中信证券：结构化非洪水猛兽 静待调整伺机待发

　　来源： CITICS债券研究  文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　本报告对信用债市场中结构化产品规模进行多重方法测试，定性与定量相结合分析流动性分层对债券市场的冲击，完善了逆周期政策调控下的信用债投资策略。

　　一味回避并不可取，结构化绝非洪水猛兽。当前的市场上，各机构谈结构化色变，对疑似结构化发行的债券以及相关的账户都避而远之，但实际上我们看到，当前结构化发行在债券市场上形成了独特的力量。结构化发行的积极意义在于保障部分企业的正常融资，有利于信用创造与实体经济，其弊端则在于难以招架流动性紧缩，且由于不易辨认，往往会造成风控“一刀切”，进而引发连锁反应，加剧银行间流动性分层。作为一种创新型金融产品，结构化债券发行在发展过程中面临挑战是必然的，但我们认为合理的结构化产品对于实体经济的积极意义不应被直接抹去，更无法被简单替代，随着债券市场开始重新审视结构化发行，我们认为它会逐渐阳光化并被认可，成为宽信用的又一个良好补充。

　　测算结构化发行规模，占信用债存量8%约为1.5万亿元。方法一：对私募、公募债分设100和220bps阈值，若发行溢价超出阈值则判定为结构化。该标准下，2018年结构化发行1398只，规模9382亿元，占比12.9%；方法二：若上市首日估值净价低于99.6元，则视为结构化。该标准下，2019年至今有442例结构化发行，规模4596亿元，占比12.1%；方法三：将私募证券基金和券商定向资管从事结构化的比例设为20%和10%，估算结构化存量约1.55万亿元。由于2017年及之前结构化发行部分存在到期可能，我们将上述三种测算思路综合考虑，预测当前结构化存量规模约1.5万亿元，占信用债比重8%。

　　债券杠杆已有明显降低，静待调整择机抄底。我们认为短期内信用传导风险存在发酵预期，因此流动性分层导致的利差将被动走阔，但由于现阶段大部分机构杠杆水平已经回到合理区间，再度压缩空间有限，此轮利差反弹幅度将低于钱荒和去杠杆时期，预计估值反弹在35BP以内。以资产端资质相对下沉的城、农商行为例，今年以来杠杆水平已出现显著降低。2015年至2017年，城商行和农商行的债市杠杆率分别由高点的1.33倍和1.41倍降至低点的1.06倍和1.08倍，而到了2019年5月，两者的杠杆率继续降至1.03倍和1.06倍。

　　逆周期形势下信用传导表现复杂，风雨过后首选城投房企。逆周期市场环境下，政策托底预期较强，在当前发展模式下，仍需土地出让和房地产景气维稳。而且货币信用传导链条，除了财政、监管的相互配合之外，城投和地产的承接与派生难以规避。信用策略方面，负债稳定程度决定久期长度和下沉深度，需根据自身负债端稳定程度和内部评级准入机制来制定投资策略，因此大部分机构适合缩久期、提资质，甚至不排除满仓利率债或国企属性高等级信用债，而对于负债端有收益要求的机构，我们建议在城投和房地产个券中获取超额收益。

　　风险因素：市场资金面出现反转，货币向信用传导不通畅，再融资分化导致信用违约；金融和实体表现低迷；外部形势冲击以及政策对冲低于预期等。

　　正文

　　近期市场出现流动性的信用分层现象，涉及结构化发行的债券和账户受到较大冲击。我们认为结构化发行并非洪水猛兽，其对于宽信用存在积极的作用，通过三种方法测算出的结构化规模约在1.5万亿，占信用债比重8%。后半部分我们将影响基准利率和信用利差的核心因素进行分析并着重对近期市场关心的议题做出反馈，完善了现阶段货币向信用传导的链条以及逆周期政策调控下的信用债投资策略：避险过后，伺机待发。

　　信用债市场中的结构化发行

　　什么是结构化发行？

　　结构化发行类似于“以贷转存”，本质在于协助发行人直接融资滚续。从商业实质来看，债券结构化发行并非新鲜事，发行人与认购方事前协商一致，获取融资后返投一部分资金，也可以是获取融资前先投一部分资金，实际结果均会导致净融资额低于账面融资额。结构化发行的底层现金流与银行“以贷转存”非常类似，本质在于实际融资成本的抬升。在发行人与认购方之外，结构化发行还会涉及承销商，并可能会有资金过桥方的参与，它们都会得到一定的费用，虽然不会改变底层的现金流，但会进一步缩小净融资额，抬升融资成本。

　　债券质押回购市场是维系结构化发行的重要环节。除发行人返投的资金以外，若认购方的其他资金来源于自有或募集，那么结构化发行的风险来源似乎与一般债券无异，考察的仍是发行人的违约概率，并不会有额外的风险因素。但在部分结构化发行中，认购方的其他资金同样来源于过桥方，也就是说认购债券的所有资金都并非基于真实的投资需求。在这种模式下，认购方在得到债券之后，会将其进行质押回购，融入资金偿还过桥方，并在债券存续期间不断地滚续正回购，直到发行人到期偿还为止。由此可见，在发行人信用风险之外，债券质押风险构成了认购方的额外风险来源。

　　为什么参与结构化发行？

　　金融严监管时代，发行人与认购方互相取暖。正如“以贷转存”既解决了企业的融资需求，又提升了银行的存款规模，结构化发行同样使发行人与认购方各取所需，尤其是在金融严监管时代。2018年，在非标融资收紧的情况下，标准化债权融资同样受到冲击，民企再融资难以为继，加之低资质债券密集到期，导致违约数量激增，这进一步提升了投资者的风险偏好，融资环境愈发严峻。金融严监管对于大资管行业同样造成明显冲击，以券商资管为例，资管新规后，券商资管规模持续收缩，已由高点的18.8万亿降至13.3万亿，对于资产如饥似渴。在此背景下，发行人与认购方一拍即合，而结构化发行也正是在2018年开始流行。

　　承销商与过桥方促成发行，各取所需。承销商和过桥方并不是结构化发行的核心要素，它们承担的风险相对较小，在促成结构化发行之后收取一定的承销费或资金使用费。债券承销商的市场排名一般以主承销规模为依据，取得较好的名次对于客户维系和市场拓展都至关重要。对于实力较弱的中小型承销商而言，其参与常规的债券承销业务并无相对优势，往往成为结构化发行的主力，其最大的风险在于债券违约后的责任追究。而对于过桥方而言，其最大的风险在于认购方正回购获得资金后拒绝或拖延偿还过桥资金，但在近似于无限次重复博弈的过程中，如此直白的违约比较罕见，所以过桥方基本能够在短期内收回资金并赚取费用。

　　逆回购方往往不明真相，实际上充当债券的短期持有者。认购方在债券的存续过程中需要不断地进行正回购，防止现金流断裂，而在这一系列的债券质押回购操作中，正、逆回购双方存在严重的信息不对称性，逆回购方往往不能准确辨别质押券是否为结构化发行，而被卷入其中。在每一次回购期间，逆回购方实际上成为了该债券的短期持有者，一旦认购方没能找到下一个逆回购机构，也没能通过其他途径实现资金周转，那么这场拆东墙补西墙的游戏也就戛然而止。

　　正视结构化发行：利弊共存

　　从宽信用的角度出发，结构化发行有其正面意义。大多数情况下，债券发行人的募资都是为了生产经营的持续，因此采用结构化债券发行也是实体经济融资链条必要组成部分。基于此，结构化发行保障了这部分企业的正常融资需求，本质上是有利于信用创造的，并最终能够反应到实体经济中。而如果结构化发行完全受限，则发行人将面临融资支持的边际收缩，有可能导致生产经营受阻，并进一步影响对其他债务的还本付息能力，产生负反馈。

　　弊端在于，脆弱的交易结构难以招架流动性紧缩，并会引发连锁反应。当流动性宽裕时，机构对于资金交易的风控要求明显低于现券交易，即使是从事结构化发行的资管账户，也能够相对容易地进行债券质押正回购，从而实现对结构化融资的滚续。但是随着中小银行同业存单冲击引发的信用收缩，逆回购方对于对手方和质押券的风控骤然收紧，对于一切疑似结构化发行的账户和债券都避而远之。结构化发行的债券固然首当其冲，但戏剧性在于，由于结构化发行难以辨认，“一刀切”的风控模式无意间误伤了部分躺枪的账户，引发连锁反应，银行间流动性也从二元分层演化成信用分层。

　　既然辨认结构化发行如此重要，我们试图通过三种思路抛砖引玉，对结构化发行的辨别与测算提供参考。

　　结构化发行规模测算

　　测算思路一：发行利率现端倪

　　过高的发行利率暗藏结构化的影子，私募债与公募债应分类讨论。虽然结构化发行的票面利率并不等同于实际的融资成本，但由于结构化发行的主体大多资质较弱，其发行时票面利率也往往会明显高于同期限的信用债利率，尤其是在2018年。进一步地，不同的发行方式也蕴含着不同的结构化可能性，私募债便于进行结构化设计，同时对于信息披露的要求也较低，是结构化发行的高发区，而公募债相对而言受限较多，信息披露也更加透明，不便于进行结构化设计，但也不排除部分发行人为充分利用注册额度而通过公募形式做结构化发行。我们以2018年为例，分别对私募债与公募债中的结构化发行进行测算。

　　发行利率高于基准100bps的私募债，结构化发行概率较高。我们以2018年全年的中短票到期收益率均值作为基准利率，并区分不同期限。如果私募债的发行利率明显高于基准利率，则我们认为大概率是结构化发行。基于私募债便于进行结构化设计的特性，我们将阈值严格设置为100bps，发行利率较基准利率的溢价超出这一阈值，则判定为结构化发行。根据这一标准，2018年发行的共1492支私募债中，有1022支存在结构化发行嫌疑，数量占比68.5%，规模占比58.9%，说明结构化发行的单只债券规模一般较小，符合市场的经验。

　　城投和房企是结构化私募债发行主力，民企占比较小。分行业来看，2018年发行结构化私募债最多的是城投平台，共发行505支，规模3110.7亿元，占比44.2%，其次是房企，共发行99支，规模1072.5亿元，占比15.2%。分企业性质来看，地方国企共发行774支结构化私募债，规模5147.4亿元，占比73.2%，而民营企业共发行151支，规模1014.1亿元，占比14.4%。

　　低评级占比较高，发行期限以3年和5年为主，特殊期限值得警惕。从发行时主体评级来看，AA及以下评级主体发行了600支结构化私募债，规模3249.6亿元，占比44.2%，反映了结构化私募债整体较低的资质水平。从发行期限来看，3年期和5年期的数量分别为515只和369只，规模分别为3608.1亿元和2553.7亿元，分别占比51.3%和36.3%。值得注意的是，除1年期以下私募债之外，非整数期限的私募债仅有2只，分别是1.48年和2.19年，我们将其认定为特殊期限。这些异常的期限很可能是为了配合资金的期限而设计，大概率属于结构化发行的产物。

　　发行利率高于基准220bps的公募债，结构化发行概率较高。对于公募债，我们同样以2018年全年的中短票到期收益率均值作为基准利率，并区分不同期限。如果公募债的发行利率大幅高于基准利率，则我们同样将其纳入结构化发行的名单。较私募债而言，公募债设计为结构化产品的难度相对较大，故我们放宽阈值设定至220bps，若发行利率较基准利率的溢价超出这一阈值，则判定为结构化发行。根据这一标准，2018年发行的共5418支公募债中，有376支存在结构化发行嫌疑，数量占比6.9%，规模占比3.9%，均明显低于私募债的结构化发行占比。

　　城投与民企是结构化公募债发行主力。分行业来看，2018年发行结构化公募债最多的是城投平台，共发行133支，规模785.6亿元，占比33.5%，其次是商业贸易企业，共发行45支，规模296.6亿元，占比12.6%。分企业性质来看，地方国企共发行187支结构化公募债，规模1124.9亿元，占比47.9%，而民营企业共发行160支，规模1011.2亿元，占比43.1%，明显高于民企结构化私募债。

　　中低评级发行人为主，期限多为3年期和超短融。从发行时主体评级来看，AA+评级和AA及以下评级主体分别发行了149只和210只结构化公募债，规模分别为1049.1亿元和1060.2亿元，分别占比44.7%和45.1%，整体资质水平略高于结构化私募债。从发行期限来看，3年期和超短融的数量分别为129只和117只，规模分别为926.5亿元和618.9亿元，分别占比39.5%和26.4%。与私募债不同的是，公募债并未出现非整数发行期限。

　　合并考虑私募债与公募债，我们预测2018年结构化发行债券共1398只，规模9382.0亿元，占信用债发行规模的12.9%。

　　测算思路二：来自中债估值的暗示

　　上市首日即明显破发，往往暗示着发行票面的猫腻。结构化发行的明显特征在于人为压低的发行利率，2019年起，如果中债基于某些原因不认可这一发行票面，则往往会在其上市首日便给予反应，表现为中债估值净价的破发。当然，利率与市场预期变化较大也可能是造成上市首日破发的原因，为尽可能减少这一波动导致的误判，我们设置0.4%的缓冲区间，将2019年以来上市首日估值净价低于99.6元的信用债视为结构化发行。根据这一标准，2019年截至6月14日发行的共3740只信用债中，有442只存在结构化发行嫌疑，总规模4596亿元，数量占比11.8%，规模占比12.1%，与2018年占比接近。

　　城投是绝对发行主力，民企占比较低。分行业来看，2019年发行结构化债券最多的是城投平台，共发行265只，规模2087.6亿元，占比45.4%。分企业性质来看，地方国企和中央国企分别发行331只和49只结构化债券，规模分别为2784.8亿元和1286.0亿元，分别占比60.6%和28.0%，而民营企业共发行33只，规模228.6亿元，占比5.0%。

　　高评级发行人占比较多，期限以3年和5年为主。从发行时主体评级来看，AAA评级主体发行了130只结构化债券，规模2443.1亿元，占比53.2%，整体资质水平高于2018年，说明伴随着融资环境的改善，结构化发行逐渐从雪中送炭变成锦上添花，高资质发行人也借此降低发行利率。从发行期限来看，3年期和5年期的数量分别为171只和131只，规模分别为1803.6亿元和1564.4亿元，分别占比39.2%和34.0%。

　　测算思路三：从事结构化的私募型产品

　　参与结构化发行的账户以私募型产品为主，按照经验比例给出估算值。结构化发行的认购方大多数为私募型产品，主要包括私募证券基金和券商定向资管计划。我们假设这些私募型产品中有一定比例从事结构化发行，进而估算出结构化发行债券的市场规模。需要指出的是，由于私募型产品的信息披露极少，很难精确地判断各账户的底层资产类型，我们只能以一个经验乘数来粗略估算，所以第三种测算思路更多是为了对思路一和二进行交叉验证。在经验比例的选择上，根据自下而上的经验积累，我们分别对私募证券基金和券商定向资管计划给予20%和10%的经验比例。

　　私募证券基金、券商定向资管计划参与结构化发行的规模合计估算约1.55万亿。截至2019年4月，私募证券投资基金规模为2.36万亿元，乘上20%的经验比例，算出其参与结构化发行的总规模大约在4700亿元左右。截至2019年3月，券商定向资管计划规模为10.8万亿元，乘上10%的经验比例，算出其参与结构化发行的总规模大约在10800亿元左右。两者加总，我们估算目前结构化发行债券的存量规模约为1.55万亿元，而根据思路一和二测算出的2018、2019年结构化发行规模合计为1.40万亿元，总量上有所提升。

　　结构化全貌：已成规模，但应理性看待

　　结构化债券规模不容小觑，预计占信用债存量8%。我们将三种测算思路综合考虑，由于2017年及之前年度结构化发行尚未成规模，且相当部分可能已经到期，所以我们假设为2000亿元存量，而根据思路一和二测算出的2018至2019年结构化发行规模合计为1.4万亿，其中期限小于1年的约为1000亿元，扣除后当前存量约为1.3万亿，与2017年之前发行的存量规模合计为1.5万亿元，这一计算结果与思路三估算的总量相当，我们将其作为当前结构化债券市场的总规模。截至2019年6月16日，我国信用债（企业债、公司债、中票、短融、定向工具）市场存量为18.8万亿，结构化债券占比8.0%，在绝对规模和市场占比上都形成了不可忽视的力量。

　　一味回避并不可取，结构化绝非洪水猛兽。当前的市场上，各机构谈结构化色变，对疑似结构化发行的债券以及相关的账户都避而远之，但实际上我们看到，当前结构化发行的债券规模已经达到万亿规模以上，在债券市场上形成了独特的力量。它对于宽信用的意义不仅仅在于帮助弱资质发行人实现融资，同时也是一些高资质发行人进行债务筹划的工具，在不同层级上都能够利好实体经济。作为一种创新型金融产品，结构化债券发行在发展过程中面临挑战是必然的，但我们认为合理的结构化产品对于实体经济的积极意义不应被直接抹去，更无法被简单替代，随着债券市场开始重新审视结构化发行，我们认为它会逐渐阳光化并被认可，成为宽信用的又一个良好补充。

　　利差回调风险与机遇并存，总有机构在摩拳擦掌

　　债券市场的一致性预期，到头来往往经不起检验。随着中小银行事件发酵，市场对于无风险收益率走低预期增强，同时对中低等级信用风险担忧情绪增加，其原因可以归结为现阶段市场一致预期在于流动性分层引起中小银行信用收紧，进一步导致非银资金融入能力下降，市场整体信用收缩可能会导致资金接续不畅，引发信用市场补跌。但是真正的市场往往不会随理性的研究分析顺势而为，最近的一次可以回顾下2018年四季度市场一致性预期的反转，当时逻辑分析严谨、案例推演完善，但最后的结果却大相径庭，彼时彼刻亦是此时此刻。

　　高等级短久期无过亦无功，利差调整后才是机会。低资质弱流动性品种信用风险提升，不论是大行还是中小银行，短期不愿意接受较低资质亦或者民企属性的信用债作为抵押品融出资金，近一周来诸多中小非银机构已明显感受到融资压力。因此，中低等级信用债收益率都有上行的压力。我们认可利率债和高等级信用债风险更低的结论，但高等级短久期无过亦无功，我们认为信用利差被动反弹区间有限，相信政策的决策能力和掌控局面的决心，对于信用债投资来说最好的时点在于收益率绝对水平高点且信用债相对利差同样处于高位，但当前处于收益率低且信用利差处于中下的水平，因此估值的被动抬升在逆周期货币政策、财政政策与监管态度从磨合到配合的时期既是风险也是机遇。

　　接下来我们主要想探讨几个问题：（1）信用利差回调幅度有多大？（2）当前值得重点关注哪些方面？（3）什么时点可能出现信用债左侧交易机会？（4）当市场出现修复，我们应优先考虑哪一类信用产品？

　　从机构杠杆角度评价信用利差回调幅度

　　机构杠杆回到合理区间，估值回调幅度有限。市场担心流动性分层愈演愈烈导致信用市场估值崩塌，利差回到去杠杆时期高位，但是换言之如果没有经历过钱荒和去杠杆，现阶段的假设都可能成立。但是随着资本市场成长，金融链条也比想象中强壮，监管层手段和相机抉择能力也日益成熟。由于现阶段大部分机构杠杆水平已经回到合理区间，再度压缩空间有限，我们认为此轮利差反弹幅度将低于钱荒和去杠杆时期，预计估值反弹在35BP以内。

　　降低债券杠杆，静待调整择机抄底。城、农商行是2015年至今降杠杆的主力，2015年至2017年，城商行和农商行的债市杠杆率分别由高点的1.33倍和1.41倍降至低点的1.06倍和1.08倍，而到了2019年5月，两者的杠杆率继续降至1.03倍和1.06倍。券商的债市杠杆率则可以分为三个阶段，2015年至2017年初，券商的债市杠杆率由高点的2.74倍降至低点的1.68倍，2017年至2018年末，杠杆率又回升至2.28倍，2019年初至今先升后降，从1.92倍升至2.55倍，5月降至2.09倍，处于历史中枢位置。全国性银行、保险和广义基金的债市杠杆率始终较低，2019年5月分别为0.98、1.06和1.17倍。

　　2015年至今，信用利差经历了三个明显的阶段。以城投债为例，2015年1月至2016年11月，城投债信用利差由187bps降至56bps，降幅131bps；2016年11月至2018年7月，城投债信用利差由56bps升至199bps，升幅143bps；2018年7月至今，城投债信用利差由199bps降至119bps，降幅80bps。

　　信用风险定价不足，机构减仓情绪明显

　　利差保护有限、信用风险定价不足以及违约事件频发是导致机构对信用债配置情绪下降的多重诱发因素。当前信用市场很难吸引加仓情绪，原因除了机构普遍主动降杠杆之外，一方面是信用风险定价不足导致的投资性价比弱化，另外也是信用事件的难以预测导致机构内部一刀切现状明显。现阶段民企利差的修复更多依赖的是外部政策支持，而非盈利基本面的改善，加之2019年开年以来违约事件不绝于耳，产业债的结构性风险仍不容忽视。同时信用风险定价不足以及利差徘徊低位也导致市场投资机构从边际减弱到整体配置降低，前因后果反复循环的确对信用债市场造成负面冲击。

　　5月机构减配信用债情绪明显。从托管数据来看，2019年5月，信用债整体持仓环比下降1354亿，除政策性银行和广义基金小幅增持信用债之外，商业银行、非银机构均有明显的减仓动作。商业银行信用债持仓由47456亿元降至46176亿元，环比下降1280亿元，非银机构信用债持仓由14250亿元降至14030亿元，环比下降220亿元，此外，政策性银行和广义基金的增持幅度分别为44亿元和123亿元，力度较小。

　　评级上调季节因素叠加融资质押事件

　　评级上调的发行人环比上升，基本反映季节因素，并非临时调高以应对质押难题。近期评级上调的发行人数量开始增加，5月共有33家评级上调，较4月增加24家，而6月至今已有15家评级上调，延续了5月的增长趋势。近期银行间市场对于质押券资质的要求迅速提高，评级较低的债券基本无法顺利质押，因此市场上对于近期调高评级的债券抱有怀疑态度，认为其评级提升也许是为了应对质押的困境，而非实质的资质改善。但实际上，由于评级调整往往发生在年报季结束之后，故历年的上调均多发于5至7月之间，我们认为近期的评级上调数量并没有出现明显的异常，更多地反映了一贯的季节性因素。

　　扛过第一波到期高峰，日子才会越过越好

　　三季度信用债到期规模较大。2019年的信用债到期规模将在3季度达到顶点，7至9月到期和行权总规模分别为5534.8亿元、5592.9亿元和5438.6亿元，较6月的4767.1亿元均有一定上升。但我们认为到期量大并不完全等同于信用债再融资风险加剧，实际的市场情况需要结合届时的金融环境来判断。实际上，6月份面临的到期压力同样不小，在市场冲击之下已经处于严峻的压力测试中，如果能够挺住，那么接下来的到期压力并不会形成过多的挑战。

　　中小银行事件导致票据融资再难成为社融助力

　　票据融资恐难成为6月社融的增量补充。年初超预期的社融很大程度上是口径调整和票据助力，而票据融资火热根本在于成本套利和风险偏好，相对于银行而言，在企业融资需求不旺的情况下，投放票据既可以收取手续费同时还可以增加存贷规模。对于企业而言，票据融资利率低于贷款利率，使得企业更愿意通过票据来融资。从5月份金融指标来看，票据融资已出现明显下降，现如今监管约束增强，结构性存款与票据贴现息差降低也丧失了套利空间。同时2018年票据贴现呈现翻倍式增长的主要源于诸多城、农商行，而现阶段中小银行资质在传导过程中打了折扣，尽管监管层连续几天出面解释，安抚市场情绪，但中小银行负债融入仍偏谨慎。现如今中小银行信用资质问题的发酵和流动性分层导致票据融资再难成为6月社融的增量补充。

　　专项债虽有创新但难解经济根本问题

　　作为积极财政政策的有力工具，地方政府专项债在支持经济发展和防范债务风险方面均具有重要作用。我们认为专项债纳入项目资本金对于基建有所提振，然而由于符合条件的项目限制和实际落地效果滞后，在《债市启明系列20190612—地方政府专项债新政点评：虽为药引难解根本》报告中我们测算新增基建资金分别为5275.79亿元、5777.87亿元、6279.95亿元。预计最多将会提升基建增速3~3.5个百分点，而对全年固定资产投资的拉动分别为0.83、0.91和0.99个百分点，基建增量资金对全年GDP的拉动作用经测算约在0.16-0.19个百分点之间。理论上从基建项目立项到产生实际需求再到资金逐步落实将有所滞后，对实体经济的影响很难起到立竿见影的效果。

　　2008年以来的四轮基建回升所对应的资金来源有明显不同。因此接下来经济压力缓解方式，在房地产调控未见放松迹象的前提下，基建是相对有效的方式，但近十年来通过放松基建托底经济的成本和效果也很难同日而语。对比2008年以来的四轮基建增速回升背后增量资金来源，我们不得不承认现阶段资金传导愈发复杂，政府主动加杠杆意愿难以推测，叠加政策实施落地效果，目前从资金筹集到基建回升的修复期也在逐渐拉长。

　　政策和资金面影响收益率表现

　　回顾近年来收益率变动，除了政策之外，资金面和流动性是有效决定信用债收益率走势的重要因素。2015年至今，资金成本和信用债收益率经历了三个阶段。2015年至2016年末，银行间的DR007和R007低位运行，上交所的FRGC007同样处于较低的中枢，在此期间，3YAAA和3YAA中票的到期收益率分别由4.72%和5.67%降至2.89%和3.14%，降幅达到183bps和253bps；2016年末至2018年初，各资金成本中枢不断上移，尤其是FRGC007和R007数次飙升，反映不断收紧的资金面，在此期间，3YAAA和3YAA中票的到期收益率分别由2.89%和3.14%升至5.33%和5.83%，升幅达到244bps和269bps；2018年初至今，资金面开始逐渐宽松，资金成本中枢不断下移，在此期间，3YAAA和3YAA中票的到期收益率分别由5.33%和5.83%降至3.79%和4.14%，降幅达到154bps和169bps。

　　货币政策决定流动性环境，汇率调整引发关注。5月下旬资金面开始大幅紧张，随后在央行操作下，资金成本回落至低位。上周资金面再次成为场焦点，央行及时通过再贴现操作平抑了市场情绪同时释放流动性。在经济增速下行环境下，逆周期调控政策更值得期待。追根资金面变动取决于货币政策取向，换一种思路，汇率的变化似乎可以作为我们甄别货币政策调整的端倪之一。

　　货币信用传导表现复杂，风雨过后首选城投房企

　　随着市场参与者增多和交易结构日益复杂，货币向信用传导难一蹴而就。随着资金出借方风险偏好回升以及交易结构的复杂，现阶段资金向实体输送难以一蹴而就，更加需要货币+监管+财政的相互配合。同时在资金传导的链条中，公共部门的信用扩张是信用复苏的前提，非标的边际改善、地方政府平台与房地产信用资金吸纳和信用派生也成为了接下来实体复苏的前置条件。

　　监管：非标渠道对实体经济流动性支持难以直接斩断，资管新规的边际调整以及信托、委外融资的窗口指导边际上有所放松。财政：现阶段地方政府债放量提速也是积极财政政策手段之一，当然也需要银行体系流动性的边际放松。地方政府广义资金来源问题的解决，也是基建是否能够回暖重要的前置条件。信用：总体财政从紧缩到中性，是公共部门信用扩张的前提；公共部门信用扩张，是带动全社会的信用扩张的条件；所以我们将信用的扩张放在货币扩张与财政扩张之后。解决实体经济融资与信用扩张的问题，也需要以上诸多因素的配合协调。

　　风雨过后我们应优先考虑哪类信用产品

　　逆周期环境下的经济-基建-城投-地产-居民的递进循环。逆周期市场环境下，当前市场环境与经济下行压力并存，政策托底预期较强，由地方政府加杠杆负债推动地方经济建设，除了纳入预算资金和少量地方债之外，过去往往依赖于城投平台融资。我们也认为逆周期调控下，在新的发展模式尚未成熟时，仍然需要依赖地方政府开源节流与土地出让，而土地出让势必要求一轮房地产景气度支撑。而且根据对货币信用传导链条的分析，中间城投和地产的环节难以规避。

　　博取超额收益在于低资质城投和民营地产。负债稳定程度决定久期长度和下沉深度，均需要根据自身负债端稳定程度和内部评级准入机制来制定投资策略，因此大部分机构适合缩短久期提升入仓资质，甚至不排除满仓利率债或者央企高等级信用债，当然，对于负债端有收益要求的机构，我们建议在城投和房地产个券中获取超额收益。

　　实体经济复苏似渐行渐近，民企修复需标本兼顾。整体来看我们认为民企产业债集合了上中下游多品类主体，同期出现利润复苏的情况过于理想，从帕累托到卡尔多改进需要逐层演化和时间递进，我们相信政策在实体经济不出现明显的迹象改善前不会半途而废，但现阶段民企利差修复主要仰赖密集出台的外部政策帮扶，非基本面亦非内生盈利推动的民企利差即便收窄也较难吸引机构加仓情绪，尤其是2019年初市场在资金宽松政策支持的情况下仍爆出违约事件，结构性风险不容忽视。

　　风险因素

　　市场资金面和流动性出现反转，货币向信用传导不通畅，再融资结构分化导致信用市场违约；金融数据和实体表现低于预期；外部形势冲击以及政策对冲低于预期等。

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责任编辑：李铁民