坚定中，G三峡EB1反而成为阻力最小的品种，迅速创下新高。

　　如果从6月6日转债指数的低点算起，在低位、大盘、AAA标的上，G三峡EB1是最佳标的，涨幅超过10%，而最弱的中信不足3%，光大和苏银也未到5%。

　　低位大盘品种不同阶段的表现意味着驱动力的变化。

　　从节奏上来看，反弹大致分为四个阶段：

　　1）6月18日—6月23日，大盘AAA品种普涨，光大转债、苏银转债表现最佳，整体溢价率均是压缩状态。在端午节后，6月11日也曾有过一日游行情，当时最佳表现也是光大和苏银；

　　2）6月25日—7月5日，股指继续反弹，此时大盘低位AAA品种整体表现平淡，维持平盘，招路转债是主要亮点，正股驱动是核心原因，招路溢价率处于同类中较低水平；

　　3）7月下旬，大盘转债再次普涨，市场普遍注意到银行转债拉估值现象，资产荒逻辑逐渐深入人心；

　　4）8月7日之后，经历波折的市场再次集体走强。多数大盘转债整体赚钱效应一般，但整体溢价率均有提高，其中，G三峡EB1成为最突出表现的品种，中信转债溢价率出现上市以来最高位。

　　事实上，六只大盘低位AAA转债其实包含了三个层面：1）债性最强的中信转债YTM高，但转股溢价率也高，可以当成大盘转债的下限；2）G三峡EB1，作为一个交换债本身受到一些偏见，同时考虑到正股较低的弹性，投资者更不愿意给溢价；3）光大转债、苏银转债、核能转债、招路转债在一个相似的维度定价，银行转债尽管不能下修，但这两个正股PB估值足够低，靠ROE转股似乎只是时间问题，而招路转债和核能转债虽然股票也乏善可陈，但毕竟是转债，且存在着下修的空间，也有一定的材性，所以定位比照光大转债和苏银转债。这四个标的的定位中价格高的光大转债基本蕴含了溢价率下限，反之价格较低的核能转债蕴含溢价率上限，7月下旬苏银转债的转股溢价率一度是四者的上限。

　　从行情的节奏和上述定位关系，可以简单勾勒出资金的偏好：1）6月至7月初，转债显然是权益思维，无论是光大转债还是招路转债，都是由于正股反弹的带动，且二者溢价率或价格也处于更优的水平；2）但此后的反弹则明显是资产荒逻辑，7月下旬是发酵期，当时恰好宁行转债满足转股退市条件，市场对再配置力量充满期待，银行转债也出现了主动提估值；3）但近期转债表现，指向资产荒逻辑开始深化，低价的中信转债出现了溢价率最快的高位提升，低溢价的G三峡EB1也逐渐有了提估值迹象。这是单纯观察低位AAA的六只大盘标的能得到的，如果将视角放在更全市场，其实能够得到更好的验证。

　　2、资产荒深化：寻求保护和追求弹性并行

　　事实上中信转债和G三峡EB1近期在AAA大盘低位品种较为突出，这正是目前市场的缩影，转债市场也在往这两个方向运动。

　　寻求安全：明泰等低位品种开始被资金关注。

　　寻求相对安全永远是部分资金参与转债的诉求，在招路转债、光大转债为代表的标的有所表现后，再入场的资金可能会在其他提供安全性的标的上下手。更低价格往往是最核心的诉求，适当的放松下正股的弹性或者信用资质，都能实现这个目标。中油EB阶段性新高、明泰转债也先于正股走强并新高，鼎胜在偏债的标的中走强，航信转债回售公告后获得了投资者继续等待的耐心，这些均是向下寻求保护的典型操作。之所以能观察到这么明显的层次性，一方面是转债的扩容，以往转债市场存量有限，这时候已经进入了低位普遍补涨的阶段，但现在仍能较为从容地选择。另一方面，则是此次资产荒恰恰是信用收缩和对信用风险的担忧带来的，因此信用差异会一直强调下去。

　　追求弹性：高波动成长标的明显更优。

　　苏银转债和光大转债可是视作当前转债市场的定价锚，当其价格出现了一定程度的反弹后，其他转债在相对定价体系下则明显获得可观空间。近期尽管贸易问题出现反复，美股出现过不小的调整，但权益市场韧性仍在，指数虽然相比7月初仍是更低，但完全不缺结构性机会，创业板指显然明显强势。

　　更高的估值锚+更好的结构性机会使得偏成长转债近期显然表现更佳，我们持续推荐的华为链也有上佳表现，此前一直建议左侧布局的消费电子，恍惚间已经切换至右侧。安图转债、星源转债、寒锐转债等标的也都有所斩获。市场再次进入到个券比指数精彩的阶段，毕竟中信转债等大票是指数稳定器，稳定的好处是权益市场下跌时投资者能够跑赢，但行情转好时通过中信转债获取超额收益并不容易，更多的关注度还是应该放在高波动成长标的身上。

　　正如在2019年3月的周报《【兴证固收．转债】上市热度V.S．行情冷暖 ——可转债研究》中提到过的，转债定价模式的会出现切换，2018年10月中旬AAA标的的高定位最为明显。彼时市场仍然相对悲观，无论是对于权益市场还是信用债市场；但2019年3月情况完全不同，AAA的标的不仅没有价格优势、且估值溢价也在下降。部分有确定成长性标的中小规模标的有着突出的反弹表现，但即使是当前基本面一般、仅有预期加持的转债涨幅也很大。当前中小盘转债当然没到3月的状态，但结构性变化已经出现。

　　3、转债策略：乐观点，但不要过度

　　上证综指年线附近的“反复横跳”显示A股韧性。

　　7月经济、金融数据均不算好，前者反映出地产开发投资增速如期回落，基建、制造业增速小幅回暖，消费相对稳健（特别是剔除汽车 ）；而后者指向新增贷款和非标规模明显弱于季节性，背后对应着经济转型过程中新旧动能转换不畅问题和市场风险偏好回落的现象。不过上述数据映射在权益市场上引起的波动并不大，特别是周三美股因美债收益率曲线倒挂而大幅下挫、但A股低开高走收红也显示出了投资者对中期相对坚定的信心。

　　往后看市场风险偏好有望短期修复，一方面特朗普透露出谈判意愿，同时海外市场也止跌回稳；另一方面监管层的暖意不断释放（如两融标的大扩容并取消最低维持担保比例，下调转融资费率）。再者8月17日央行发布公告，改革LPR形成机制，8月18日央视新闻客户端发布了《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，这些均有利于刺激风险偏好。

　　10年国债收益率一度下破3.0%，当然在关键点位市场出现了反复，而风险偏好提高将对债市也带来一些扰动。但考虑到目前收益率下行更多的是资产荒和风险偏好的推动，随着后期基本面下行和资产荒深化，长债收益率中期下行的空间仍然可观。

　　转债迎来更优的基础资产局面。

　　短期股市风险偏好回升+无风险利率维持低位，将给转债带来较好局面。当然，此时转债估值并不低，驱动上涨的主要力量依赖正股带动。

　　基于这些变化，近期更需注重可操作性，抓住转债的弹性机会。值得庆幸的是，TMT转债的选择并不少。我们仍是推荐偏成长板块（华为链以及其他业绩不错的科技股），业绩相对稳定或预期不充分、价格不高的拓邦转债、和而转债（关于这两只标的详见报告《【兴证固收．转债】拓邦与和而转债的同与异——可转债研究》）、启明转债、佳都转债算是攻守兼备，光电转债、安图转债、长信转债、崇达转债、水晶转债等仍有可为，虽然价格不低。另外，蓝思转债也可以纳入选择范围，毕竟这是唯一一只低位、AA+评级、大规模科技类标的。如果投资者对其“印象”逐渐好转，可以期待定位修复。左侧思路可以关注化工、汽车、基建行业，如兄弟转债、新泉转债、久立转债等。另外近期钴价持续向上良好，可以继续关注寒锐转债。

　　考虑到目前资产荒逻辑仍在，转债供需状态不错，转债大幅调整的基础不足。追求安全的投资者仍可以延续安全底线思维，但建议在参与节奏上做好控制。从转债自身出发，优质AAA品种（G三峡EB1、核能转债、光大转债、苏银转债等）仍是底仓品种，国君转债性价比有所回暖。攻守兼备类包括福能转债、蒙电转债、玲珑转债、圆通转债、雨虹转债，业绩支撑之下无需担忧。考虑到新增资金可能选择其他选项，如适当的资质下沉，明泰转债、海澜转债等不排除成为可选项。低价低溢价品种是可能替代信用债“资质下沉”的另一个选择，可以关注德尔转债、长城转债，而鼎胜转债、永鼎转债等大股东持有转债较多的次新券，可以尝试条款博弈机会。

　　4、市场回顾

　　股市情绪向好全面上涨，债市震荡上行

　　本周权益市场全面上涨，上证综指/深证成指/创业板指涨幅分别为1.77%/ 3.02%/4.00%。周一沪深两市午后爆发，北向资金净流入，两市成交量维持低位，华为产业链、PCB板块领衔涨势，其余科技类题材百花齐放；周二A股低开后弱势整理，北向资金净流出，两市成交量持续缩减，科创板个股呈现前低后高态势；周三7月经济数据出炉，消费增速回落，A股前高后低，北向资金净流入，两市成交量略有放量，贵州茅台再创历史新高，总市值超越建设银行位居A股第三；周四A股小幅收涨，盘初一度跌近2%，两市成交量在低位徘徊，北向资金持续净流入，板块方面，医药持续爆发，科技股午后复苏，南北船重组概念异动上扬，西部开发概念股拉升；周五A股小幅上涨，两市成交量略有上升，北向资金净流出，以休闲服务、农林牧渔、食品饮料为代表的大消费板块卷土重来，计算机、电子行业仍然表现不错。

　　本周避险情绪降温，债市震荡盘整，10年期主力合约当周累计跌0.04%，10年期国开活跃券190210收益率累计上行0.25bp，10年期国债活跃券190006收益率累计上行1.25bp。周一国债期货多数收跌，银行间现券收益率小幅上行，国开表现好于国债；周二国债期货全线收红，银行间现券收益率下行3.26bp；周三国债期货宽幅震荡收盘涨跌不一，银行间现券收益率上行0.24bp；周四国债期货全线小幅收跌，银行间现券收益率上行0.09bp左右；周五国债期货全线收跌，银行间现券收益率整体波动不大。

　　转债整体涨幅不及正股，估值有所消化

　　中证转债指数本周上涨0.88%，总体涨幅不及 A股，但个券表现有所分化。交投活跃度方面，整体成交量下降。估值方面，转股溢价率略有下降。分品种看，金融转债指数、非金融转债指数表现差异不大。分规模看，大盘指数表现较好。分类型看，纯债、EB指数表现差异不大。分评级看，AAA级转债指数表现较好。分行业看，建筑材料、家用电器、休闲服务领跌，电子、食品饮料、公用事业领涨。个券方面，蓝标、盛路、泰晶涨幅较大，亚药、溢利、雨虹跌幅较大。

　　5、市场信息追踪

　　一级市场发行进度

　　本周清水转债上市，目前已上市和发行转债/公募交换债合计余额为3997亿元。截止本周末，近一年来一级市场共217只公募转债、4只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额4037.70亿元。联诚精密（2.6亿）、飞鹿股份（1.8亿）、龙净环保（20亿）共3家通过董事会预案，起步股份（5.2亿）、青农商行（50亿）、大华股份（48亿）、三祥新材（2.05亿）、赣锋锂业（21.5亿）、恒通股份（3亿）、香飘飘（8.6亿）共7家获股东大会通过，浦发银行（500亿）、苏州科达（5.16亿）、孚日股份（6.5亿）、海亮股份（31.5亿）共4家获发审委通过。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有15家，总规模692.5亿元。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。

　　注：本文有删减修改

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责任编辑：李铁民