商业银行债券承销业务综合竞争力比较分析

商业银行债券承销业务综合竞争力比较分析
2019年06月14日 10:01 新浪财经-自媒体综合

  来源:固收汇

  对商业银行来说,债券承销是非常重要的投资银行业务,可承销品种包括交易商协会主管的非金融企业债务融资工具、人民银行主管的金融债和信贷类资产支持证券等。

  然而,除了单纯传统的承销份额排名外,目前业内鲜见针对这项业务承揽、承做、承销各细分环节的全面客观的综合评价体系,天生倾向于大行的总份额排名难以公允地体现资产规模远低于国有大行、对公业务占比较低的股份行和城商行等在此业务上的真实竞争力,也没法衡量商业银行内部总分行间、各部门间在此业务链条上的工作绩效差异(主要是讨(hu)论(dui)业务发展的时候若无数据支撑,彼此都只能是口说无凭、主观臆断)。因此本文针对承揽、承做、承销三大环节各选择了相应相对更客观的量化指标构建了评价体系,试图弥补该领域的缺失。

  一、债券承销份额概览

  由于金融债和信贷ABS发行规模与非金融企业债务融资工具相比较小,其主承销商基本由1至3家券商和多家大型银行组成,而且偶尔出现非市场化发行情况,因此本文只针对债务融资工具,以Wind资讯为主要数据来源进行分析。因2016-2018年三年间各年债务融资工具主承销金额前16名的机构组成恰好不变,而且都是银行[1],因此本文选择这16家主承销商作为分析范围:

  表1:16家主承2018年全年承销份额一览  单位:亿元 

  表2:16家主承2016-2018年各年承销份额及排名概览  单位:亿元

  三年间,总承销额三甲始终由兴业银行、建行和工行占据,兴业银行每年迈上一个台阶,终于在2018年以遥遥领先第二名超过500亿的优势成功登顶;随后的中行、中信银行、招行在2018年都有挑战第三名的潜力,若考虑到中信没有担任过中央汇金公司发行债务融资工具的主承(可分摊到很可观的承销份额),其实际表现已达到了第三名的水平。

  在这里,CAI叔多次表示,只做了一点微小的贡献,但再低调的谦逊业已掖藏不住CAI叔的锋芒。

  而同样优秀的招行每年都保持进步一位,态势正如他家屡创新高的股票市值;紧随的农行和浦发表现有所波动,但农行有着单笔金额较大的优势;随后的民生、光大略领先交行,稳定排在十强末尾;随后的平安、浙商、国开行、北京和华夏基本处于同一水平线上。

  二、债券承揽能力分析

  承销份额排名是承揽、承做、承销前后端逐步顺利完成后的成果,其中承揽则是整个业务链条的首要环节。由于债务融资工具的发行人都是非金融企业,对于发行人来说,申请普通对公信贷业务和发行债券都属于融资手段,关键在于融资成本及融资方式(间接融资和直接融资)的区别;对于各家银行来说,债券发行的客户源于本行对公信贷客户,由本行对公客户经理营销团队在投资银行业务团队的支持下开展债券承揽工作。

  因此本文认为,对公业务基础是开展债券承销业务的重要支撑,可使用当年债券承销份额与年报披露对公贷款数额之比作为衡量主承销商承揽端的指标,逻辑是对公贷款规模越大则开展债券承销推介的对象越广,比例越高则反映主承销商的承揽能力越强。

  表3:16家主承2018年承销份额与公司存款、贷款数据(按承销额与贷款比例排名) 单位:亿元

  表4:15家主承2016-2018年承销份额与公司贷款比例排名

  注:国家开发银行是政策性银行,不参与此项排名

  承销份额与公司贷款比例存在着显著和合理的边际递减现象,因此对公资产规模较大的四大行在此项指标上与其它银行对比略为吃亏,但对于3年间公司贷款规模普遍分布在11000-19000亿层级的各家全国性股份行与6000-8000亿层级的银行来说,仍然具有较好的群体内横向比较意义。

  在此指标上,兴业银行连续3年保持第一,浙商银行也保持着三甲的水平;随后的三位招行、中信、平安每年保持着稳定的进步;十强后半部分中,光大、浦发的波动与承销份额的排名波动比较吻合;北京银行则显现出对公贷款的增长率稍高于承销份额增长率;民生和华夏的排名相对稳定。

  三、债券承做能力分析

  从流程上来看,协会主管的债券品种在发行前均需向协会申请注册额度,主承销商在成功承揽项目后,就着手开展尽职调查和制作申请报会注册材料的承做工作。该额度以注册通知书的形式下发,额度有效期一般为两年,因此当年主承所获得的注册额度直接影响和制约了后续两年的实际承销金额,可以较为直观地衡量主承的项目承做能力: 例如一笔2016年发行的债券,其对应的注册通知书就可推断为必然是在2014至2016年之间获取的。这种统计方式的局限是无法纳入DFI[2]储架发行项下的注册额度(因DFI不设发行额度上限),会低估了更善于营销此一类企业的主承的承做能力。

  表5:16家主承2014-2018年分年度获取注册额度一览 单位:亿元

  16家主承获取注册额度总和的逐年大幅下降,反映了近年交易商协会显著放缓了注册额度的发放节奏,在一定程度上也有达到DFI注册资格的一类企业数量增多的因素。

  结合近三年承销份额排名来看:建行、兴业、招行近年的注册额度名列前茅,支撑了兴业和招行每年能够保持承销额排名进步,建行也一直保持在领先地位——在5年间拿了4次第1名,兴业由第6名逐步提升到2016-2018年的第2名、招行也稳定在第3-4名的水平;随后两家股份行民生银行和中信银行进步幅度更大,分别由2014年的第12名和第9名,提升至2018年的第4名和第5名,中信银行已经在承销份额上取得相应的成就,预计未来至少两年民生银行的前景也很光明;随后的工行和浦发的排名有所波动。

  四、债券承销能力分析

  在承销能力方面,长期以来市场上并没有公认对各家主承销商承销簿记的效率与能力进行客观评价的标准,唯一不变的是发行人的诉求:发行票面利率低于市场公允价值的幅度越大越好。这个目标通常可通过在市场化发行中合理销售和主承BX这两种途径实现。

  本文认为,可采用债券发行票面利率与上市日中债公司首次赋予的估值之差作为衡量承销能力的指标,理由是:中债估值是基于成熟数理模型的、市场公认的对债券的客观资质赋值,基本不受主观因素影响。在市场化的发行中,若主承尤其是簿记管理人都像某股份行C叔那样通过线上线下、在办公桌和酒桌上积极推介吸引了较多的投资人关注,或像某大行

  那样通过合理的区间设置和妙不可言的边际引导逐步提升投资人对该笔债券的认可度和默默改低自身的投标利率,都将促使最终发行利率低于中债估值,反映为利率与估值之差为负;反之,则会出现意向投资人寥寥、认购倍数过低、投标利率过高导致发行利率超过合理估值,反映为利率与估值之差为正,该差值越低象征着主承簿记发行销售能力越强。

  此方法的最大局限在于,在债券簿记完成日(T+0)后是缴款起息日(T+1),中债公司首次对债券赋予估值是债券上市首日(T+2),即从债券簿记完成到首次获得估值间隔两个工作日,期间市场利率水平会有所波动,考虑到上下波动的概率都是对所有主承是等同无差异的,这一因素在统计样本数量足够大时在整体上大致可以互相抵消。

  在现实中,簿记工作只由仅此一家簿记管理人完成,联席主承销商(若有)对簿记推介发行工作的作用与普通承销团成员的作用没有显著差异(差异基本只体现在需要履行被动BX责任的时候),于是按簿记管理人分类而不是名义承销份额分摊,利用Wind函数自动提取整理2016-2018年16家主承销商的交易商协会品种债券发行利率与估值之差平均值情况:因为估值缺失所以剔除了资产支持票据和3年间发行总支数仅有14支的小众品种项目收益票据和中小企业集合票据,只对短期融资券、超短期融资券、中期票据和定向工具四个主流品种进行分析。考虑到存在着特别明显非市场化发行或如18西王SCP001、18新光控股CP001这种发行前后存在信用危机使得中债估值波动较大的债券情况[3],剔除利率减去上市日估值小于-1的异常数据[4]和无法通过Wind函数自动读取上市日估值的少数样本。

  表6:16家主承簿记利率和中债估值样本数据情况

  表7:2018年16家主承簿记利率和中债估值比较情况

  表8:2016-2018年16家主承簿记利率和中债估值比较情况

  值得重申的是,用簿记债券票面利率减去上市日估值的平均值这种方式所度量的承销能力,指标孰高孰低有两种来源:一为非市场化发行的BX,二为主承在市场化发行中对于发行窗口的判断以及付出的积极营销和指导压价努力。这两种来源仅靠样本数据无法分辨,但在节省发行人融资成本这一点上是无差异的,因此也无需分辨。

  3年间,工行和中行都稳定在三甲,工行的团队分工细致、专业友善,中行则有着快速提升的分销能力;浙商银行在2016和2018年都进入三甲,主要源自于其较为灵活的主承项目授信风格和民企较多的发行人构成,中债公司对其这些民企债券的估值普遍小幅高于实际发行利率,使得浙商银行该项指标显得非常出色;随后是在三年间排名比较平稳的中信银行、兴业银行和浦发三家股份行,主要是其经办人员在业内都有着公认勤奋敬业和颜值偏高的口碑;交行逐年稳步提升到了2018年的第7,同样上升了5位的还有光大银行,可见这两家银行承销端的工作进步。

  2919年5月,一篇在固收圈自媒体上流传甚广的文章《包出一片天》提出了按照AAA评级、票面利率低于估值25BP以上作为判定为有较大BX嫌疑的标准,本文作者也比较认同这个判断阈值。若依样剔除此类BX可能性最大的样本,则2018年各家主承的实际承销表现如下表,在一定程度上较客观地反映了在尽量刨除BX因素以后各家主承簿记承销的努力程度和工作效果:

  表9:2018年16家主承簿记利率和中债估值比较情况(刨除利率低于估值25bp以上的AAA样本)

  五、综合评价

  上述四个小节已经列出总承销额、承揽、承做和承销四项分项的2016-2018年数值及排名,为了避免使用权重法需要对各分项权重赋值讨论,因此只用四项平均的排名次序在16家主承之间进行比较(各家的项目端和发行端可以看看究竟是谁做得更好了),汇总如下表:

  表10:16家主承2018年各环节分项汇总表    单位:亿元

  表11:16家主承2016-2018年平均位次汇总(按3年平均排名)  单位:亿元

  综合2016-2018年三年平均位次,兴业银行以全方位的全科优势获得实至名归的第一,主要是因为其总分行各层级各级别人员均有出色的业务水平,配上出色的组织架构和考核设计;中信银行、招行和浦发三家股份行各有所长,中信和招行各环节实力平均,值得一提的是中信发行岗的几位男士,特别是CAI叔有着银行间市场最好的口碑、颜值和酒量,浦发在头两年的基础更好;随后的工行、建行、浙商银行和中行在各年排名相当稳定且差距很小,宇宙行很优秀,但考虑到更遵循市场化定价的建行在承销分项排名上吃了大亏以及其拥有的女神辈出发行团队,所以建行的综合竞争力应该是四大行里最出色的,而浙商银行在承揽上和发行上非常突出,日常分销也很出色,因此占据了相近资产规模银行的头把交椅。

  最后的最后,送个彩蛋给日常一起探(chi)讨(gua)业(ba)务(gua)的小伙伴,尤其是整条银行GAI上造型最靓、广告最秀、酒量酒风最佳还拥有好多顶级会员和无数迷弟迷妹的CAI叔。 

  [1]包括15家普通商业银行和国家开发银行1家政策性银行。

  [2]申请DFI储架发行资格的一类企业标准大致为在最近36个月内累计公开发行债务融资工具不少于3期,公开发行规模不少于100亿元,对于轻工业贸易类企业要求年营业收入超过1000亿元,对建筑、房地产、重工业等企业则需满足资产总额超过1000亿元的标准。

  [3] 18西王SCP001上市首日的收益率估值为21.4%、18新光控股CP001为69.4%,大幅高于各自的票面利率8.70%和7.50%。

  [4]此处对异常估值差的筛选阈值选择了比较宽松的-1,小于-1已经属于明显的非市场化发行的情况,而且即便采用-0.5至-1之间,对计算结果影响甚微。

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责任编辑:李铁民

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