中债研究：信用债市场回顾与展望月报

　　来源：中债资信

　　7月份信用债市场回顾

　　信用债发行规模、净融量稳步增长，其中中票净融量发力、短融净偿还、企业债净融量转正；产业债融资规模大幅增长，城投债发行量基本维持，净融量环比减少；公用事业发行量最大，综合行业净融规模最大，采掘、建筑装饰、交通运输三行业发行与净融资量增幅大，房地产呈净偿还；1y以上中长期增长较多，发行占比进一步提高；高等级信用债发行量及发行占比显著提高；取消和推迟发行债券量减少，建筑装饰、综合两大类行业居多。

　　信用债收益率曲线大多小幅下行；3-1年期限利差小幅收窄，高等级5-3年期限利差略有走阔、中低等级持续收窄，高等级7-5年期限利差持续收窄、中低等级略有走阔；信用利差全面收窄，高等级短端信用利差已达历史极低水平；产业债与城投债之间利差变化很小；民企、国企间利差依然较大。

　　信用债违约事件增多，违约企业多涉足房地产业务链和多元化投资经营。

　　8月份信用债市场展望

　　信用债到期规模增幅不大，市场整体风险较小；各券种到期压力均不大，公司债到期量减少，其中私募债回售规模仍较大；产业债到期和回售压力均较7月减小，城投债需关注低资质主体债务周转压力；采掘、非银、建筑、食品饮料、有色、综合行业到期量略有增长，房地产到期量大幅减少，但计划回售量依然较大。

　　经济下行压力加大和全球流动性放松背景下，市场利率仍有继续下探外在动力，但在信用分层和投资加杠杆能力下降的约束下，信用债收益率或将继续低位震荡；期限利差仍有继续收窄动力，但空间有限；信用利差分层状态依旧，中高等级间利差继续收窄但空间已十分有限。

　　一、7月信用债市场回顾

　　（一） 一级市场

　　7月信用债发行规模、净融量稳步增长，中票净融量发力、短融净偿还、企业债净融量转正。7月份信用债共发行约7800亿元，同比增长约26.5%，环比增长约36.7%，净融资额约1750亿元，同比增长42.3%，环比增长92.4%。分券种看，企业债发行近270亿元，环比增加28.7%，净融资额转正约31亿元；公司债发行量和净融资额环比均有增长，其中私募债相对公募依然较为突出，发行1021亿元，环比增长72.6%，净融资额404亿元，较公募净融资量大；短融发行量3072.5亿元，净融资额转负；中票发行量2042亿元，环比增加66.8%，净融资额1334亿元，环比增长超200%；PPN发行量408亿元，环比增加37%，净融资额为负。

　　7月产业债发行量、净融量均大幅增长；城投债发行量基本维持，净融量环比减少；民企融资呈持续净偿还态。城投债7月份共发行2079亿元，与6月发行量基本持平，净融资额315亿元，同比、环比均有减少；产业债发行量共计约5800亿元，较前两月明显增长，净融资额1514亿元，为2月份以来最高。从属性角度看，产业债中，7月国企发行主导力量更加凸显，发行5166亿元，净融资额1766亿元，环比均大幅增长；民企7月发行量343亿元，同比增加15%，环比增加79%，净融资额-245亿元，持续为负；其他属性企业信用债发行量294亿元，环比增长，净融资额-7亿元。

　　7月公用事业发行量最大，综合行业净融规模最大，采掘、建筑装饰、交通运输三行业发行与净融资量增幅大，房地产呈净偿还。产业债分行业来看，7月份发行量超800亿元的是公用事业和综合两大类行业，其中综合类净融资额450多亿元，规模最大；其他净融量多且环比增幅大的行业是采掘、建筑装饰、交通运输三个行业，净融资额分别为182亿元、349亿元、164亿元；房地产行业7月发行量377亿元，环比增幅超1倍，但净融资量为负。

　　7月各期限信用债发行量均有增长，但1y以上中长期增长较多，发行占比进一步提高。从发行期限来看，7月1y及以下短期限信用债发行量3155亿元，同比略有增长，环比增长33%，发行占比降至约40%；1~3y（含）发行量2328亿元，环比增长34%；3~5y（含）发行量2020亿元，环比增长46%；5~7y（含）及7y以上长期限信用债发行量环比分别增长82%和33%。

　　7月高等级信用债发行量及发行占比显著提高。从发债企业资质来看，7月份AAA、AA+、AA、AA-及以下主体发行量分别为5655亿元、1318亿元、788亿元、16亿元，环比增幅分别为52%、9%、7%和67%；无评级主体发行106亿元，环比增加较多。从占比来看，7月份AAA主体发行占比达到72%，显著提高。

　　7月取消和推迟发行债券量减少，建筑装饰、综合两大类行业居多。7月取消或推迟发行的债券共计32只，计划发行金额合计230.7亿元，较6月有所减少。从行业分布来看，建筑装饰行业取消发行债券11只，金额80.7亿元，为行业之最，其次为综合类行业，8只金额76亿元，其他行业数量均在4只以下。

　　（二） 二级市场

　　7月份信用债收益率曲线大多小幅下行。7月经济负面预期并未改观，贸易摩擦不确定性仍存，流动性适度，信用债收益率曲线整体呈现小幅下行态势，各等级各期限收益率曲线最大降幅不超过20BP，幅度较6月更小。

　　7月份3-1年期限利差小幅收窄；高等级5-3年期限利差略有走阔，中低等级持续收窄；高等级7-5年期限利差持续收窄，中低等级略有走阔。7月份收益率曲线期限利差分化较大，3-1年期限利差结束快速缩窄态势，全月收窄不超6BP；5-3年期限利差中，AAA高等级延续6月走阔态势，AA+由走阔转收窄，AA和AA-均延续6月收窄态势，幅度超15BP；7-5年期限利差中，AAA高等级延续6月收窄，AA+和AA均有走阔。

　　7月信用利差全面收窄，高等级短端信用利差已达历史极低水平。7月，各等级信用利差均全面收窄，AA+以下5Y期信用利差收窄幅度最大。从所处水平来看，中高等级信用利差多处于历史10%以下水平，其中AAA 1Y期信用利差已接近1%极低水平。

　　产业债与城投债之间利差变化很小。如下图所示，7月份各等级各期限产业债与城投债之间利差均略微走阔后又继续收窄，幅度很小。

　　民企、国企间利差依然较大。7月份民企与国企之间信用利差最高接近180BP，仍处于历史96%上下。

　　（三） 违约情况

　　7月信用债违约事件增加，违约企业多涉足房地产业务链和多元化投资经营。7月发生违约债券共计16只，其中1只已兑付，1只进行了展期处置，实质违约债券14只，违约金额约124.62亿元，较6月有较大的增长。从主体角度来看，14只实质违约债券涉及主体11家，其中3家为新增违约主体，8家为再违约主体；违约主体属性方面，仍以民企为主，另有外资企业银亿股份实际控制人为外籍个人，沈阳机床为地方国有企业；违约主体行业方面，主要呈现以下几个特征：（1）房地产业链相关业务涉及多，11家违约主体中，有7家主体涉足房地产开发和建筑、建材业务，其中国购投资、南京建工、精功集团、安徽经建、银亿股份等5家以房地产开发或建筑、建材为核心主业。（2）多元化投资或经营企业较多，11家违约主体中，南京建工、沈阳机床、北讯集团、康得新4家主体基本仅涉足同一产业链业务，其他7家均多元化经营或投资，且涉足至少两个以上非关联产业。（3）行业衰退期企业，三胞集团、宏图高科、沈阳机床都曾在所属领域中居于头部地位，但在行业衰退前均未成功业态升级或结构调整，行业竞争力持续下降。

　　二、8月信用债市场展望

　　（一） 到期规模测算

　　8月信用债到期规模增幅不大，市场整体风险较小。截至7月31日统计，8月信用债到期量约5160亿元，进入回售期的规模约1790亿元，最近一年季度实际回售量平均占当季总偿还量的8.5%，在此假设下，测算8月总偿还量约5640亿元，环比略微减少，即使回售比例进一步提高，合理预计到期量增幅也较小。同时，考虑到短期内市场资金面相对宽松，利率水平低位震荡概率大，因此预计三季度信用债市场整体兑付压力不大。

　　8月各券种到期压力均不大，公司债到期量减少，其中私募债回售规模仍较大。到期债券分券种来看，8月企业债到期330亿元，较7月份有所增长，但规模较小，进入回售期总量38亿元；公司债到期量和进入回售期规模均较7月份有所减少，但私募债进入回售量达到905亿元，依然较大；中票到期量与进入回售量均较7月有所增加，但增幅较小；短融8月到期3143亿元，较7月略有减少；PPN到期量与上月持平，进入回售期量增加，但规模不大。

　　8月份产业债到期和回售压力均较7月减小，城投债需关注低资质主体债务周转压力。8月城投债、国企产业债、民企产业债到期量均较7月有所减少，其他属性产业债较7月有所增加，但规模较小。回售方面，城投债进入回售期规模较7月增加，需关注低资质城投企业债务周转情况，其他属性产业债进入回售期规模均较7月减少。

　　8月采掘、非银、建筑、食品饮料、有色、综合行业到期量略有增长，房地产到期量大幅减少，但计划回售量依然较大。到期情况看，8月份到期规模较7月有所增长的行业主要有采掘、非银金融、建筑材料、建筑装饰、汽车、有色金属、综合等行业，但总体上增幅或规模均较小；房地产、钢铁、公用事业、交通运输等行业到期量减少，特别是房地产8月份到期规模大幅减少。回售方面，多数行业8月份进入回售期规模较7月都有减少，但从规模来看，房地产行业计划回售量依然较大。

　　（二） 收益率及利差展望

　　经济下行压力加大和全球流动性放松背景下，市场利率仍有继续下探外在动力，但在信用分层和投资加杠杆能力下降的约束下，信用债收益率或将继续低位震荡。7月经济数据仍维持弱势，30日政治局会议确认经济下行压力加大，同时在国内融资降成本和海外资本市场流动性放松推进下，市场利率存在进一步下探的外在动力。但是，信用债市场违约事件频有发生，信用结构性分层日益凸显，债券质押资质要求也进一步提高，目前中高等级信用债收益率估值多处历史四分之一，绝对位置偏低，加之投资人加杠杆能力下降约束，信用债收益率下行空间受到较大制约。因此，未来短期内，预计中高等级信用债收益率低位震荡概率较大。

　　期限利差仍有继续收窄动力，但空间有限。与6月末相比，7月份各等级信用债，3Y以上中长期收益率降幅均比1年以内短期大，因而期限形态更为平坦。然而，考虑到当前在杠杆和信用下沉策略均受限的情况下，久期策略仍具有一定空间，此外与欧美、日本等国收益率期限形态相比，国内债市利率曲线的骑行收益尚可，因此总体上估计期限利差仍有继续收窄动力，但空间较为有限。

　　信用利差分层状态依旧，中高等级间利差继续收窄但空间已十分有限。7月AA以上中高等级信用债信用利差多有收窄，但幅度很小，与AA-以下级别之间的断崖式利差未现扭转迹象。目前AA以上信用利差大多处于历史10%以下很低水平，1年期AAA、AA+高资质信用利差甚至处于1%左右极低水平，中高等级利差进一步收窄的空间已十分有限。

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责任编辑：李铁民