国金证券：流动性分层结构化发行躺枪？|债券_新浪财经

　　来源：岳读债市

　　基本结论

　　[专题]流动性分层，结构化发行躺枪？债券的结构化发行主要分为两种模式，分别是“发行人购买结构化资管产品的劣后级”和“发行人认购资管产品平层+质押回购”。近期，个别金融机构的信用风险所引起的流动性分层及信用分层提高了资金融出方对交易对手和质押债券选择标准，结构化发行的回购接续可能出现不畅。若短期内非银融资问题愈演愈烈，结构化发行的产品户将面临回购滚续、折价抛售债券的风险，回购交易对手可能遭受资金损失、风险偏好进一步下行，债券估值方面，当组合面临流动性压力时，前期会抛售流动性较好的利率债和高等级信用债，若继续蔓延则会涉及中低等级债券，导致中低等级债券收益率大幅上行；长期来看，资管机构出于避险考虑，对结构化发行产品会保持谨慎态度，相关企业债务面临债务滚续压力，极端情况下加大债券的违约风险。

　　风险提示：流动性分层及信用分层风险进一步演化，中低评级信用债收益率大幅上行。

　　一、流动性分层，结构化发行躺枪？

　　近期，由于受到个别金融机构风险事件所带来的衍生影响，市场对结构化发行债券高度关注。本文对结构化发行的模式、风险点及近期信用分层事件的演绎情况进行分析，以供投资者参考。

　　1．结构化发行怎么操作？

　　在企业再融资渠道收缩的背景下，一些企业采取结构化的方式发行债券募集资金。在实践中，债券结构化发行主要有两种模式，一种是“发行人认购结构化资管产品的劣后级”，另一种是“发行人认购资管产品的平层+质押回购”。

　　（1）模式一：发行人认购结构化资管产品劣后级

　　如图1所示，该模式下，债券发行人首先出资认购资管产品的劣后级5亿，资管产品再通过市场化融资募集5亿优先级资金，最后将资管产品的全部资金10亿用于认购债券发行人所发行的债券，发行人实际融资规模为通过资管产品市场化募集到的优先级资金5亿元。这种模式下，债券发行人采用购买资管产品劣后级作为一种增信手段，以此来提高债券成功发行的可能性。

　　（2）模式二：发行人认购资管产品平层+质押回购

　　如图2所示，此类模式下，债券发行人先出资5亿通过资管产品在一级市场购买债券，然后寻找过桥方出资认购另外4亿债券，发行金额达到9亿元，发行人实际融资规模为4亿元，债券发行成功之后，资管产品将持有的5亿债券通过质押回购获得4亿资金，用于购买过桥方所持有4亿面值债券，过桥方在此阶段退出，此时，资管产品共持有9亿面值的债券，在存续期间，管理人需要不断地寻找交易对手，通过质押回购以维持资管产品的正常运行，直至债券到期或将债券出售给投资人。这种模式会起到债券质押回购的短期融资替代正常发行的长期融资的作用，发行人实际的融资成本并非票面利率，而是支付给资管产品的管理费、债券质押回购的成本及过桥方的过桥费。目前市场上的结构化发行较多采取此种方式。

　　这两种模式均需要发行人通过资管产品购买自己发行的部分债券，企业实际的融资规模要小于发行规模；而区别主要有两点：第一，模式一中债券发行人认购资管产品劣后层在一定程度上保障了投资人的利益，而模式二中，发行人购买的为资管产品的平层，若发生违约事件，回购交易对手清偿顺序并没有优先于债券发行人；第二，模式一资金供给方与债券发行人的出资比例可以达到1：1或者更高，而模式二中，发行人实际融资规模取决于债券的质押折扣率。

　　2．结构化发行的是与非

　　2018年以来，债券结构化发行的主体逐渐增加，下面我们对这种发行模式的作用及其中的风险进行分析。

　　（1）结构化发行有什么好处？

　　对于发行人来说，在2018年上半年强监管与紧信用的环境下，不少企业再融资渠道受阻，难以直接发行债券募集资金，结构化发行为其提供了一种相对容易的融资方式，一方面保证债券成功发行，不浪费注册额度；另一方面降低了债券的表观票面利率，在市场融资渠道偏紧的情况下，有助于提振投资者对相关企业的信心；资管机构则可以通过结构化发行扩大其管理规模，增加管理费及业绩收入；回购交易对手在保证质押折扣率及债券信用风险合理的情况下，可以融出资金获取利息收入。

　　如果在市场处于信用修复阶段时，结构化发行的模式可以帮助低资质企业渡过难关、保证债券市场的稳健发展。

　　（2）结构化发行有什么风险？

　　债券结构化发行的方式也存在一定的风险点。第一是信用风险，债券发行人一旦违约，资管机构与回购交易对手也面临着回购违约及资金损失的风险；第二是流动性风险，如果发生市场流动性紧张、质押债券及交易对手选择标准提高的情况，资管机构未能完成回购的到期滚续、资金链条断裂，则面临被动去杠杆的风险，而此时出售所持债券也会出现大幅减值的情况，进而陷入恶行循环，债券发行人也会遭受资产减值损失进而影响偿债能力。

　　在模式一中，投资人可能将债券发行人购买的结构化资管产品劣后级的行为视为信用增进和控制风险的措施，但从本质上来看，由于这种风控手段与发行人自身的偿债能力高度相关，一旦发生信用风险，信用增进的效果则会大打折扣，债券发行人购买的劣后级资产也难以保障投资人的利益；在模式二中，由于结构化发行的资管产品持仓量可能高度集中，一旦发生逆回购交易对手提高质押债券标准的情况，资管产品难以提供满足其标准的债券，则会面临着较大的违约风险。

　　3．流动性分层加剧，结构化发行躺枪

　　近期，个别金融机构出现信用风险后，市场风险偏好快速下行，中小银行同业存单发行困难，5月24日受其影响，各评级同业存单发行成功率均有所降低，31日，事件冲击对AAA评级存单的影响消退，发行成功率回升至80%以上，而对AA及以下评级存单的影响却愈演愈烈，发行成功率一直保持下降的趋势， 6月14日仅为17.75%，中小银行融资渠道受阻，对同业链条造成了明显的冲击，流动性传导阻滞在中小银行向大行融资的这一环节，结构性分层现象较为明显。

　　在市场恐慌情绪的影响下，流动性分层导致的中小银行流动性紧张，已经逐渐向信用分层演变。从信用风险来看，由于非银机构和中低资质企业融资更加依赖中小银行，当中小银行流动性紧张、自顾不暇时，非银及中低资质企业的资金链也会受到影响；从流动性风险看，大行和中小银行在避险情绪的带动下，进行债券逆回购业务时，一方面提高对质押券的要求以规避低资质企业的信用风险，另一方面对交易对手也有所取舍。由于信用风险和流动性风险两方面的影响，非银及中低资质企业均面临着一定程度的融资压力。

　　从7天回购利率来看，5月28日，DR007与R007分别上行至2.86%和3.6%，利差扩大至77bp，随后央行通过公开市场操作加强了流动性投放，两者走势收敛，但从实际情况来看，近期非银机构质押信用债回购融资的难度较之前大大增加，未在R007走势中反应的原因可能是非银以低资质信用债质押融资，即使给出高报价也很难成交。

　　个别金融机构出现信用风险所导致的流动性分层及信用分层对结构化发行的债券也产生了较大的影响，主要是由于资金融出方对交易对手和质押债券标准提高两个方面的原因。由于目前市场避险情绪的蔓延，资金融出方对非银机构尤其是产品户均采取规避的态度，加上结构化发行的资管产品所持债券集中度较高且资质相对偏弱，在此次信用分层的影响下，债券质押回购的接续可能出现问题，资管产品管理人被迫折价抛售债券，回购交易对手面临资金损失的风险，而债券发行人也会存在资产减值及偿债的压力，进而导致恶行循环。

　　4．结构化发行未来会如何？

　　目前，结构化发行的资管产品面临着严重的流动性风险，究其原因，主要是来自于中小银行流动性紧张及非银机构尤其是产品户融资困难两个方面。

　　为解决中小银行流动性紧张的问题，6月10日，民营企业债券融资工具为锦州银行发行的存单提供增信，支持工具是由人民银行再贷款提供资金；6月14日，央行决定增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利（SLF）额度1000亿元，加强对中小银行流动性的支持[1]，这些举措将暂时缓解中小银行的流动性风险，但长期来看，只有在同业存单得到重新定价之后，中小银行的流动性风险才能得到根本解决。

　　若短期内非银融资问题愈演愈烈，对结构化发行的产品户来说，管理人难以通过质押回购维持资管产品的正常运行，被迫选择折价抛售债券偿还回购资金，资管产品大幅减值，且如果发生回购违约，即使未来市场流动性问题解决，资管机构的融资能力也会大打折扣；回购交易对手可能遭受资金损失，风险偏好进一步下行。债券估值方面，当组合面临流动性压力时，前期会抛售流动性较好的利率债和高等级信用债，若继续蔓延则会涉及中低等级债券，导致中低等级债券收益率大幅上行。

　　中长期来看，结构化发行的债券在经历本轮流动性风险及信用风险洗礼之后，资管机构对相关产品会保持谨慎态度，未来如果中低资质主体无法继续通过结构化发行债券，会对后续到期债务带来较大的续借压力，极端情况下加大债券的违约风险。

　　[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3844334/index.html

　　二、一级市场发行情况：净融资额大幅上升

　　1．信用债发行整体情况

　　本周信用债整体净融资额大幅上升。分券种看，短融、企业债、公司债均继续保持上升趋势，中票由上升转为下降趋势，定向工具由下降转为上升趋势。

　　同业存单本周发行5，416.4亿元，净融资额为-585.5亿元，与上周相比小幅上升。同存发行利率方面，6个月国有银行、股份制银行、城商行和农商行上周发行利率均值分别为2.94%、3.03%、3.34%和3.36%，国有银行、股份制银行、城商行、农商行同存发行利率均有所上升。

　　信用债发行利率涨跌互现：AA+评级中短期票据、AAA评级公司债发行利率有所上升；AAA、AA评级中短期票据与AA+、AA评级公司债发行利率有所下降。

　　2．产业债发行详情

　　本周产业债共发行新券142只，发行总额1，493.4亿元。其中短期融资券发行金额最大为646.7亿元，占发行总额比重为43.30%；主体AAA评级的数量及金额最多，发行金额为957.7亿元，占发行总额比重约64.13%；国企发行额1，399.4亿元，占比93.71%。新发产业债中非金融行业主要有公用事业、交通运输、建筑装饰等。

　　3．城投债发行详情

　　本周城投债共发行新券22只，发行总额147.5亿元。其中AAA评级城投发行最多，发行金额为73亿元，约占比49.49%；而从券种分布来看，短期融资券发行最多，发行总额98.5亿元，占比66.78%；行政级别为省及省会（单列市）的城投债发行最多，发行总额为90亿元，占比约61.02%，其次为地级市，占比32.20%，发行最多的省份为广东省。

　　三、二级市场成交情况：信用债成交涨跌互现

　　1．每周成交情况

　　本周信用债成交涨跌互现，企业债、中期票据、日均成交量由上升转为下降趋势，公司债日均成交量由下降转为上升趋势，短期融资券保持持续上升的趋势。

　　2．债券市场评级调整情况

　　本周有4家公司主体评级下调，9家公司主体评级上调。

　　3．二级市场信用利差情况

　　本周各评级、期限的利差涨跌互现：1年期各评级平均利差的平均增幅为12.72bps，3年期、5年期各评级平均利差的平均降幅分别为4.76bps、6.71bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在14%-34%之间，仍处于历史低位；AA-级利差则继续保持在历史高位。短期收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高出0.42bps，两者差距较前期有所缩小。