信用风险缓释凭证如何支持民营企业债券融资？

　　来源：NAFMII资讯

　　（本文节选自《金融市场研究》第81期，内容不代表协会观点）

　　一段时间以来，关心民营企业发展、支持民营企业融资已经成为社会各方关注的热点话题。主要因为国际国内宏观经济、政策执行及企业自身等多方不利影响，2018年部分民营企业在经营发展中遇到不少困难和问题。在债券市场上，突出表现为涉及民营企业的信用风险事件和债券违约有所增多，一定程度上挫伤了广大投资者对民营企业债券的投资信心。甚至有个别金融机构一度对所有民营企业采取“一刀切”，试图全面彻底地退出民营企业投融资项目，严格规避民营企业风险。在类似非理性的“羊群效应”影响下，众多资质相对较好的民营企业也陷入融资难融资贵困境。

　　为稳定和促进民营企业债券融资，人民银行自2018年10月起开始引导设立民营企业债券融资支持工具。民营企业债券融资支持工具，是由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。

　　精准施策

　　合理优化CRMW创设发行机制

　　作为信用风险缓释工具系列产品之一，信用风险缓释凭证（CRMW）是由参考实体以外的第三方机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护，可在二级市场流通转让的有价凭证，最早于2010年10月由交易商协会组织市场成员推出。2010年11月，首批CRMW正式上线。截至2018年9月末，全市场累计创设11只CRMW，名义本金15.75亿元。其中，标的债务实体以中央或地方国有企业为主。

　　为使民营企业债券融资支持工具迅速落地并取得积极成效，交易商协会在人民银行指导下，集市场成员智慧，进一步优化信用风险缓释凭证（CRMW）创设发行机制。通过精准施策，充分发挥CRMW支持民营企业债券融资的作用，并进一步改善市场预期、提振投资者信心，不断扩大CRMW在债券市场功能深化中作用。大体来看，近期交易商协会组织市场成员在优化和完善CRMW创设机制方面的主要工作可以归结为以下三点。

　　一是CRMW创设引入簿记建档机制。2018年10月以前，创设机构通常在向潜在投资者一对一询价后，直接确定CRMW的信用保护费率。自2018年10月起，CRMW创设过程中开始引入簿记建档机制。簿记建档是一种国际通行的市场化发行方式，已在企业债、债务融资工具等信用产品发行中得到广泛运用。簿记建档过程中，创设机构只是公布计划创设金额，但CRMW价格（年化保费率）由广大投资者自由申购的市场行为决定。这不仅有助于提升CRMW发行定价的市场化水平，还有助于提升市场透明度和定价合理性，吸引更多潜在投资者积极参与。

　　二是创新推出CRMW与标的债务同步发行机制。2018年10月前，创设机构通常针对存续期内的债券出售CRMW并提供信用保护。为充分发挥CRMW支持民营企业债券融资的作用，2018年10月以来CRMW创设过程通常包含两个关键步骤：一是投资人通过簿记建档申购CRMW，确定CRMW发行价格及每个投资人的预配售名义本金金额；二是投资人通过簿记建档继续申购标的债务，要求债券申购金额不少于CRMW预配售名义本金金额。债券簿记建档结束后，登记托管机构将每个投资人的CRMW预配售名义本金金额和债券投资金额进行匹配，确保每一个投资人的CRMW投资金额不超过债券投资金额。换言之，投资人可以单独购买标的债务，但不能单独购买CRMW。“CRMW+标的债务”组合的信用风险较低，有助于提升部分投资者对民营企业债券的投资偏好，矫正部分金融机构非理性规避民营企业的“羊群效应”，一定程度上缓解民营企业的融资难融资贵问题。

　　三是CRMW联合创设机制。2018年10月前，CRMW通常由一家机构独立创设，创设机构既有专业的债券信用增进机构，也有商业银行、证券公司。其中，绝大多数CRMW创设机构都不是标的债务的主承销商。但2018年10月以来，越来越多的商业银行主承销商不仅直接创设CRMW，还与专业的债券信用增进机构进行联合创设。CRMW联合创设，不仅为CRMW投资者提供“双保险”服务，进一步提振投资者信心，还可以充分发挥联合创设机构双方的业务专长，加强信用风险识别，促进CRMW科学定价。

　　初见成效

　　民营企业债券融资环境有所改善

　　2018年10—12月，银行间市场共创设52只信用风险缓释凭证，支持35家民营企业发行债务融资工具，直接支持债券融资总额达219.2亿元，带动民营企业融资超900亿元。大体而言，以民企债券为标的债务的CRMW市场发展呈现出以下几个特征：

　　一是从标的债务来看，参考实体以中低评级民营企业为主，保护期限大多在1年以内，以270天为主。1家企业主体评级为AAA，26家企业主体评级为AA+级，8家企业主体评级为AA级。

　　二是从创设机构来看，联合创设及单独创设两种模式并存。中债信用增进公司创设9只，债券主承销商创设33只，中债信用增进公司和债券主承销商联合创设10只。

　　三是从定价结果来看，CRMW创设价格因参考实体和创设机构的不同而出现明显差异，发行定价较为市场化。创设费率低于0.5%的有4只，高于2.5%的有2只，其他均在0.5%—2.5%区间。即便是主体评级同为AA+级的参考实体，最低保护费率仅为0.30%，最高保护费率达2.61%。

　　四是从实际创设金额来看，各参与主体在CRMW和标的债务的同步发行中存在激烈博弈，发挥了市场配置资源的决定性作用。例如，有的博弈发生在CRMW预配售阶段，由于CRMW簿记建档区间下限高于市场预期，直接导致CRMW申购数量少于计划创设金额的情形出现。不过，类似情形并不多见，2018年10—12月仅出现了4次。还有更多的市场博弈发生在债券发行阶段，部分投资人由于未能成功申购债券而无法获得CRMW的正式配售，也会导致实际创设金额小于计划创设金额。

　　一段时间以来，CRMW创设上市越来越多，市场规模显著增长，对债券市场各参与主体产生了非常重要的积极影响，主要体现在以下两个方面。

　　一方面，民营企业债券融资成本整体下降，债券融资的可得性也在上升。从一级市场发行利率看，绝大多数民营企业在银行间债券市场的融资成本明显下降。同步创设CRMW后，民营企业发行270天超短期融资券的票面利率普遍较前期下降20BP至70BP。例如，2018年12月14日，牧原食品发行超短期融资券“18牧原SCP007”的票面利率较一个月前大幅下行80BP；2018年12月4日威高集团发行超短期融资券“18威高SCP006”的票面利率较一周前大幅下行70BP。类似的，亨通集团在2018年11月连续发行三期超短期融资券，票面利率均较2018年10月底下降了45BP至50BP。从二级市场收益率看，1年期AA、AA-及A+级的中债中短期票据收益率分别从2018年10月中旬的4.35%、6.20%和8.20%下降至12月末的4.05%、6.05%和8.05%附近，降幅分别约为30BP、15BP和15BP。更重要的是，随着市场环境的整体改善，部分民营企业债券融资的可得性明显上升。例如，隆基绿能科技、上海圆通蛟龙等企业凭借CRMW和标的债务同步发行机制首次进入银行间债券市场融资。2018年，正泰集团、欧菲科技、广东榕泰实业、盈峰投资控股集团等企业也是“凭借东风好发债”，直到临近年底才同步发行CRMW标的债务，成功发行债券融资。民营企业债券融资可得性上升，有助于拓宽民营企业融资渠道，缓解融资压力。

　　另一方面，不同风险偏好投资者对民营企业债券的投资交易热情均有所上升。对于低风险偏好投资者而言，持有“CRMW+标的债务”组合可以提前锁定预期收益，有效控制信用风险敞口。特别是买入持有策略的低风险偏好投资者，只要“CRMW+标的债务”组合收益率高于创设机构发行的其他债券产品（如同业存单）的票面利率，就可以不断加大投资获取更多超额收益。图4给出了实际创设金额/计划创设金额在不同组合收益率下的分布情况。

　　当“CRMW+标的债务”组合收益率低于4%时，实际创设金额很小，在计划创设金额中的占比极低，一定程度上表明市场认可度不高。当组合收益率在4%和5%区间时，实际创设金额/计划创设金额的分布相对均匀，充分显示市场机制在CRMW和标的债务同步发行中发挥了配置资源的决定性作用。当组合收益率超过5%时，CRMW的实际创设金额与计划创设金额保持一致，表明市场机构认购热情高涨。一个重要原因在于，“CRMW+标的债务”组合收益率已明显高于创设机构发行的同业存单票面利率。

　　对于高风险偏好投资者而言，还可以直接参与民营企业债券投资交易。CRMW由专业机构进行市场化运作，标的债务主体的选择相对严格。创设机构愿意进行CRMW创设，已在很大程度上表明标的债务得到创设机构的内部认可，进而传递出非常积极的市场信号。表明这些作为标的债务实体的民营企业资质相对较好，信用风险概率相对较低，有助于吸引高风险偏好投资者。从市场实践来看，大部分CRMW实际创设规模小于计划创设规模，除了部分投资者未能足额匹配标的债务实际认购金额的影响外，还有一个重要原因就是高风险偏好投资人的直接参与。

　　总的说，通过CRMW支持民营企业融资取得多方共赢的良好开局。民营企业顺利发行债券融资，融资难、融资贵困境得到一定程度缓解；主承销商快速完成标的债务销售，有效维护客户关系；创设机构获得保费收入，进一步扩大市场影响力；投资人则可以根据自身风险偏好，选择更加丰富的债券产品，构建更加多元化的投资组合。

　　放眼未来，CRMW市场发展依然任重道远，唯有砥砺前行，才能助力深化债券市场功能，更好服务实体经济。

　　什么是信用风险缓释凭证？

　　它又有哪些特点？

　　一图读懂

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责任编辑：李铁民