中金固收：浅谈转债中的抱团与瓦解

　　来源：中金固定收益研究

　　作者

　　杨  冰分析员，SAC执业证书编号： S0080515120002

　　姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008；SFC CE Ref： BDF391

　　近期转债表现得比股票要差，这在估值本就不高的状态下其实并不常见。显然，从直接感官上讲，不少机构偏爱、甚至重仓的品种跌幅更大，这自然让我们想起一种情况：抱团被瓦解了。不过，“抱团”一直都是一个容易感受、但难于描述，更难于基于此进行回顾的一种状态。比如对于A股而言，2016~2017或许历史上排得上大规模、跨时长的一波抱团行情，但是：1、当时来看，没有多少人愿意承认那只是一次风格上的抱团 —— 有人倾向于谈价值投资，有人倾向于认为这是择券能力的体现；2、即便承认，我们也难以定量化地描述，怎样算抱团，而哪些是个股alpha，哪些是风格上的暴露 —— 因为有可能是都有，而每一次抱团，又可能有不同的特点。 

　　不过这个问题，到转债身上，似乎却更简单了。当然，也可能是我们的处理方法简单了。如果，我们把抱团描述为：存量投资者用预期给予部分品种更高的溢价（估值），并在事实并不如此的时候，依然收起筹码坚持。其中，预期可以用转债估值来刻画及定位 —— 投资者更青睐、愿意去抱团的品种，自然已经被投资者用脚投票、拥有着高人一定的估值。为表公平（兼顾股性和债性品种），我们先用隐含波动率来刻画。而“并在事实并不如此的时候，依然收起筹码坚持”，则需要用这类品种的走势来观察。 

　　投资者不妨先看看下面的图，我们将隐含波动率高于市场66%和低于33%分位数的品种，分别分在两组 —— 姑且称作高估组和低估组，并每个月进行一次品种上的调整，编制出的“高估指数”和“低估指数”。

　　几个有意思的事实： 

　　1、“低估者”之旅，并不是那么一帆风顺。甚至在07年末-10年末，“贵有贵得道理”才是能得到数据验证的话。而且这句话，一直到2015年年末，都无法被数据反驳； 

　　2、14年末-15大牛市时期，高估组先大幅跑赢、再大幅跑输，总体上，这是一个高估、低估也不再那么重要的时间段； 

　　3、16年以来，低隐含波动率，是稳定的alpha供应者。 

　　上面的话更偏重于描述数据，下面是更直观的版本： 

　　1、以前，高估值给得值（毕竟在转债已经高估的情况下，依然能交出不输低估组的成绩），现在不值（16年以后）—— 与投资者构成及行为特点有关，早期投资者以混基为主，虽不必然比债券投资者拥有更高的择券能力，但风险偏好及账户自由度上显然不同。而16年以来，打破刚兑加上刚刚过去的15年的教训，市场投资者群体看似复杂了，实则涌入了更大比例的保守型资金，辅以18年大幅扩容以来引入的非专业资金。前者愿意以一定收益空间来换取安全，后者基本只投自己听过的品种，这些因素共同造成了“抱团不值”的结果 —— 因为更高的估值换来的不是更强的正股，而是更安全的名单，以及更省力的投资决策； 

　　2、权益的大级别行情（14-15）能让这些讨论基本失去意义，事实虽然是高估组先启动、低估组后来居上，但波动很大，而且把握行情的关键并不在此。当时的难点在于仓位能否拿住（这就要求持仓品种价位尽量低一些，不然容易太早被赎回条款带走，造成被动减仓），以及流动性。 

　　回到抱团这个话题上。进一步地，我们可以看看高估组相对于低估组，累计30日的表现（鉴于投资者结构及市场容量的变迁，此处可以只看16年以后的数据）。可以看到，“抱团”可以间歇性地很团结，也不时地瓦解。最团结的时段如16年，当时股市状态不佳，但债市基本进入资产荒的状态，如15国资EB等当时来看类债券的品种，都有比较好的表现。而当时的14宝钢EB，也配得上那份高估 —— 只是当时投资者不知道，后来它成为唯一一个以换股为结局公募EB。当然，相比抱团的团结，瓦解更值得探讨。

　　略显巧合的是，每一次数得上的行情来临前，几乎必有一次抱团的瓦解。以同时满足高估组30日累计跑输低估组3%以上、转债指数正在下跌为“抱团瓦解”的标准，那么“抱团瓦解”在这几年出现过3次：17年5月、17年年底、18年6月，以及16年的6月实际也非常接近。我们不妨来逐段简要回顾： 

　　1、16年6月，当时市场还在享受着“稀缺红利”，虽然溢价高，却没有供给来打破抱团。查看抱团名单（做指数的时候记录的log，详见此前的专题报告《简易的转债策略测试框架——以及python实现方法》），我们可以看到其中多为初始平价就很低的EB，这些品种显然非常依赖抱团效果。但就在此时，300亿的银行转债预案出现了，自然这会带来一次冲击。不过这一次略显特别的是，虽然抱团暂时被瓦解，但得益于后期债市表现，以及银行转债的好事多磨（次年3月底才发行），这些抱团品种又在后半年卷土重来； 

　　2、17年5月，当时去杠杆、金融防风险是投资者之间讨论最多的词，又是那些不够便宜的偏债品种之间的抱团，在此时瓦解了。与前一次不同的是，这一次这类品种变得一蹶不振。一部分原因是银行转债的出现，以及转债新规的酝酿使得稀缺性将逐渐变成一个过去时，以及，有些品种开始出现信用方面的担忧了。再后来，有的“债底”也被不攻而破； 

　　3、17年年末，相比之下，这次瓦解的原因更像是年末资金紧张，外加当时部分保险重仓股的重挫（当时有直接而略显意外的触发剂）。当时在高估组的，主要是一些老券及偏白马的品种。我们在当时建议增持，随后确实等来了18年年初的行情，却没想到那就是18年的全部了； 

　　4、18年6月，与资金紧张、股权质押暴露风险、转债供给爬坡等因素有关，另有一些特殊因素，比如光伏转债的重挫。不过后来市场却没有很快迎来改观（这点和前几次不同），直到18年年底。当时银行转债发行的预期再起，抱团又小小地瓦解了一次，才等来今年的这一波行情。 

　　回顾是为了总结： 

　　1、16年以来延续至今的情况是，绕开抱团票，能获得alpha —— 这也是为何我们此前一直强调规避115元附近、10%+溢价率的“资质优良”品种，因为它们抱团最为严重，瓦解也是早晚的事。而在历史上，我们建议过规避偏债品种（17-18），以及尽量规避老券（18年中），都能从这个角度得到解释（虽然当时的出发点不同）； 

　　2、抱团瓦解不必然带来一波行情，但二者之间的联系仍然显而易见。其中最直观的是，瓦解掉的是市场上最坚强的资金的防线，重创后带来卖出力量的枯竭，从而在这类时间点下手，至少不会面对太坏的结果。比如去年6月，虽然没有等来大行情，但转债损失并不多。经验上看，“高估组30日累计跑输低估组3%以上、转债指数正在下跌”这个标准，是值得参考的； 

　　3、抱团瓦解有时是对某一种投资模式的惩戒，有时更多是资金紧张（导致账户被赎回等），如果是前者，要注意市场的逻辑（规避被惩戒的品种），如果是后者，更多精力应该放在逆向操作的节奏上（实际在17、18年末借钱买转债都是非常好的选择）； 

　　4、当下的情况呢？主观上看，抱团有瓦解的迹象，不少投资者讨论原因，经验上看更像是有账户出现了赎回麻烦。但客观上，“瓦解”的标准还没达到。待达标后（可能不久），只要股市重要指数能停止创新低（至少要看到比前一个低点更高的低点），转债就迎来加仓的信号。

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责任编辑：李铁民