关于国开换券你要知道的事

　　来源：债市覃谈　作者：覃汉/王佳雯

　　对原文有部分内容删减

　　报告导读：

　　关于国开换券你要知道的所有事。14年开始10年国开稳定增发，15年则形成了活跃券换券现象，原因有稳定增发提供足够市场深度和容量，微观交易结构中以交易价差为主要策略的广义基金等成为市场新的边际定价力量，息差策略收益变薄而活跃券的存在丰富增厚收益的策略。结合新老券利差在不同行情中的走势，当前震荡偏强的行情下，预计新券上市后，190210-190205利差小幅走阔，但考虑到当前新老券利差10bp左右，预计利差走阔幅度较为有限。市场短期内对牛市尾声的一致性预期不变的情况下，新老券利差大概率维持相对高位震荡，5-15bp之间；若“超预期”牛尾形成，则大概率出现“扩散”行情，老券博弈空间更大。

　　正文

　　关于国开换券你要知道的事

　　如前所述，近期利好因素，但指标券190205表现欠佳，中债估值利率与上周持平在3.73%左右。原因之一为，5月23日（下周四），10年国开新券190210上市。历史上来看，换券后，新老券利差（老券-新券）有走阔的压力，因老券流动性逐渐丧失。下文将具体回顾10年国开换券的规律，以及如何结合行情判断新老券利差走势。

　　1．     10年国开活跃券有换券现象

　　19年，10年国开大概率会经历两次换券形成三个代码。大部分年份10年国债债每年换券一次，比如180205、180210；170215，170210，在15年经历了两次换券形成三个代码，分别为15年2月3日上市的150205，4月7日上市的150210，以及9月8日上市的150218。从发行节奏来看，19年1月3日发行了190205，5月23日即将发行190210，参考15年的发行节奏，那么9月份或将再度换券，19年大概率也会经历两次换券形成三个代码。

　　国开活跃券形成的原因有稳定增发、微观交易结构、增厚收益的需求。

　　①国开发行更具规律性，2014年开始，10年国开稳定增发同一代码；2015年开始，同一代码增发期数增加。

　　2009年5月12日，第一期10年国开债090204发行，但每个代码仅发行一期，直到2011年11月方对110255进行了增发。到2013年，发行计划更具规律性，对同一代码增发4-5期不等，但年内换券节奏较快导致单一代码存量并不高。到了2015年，对150210增发22期，累计发行1610亿，比之前的150205多发了15期，多发行了近1000亿。

　　此外，一旦换券，几乎每周都会对新券进行增发，单次发行规模平均为100亿，最近两只新券190205和180210发行规模平均达到了150亿和110亿左右。这种不间断的、少量多次的增发避免了一次性的供给冲击，也为市场提供了较好的交易容量，满足了交易盘的流动性需求。

　　②在不断的换手中，交易型机构持有10年国开占比上升，成为新的边际定价的力量。

　　利率债存在交易盘和配置盘两种买入力量，前者因资金成本更低、考核压力相对轻而更倾向于买入并持有至到期，期间赚取票息以及骑乘收益；而后者则更倾向于相对频繁地进行买卖而赚取价差。

　　随着大资管行业的发展，广义基金（包括公募基金、券商资管、银行理财等），以及部分城商行、农商行为代表的交易盘，取代了全国性大行、保险组成的配置盘，成为市场的增量资金，一定程度上主导了市场的边际定价。

　　对于新增资金而言，其资金成本更高，一方面是产品要求收益率更高，加杠杆成为主流策略；另一方面则是由于市场流动性分层而导致的杠杆部分成本较高，利率债票息无法覆盖杠杆资金成本。两者共同作用下，交易盘青睐流动性更好的券种进行频繁的买卖操作并试图赚取价差。

　　③长端利率水平趋势性走低，压缩票息收益。而活跃券的出现，丰富了长端利率债相关策略。

　　2014年形成的超长债券牛市中，长端利率趋势性走低，10年国开估值收益率从高点5.9%最低下行至3.0%左右，票息策略获利空间越来越窄。而具有较好流动性的活跃券则丰富了增厚收益的策略。

　　比如，上文提到的活跃券波段策略，通过择时选择买卖点从而赚取价差收益；融券做空策略，通过借入现券卖出，在未来市场下跌时候以更低价格买入，从而赚取买卖价差收益。以上两大策略最大的风险就在于“逼空”风险，而活跃券的市场深度充足规避了这一类风险。另外，新老券利差（calendar spread）策略，一般而言，新券上市后，老券通常相对新券滞涨并相对新券超跌，因此做多老券-新券利差也是市场较为关注的策略。或通过活跃券与期债进行基差交易。

　　此外，可以通过观察活跃券与国债利差判断交易盘与配置盘相对强弱，较观察机构持仓数据更为高频。而观察活跃券借贷量观察市场潜在的做空力量，一般而言债券借贷的目的为，换券质押提高存量券的流动性，或者为融券进行做空，这一策略在17年四季度获利丰厚。

　　2．     新老券利差波动有何规律？

　　新券从上市到成为活跃券，以及持续时间规律性不强。从150210开始，新券从上市日到成为活跃券平均历时46个交易日，其中150210和160210切换为活跃券较快，分别历时8个和14个交易日，而160213则在上市93个交易日后方成为活跃券。从活跃的持续时间来看，平均持续113个交易日，其中，150210和160210分别历时191和180个交易日，最短的150205仅维持了24个交易日。

　　整体而言，新券成为活跃券的时间，以及活跃持续性的数量规律并不显著。笼统来说，基本有以下几个规律：①越早切换为活跃券，持续时间越长；②最近的180205、180210和190205三只券，成为活跃券耗时53-55个交易日，应该说活跃券现象趋于稳定；③相较于05，市场更偏好代码10，而不偏好13和18；④市场处于牛-熊拐点阶段，活跃券切换速度较慢，比如15年9月至16年2月，以及16年8月至17年1月（后文将分析具体原因）。

　　新老券利差基本呈现先走阔再收窄的规律，但节奏并不确定。从15年以来的新老券利差走势来看，基本符合老券-新券利差先走阔后收窄的规律，而走阔幅度最大约为15bp左右，18年略低为10bp左右。合理的解释为随着新券发行量上升，交易盘向新券切换，老券筹码逐渐沉淀从而丧失流动性溢价，需要更高的收益率进行补偿。从事后的角度来看，到老券最后一期增发结束，市场预期新券即将发行，新老券利差达到最高点。随后，新老券利差收窄，极端情况下，老券利率甚至能低于新券，比如150218一度利率低于160210。

　　虽然利差变动方向以及幅度相对可预测，但其节奏却并无明显规律性。比如，成为活跃券较长时间的160210和170210，其利差波动迥然相异，150218-160210利差先冲高后持续回落至负值，而170210-170215利差持续震荡在5-15bp之间。这样的差异无法以换券本身来解释，而需得结合当时的债市行情进行分析。

　　3．     如何结合行情判断新老券利差走势？

　　下文将回顾自150218以来的8次活跃券切换，结合具体的债市表现尝试对活跃券切换后的利差走势进行分析。

　　150210-150218：趋势性大牛市中，交易盘换券较快，随着老券流动性丧失，利差呈现典型的倒“V”型走势。

　　2015年9月15日，新券150218上市。股灾导致货币宽松周期延长，15年8月25日央行再度公告“双降”，此外8月份经济数据显示宏观经济运行仍旧弱势，利率水平整体下行。9月份市场关注点在于美联储是否将开启新一轮加息周期，利率一度维持窄幅震荡，直至9月下旬嘉能可可能破产、德国大众丑闻以及新兴市场汇率压力等诸多风险事件集中爆发，利率方才有效突破3.0%。

　　牛市思维中，交易动机较强。150218上市后与老券的利差长期维持在相对低位，且老券150210更加活跃，直至16年2月份150218才正式取代了老券成为最活跃券。在此期间，因股市熔断机制、汇率压力、央行人士称“降准信号过强”以及1月份新增贷款超2.5万亿创历史记录等因素，利率震荡上行。随着老券流动性逐渐丧失，150210-150218利差逐步拉大。

　　150218-160210：利率回调导致筹码加快向新券集中，但“超预期”牛尾出现，新老券利率均下行，且利差压缩。

　　2016年4月7日，新券160210上市。16年一季度，10年国债收益率仍维持在3.0%以下，进入3-4月份例如大宗商品全线暴涨、监管调查理财资金进入债市加杠杆行为，以及3月末首次MPA考核，众多信用违约事件等冲击，利率逐步走高。

　　随着利率上行，新券替代老券速度明显加快，至4月末160210成交量已经超过了老券150218，较前一次换券节奏加快了三个多月。然而老券成交量的绝对规模仍旧维持在相对高位，仍有一定交易活性。5月份随着信用事件冲击淡化，权威人士定调经济“L”型，美债收益率创出新低，市场再度燃起货币宽松预期，16年年内最大的一波利率波段机会出现，国开新老券利率均下行，利差压缩。

　　160210-160213：利差处于绝对低位，走阔速度较快，而老券长期活跃券地位导致交易盘换券需要时间更长，从而利差高点不及平均。

　　2016年8月29日，新券160213上市。6月份英国脱欧、7月份山西副省长带领省内大型煤炭企业至金融街路演，强化市场对于政府“刚兑”的认识。利率再度向下突破，从业人员纷纷感慨“职业生涯不足100bp”，至此，上一轮债牛步入尾声。7-8月份来自监管的压力显现，发改委发文删除“择机进一步降息降准”措辞，银监限制理财产品杠杆140%以及双10%规定，央行半年度货政执行报告称“频繁降准会加大本币贬值压力”，8月中至9月中旬先后重启14D、28D逆回购，利率基本上维持在低位震荡。

　　160213上市表现与150218颇有类似之处，上市初期利率仍旧维持低位，老券活跃度仍旧较高，因此交易盘向新券切换需要时间更长。而初始利差处于较低位置则导致新老券利差走阔速度较快。

　　160213-170210：牛熊切换，新券甫一上市并不受待见，新券反而表现差于老券，随着发行量上升流动性溢价方才显现。

　　2017年4月12日，新券170210上市。经历过16年底债灾冲击后，市场情绪颇为悲观。17年3-4月份严监管阴影下，公开市场操作以及货币工具利率上调，银监会“三违反”“三套利”“四不当”，委外遭赎回，一季度GDP4.9%。仅4月份10Y国债收益率从3.6%上行至3.8%左右，上行幅度20bp。

　　170210上市对老券的替代节奏也较快，5月初成交量即超过了160213。老券-新券的利差水平维持相对高位，随着6-8月份利率缓慢震荡上行，以及新券不断蓄发增强市场厚度，新老券利差明显压缩。但这一次特殊之处在于，资金面扰动成为主要矛盾，新券因为流动性较好面临更大的抛压。

　　170210-170215：震荡偏弱行情中，新老券利差维持震荡，整体利差水平处于较高位置。

　　2017年8月28日，新券170215上市。17年7-8月份利空与利多混杂，但经过6月份的抢跑以及熊市惯性思维，市场对利空反应更为敏锐，表现在7月初央行向部分银行投放流动性、地缘危机、印度降息等并未掀起波澜，市场担忧6000亿特别国债续作、银监会整治“同业”、7月份金融数据超预期、8月初大宗商品行情等事件拖累利率维持在3.55-3.65%区间震荡。

　　170215上市表现可类比于160213，新老券利差维持相对高位，且新券取代老券的节奏较快。切换过程中面临利率水平上行压力，新券一度面临抛压导致利差收缩。但随着交易盘屡试屡败，活跃券成交量锐减。

　　170215-180205：熊牛切换，新券初始表现更佳，但扩散行情下老券随后跟涨。

　　2018年2月8日，新券180205上市。经历了17年四季度的严监管暴跌，利率调整水平已经提供足够安全边际，不少资金先知先觉进场博弈，10Y 国开利率触及阶段性高点5.13%，在朦胧的货币政策边际宽松的利好中开始向中枢回归、惯性下行，但主流预期仍旧较为悲观。新老券利差从相对高位进一步走阔。

　　“417”降准加速了利率下行，债市进入主升浪阶段，新券初始表现好于老券，但绝对利差高位导致进一步走阔幅度有限。反而在债市加速上涨的“扩散”行情中老券跟涨，导致利差大幅压缩至不足5bp。

　　180205-180210：震荡偏强行情中，新老券利差维持震荡，但绝对水平相对较低，尾声也出现了“扩散行情”。

　　2018年7月4日，新券180210上市。彼时，宽信用政策出台，疏通货币政策传导机制的重要性开始高于无目的性放水，油价、猪瘟、寿光谁在等因素导致阶段性通胀压力上升。但随后多项经济指标不断弱于预期，利率震荡偏强，10月份更是暴涨一波。

　　牛市的大氛围中，新老券利差维持相对低位，新券取代老券的过程中，利率有波动但整体偏强，导致新老券利差亦维持波动，而老券在后续出现的上涨行情中表现好于新券，通过跟涨压缩了老券-新券利差。

　　180210-190205：市场对牛市下半场形成共识，整体震荡行情中，老券-新券利差更接近于倒“V”走势。

　　2019年1月3日，新券190205上市。10年国债在触及3.0%阻力位后，市场情绪有所收敛，年初数据真空期，但市场对1月份信贷数据预期较为乐观，导致交易情绪转淡。随着社融、PMI、实体经济数据先后超预期，股市暴涨，债市维持震荡，并在4月份经历较大幅度调整。

　　年初市场思维维持牛市惯性，但博弈动力转弱，新券上市对老券取代较快，但利差到达15bp高点后平稳。预期换券到190210导致即将变为老券的190205表现较弱，与180210利差开始高位回落。

　　总体而言，国开换券后，在不同行情中，新老券利差走势存在以下几个规律：

　　①趋势性行情中，若为牛市，交易盘出于抢筹目的加快换券，从而导致新券相对老券超涨，正常情况下形成倒“V”型走势，且利差走阔速度较快（150210-150218）。若为熊市，则大概率也呈现倒“V”型走势，但上行和下行幅度更加缓和。

　　②震荡市中，若震荡偏强，新老券利差维持震荡，但绝对水平相对较低（180205-180210）。若震荡偏弱，新老券利差也大概率维持震荡，但绝对水平相对较高（170210-170215）

　　③拐点行情中，若牛向熊切换，初始新券反而表现差于老券，利差走阔速度偏慢，随着新券发行上量利差走阔（160213-170210）。若熊向牛切换，交易机构更倾向于快速换券从而导致新券初始表现更佳，但若出现扩散行情，则老券随后跟涨（170215-180205）。

　　④特殊情形：在熊向牛切换，以及震荡偏强行情中，容易出现“扩散行情”，即新券先涨老券跟涨，因此后期老券-新券利差压缩；若老券是牛市中的活跃券，则筹码更为集中导致换券较慢，从而新券上市利差走阔速度偏慢。

　　当前震荡偏强的行情下，预计新券上市后，190210-190205利差小幅走阔，但考虑到当前新老券利差10bp左右，预计利差走阔幅度较为有限。市场短期内对牛市尾声的一致性预期不变的情况下，新老券利差大概率维持相对高位震荡，5-15bp之间；若“超预期”牛尾形成，则大概率出现“扩散”行情，老券博弈空间更大。

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责任编辑：李铁民