中金固收:收益率大幅上 中长端信用利差走扩

中金固收:收益率大幅上 中长端信用利差走扩
2019年04月19日 16:21 新浪财经-自媒体综合

  来源:中金固定收益研究

  市场回顾:收益率大幅上行,中长端信用利差走扩

  近两周利率债受到基本面数据偏强、供给增多,以及央行重提货币“闸门”的影响,收益率继续大幅回升,但是本周三开始有所回落。信用债跟随利率债出现明显调整,而且临近年报季供给压力也有所增加,收益率曲线陡峭化上行。信用利差方面短融变化不大,中票主动走扩,其中5年走扩较为明显。城投企业债二级成交活跃度一般,中长端上行10bp左右。交易所债券二级收益率也以上行为主。

  一季度违约创新高,形式翻新“花样”多

  今年起至今,19年信用债市场新增实质违约发行人共19家,违约债券61支,总违约债券涉及本金金额485.3亿,这三项数据分别占18年全年的43%、53%和41%,简单年化均已超过18年全年水平,说明19年目前看违约频率高于去年的历史高点。目前中国信用债市场历史累计违约的发行人共94家,确认违约的债券共261支,违约本金共2390亿,占非金融类信用债市场20.2万亿存量的1.18%。如加上这些违约发行人目前还未到期的债券,累计违约率大约1.65%。除了违约仍然高发之外,今年的债券违约还具有如下特征:(1)违约仍然高度集中于非国企,19年新增违约发行人18家,新确认违约债券60支,新违约债券本金金额485.1亿。由于非国企债券存量只有2.6万亿,累计违约率已超过8%,考虑未到期债券后累计违约率超过11%。(2)今年的违约债券中公司债占比达到2/3,明显高于以往40%的比例,其中私募公司债的违约规模为公募公司债的2倍。(3)债券发行人破产进程18年开始提速,19年进一步加速。历史累计21家宣布进入破产程序的发行人中,发生在18年和19年的分别有10家和5家。(4)今年有不少违约后很快兑付的所谓“技术性违约”案例,发行人后续又有各类债务出现逾期或兑付风险,说明违约风险并未解除。除了以上数据统计上的特征外,今年展期兑付、回售撤回、场外私下兑付等“疑似违约”情况明显增多。这类案例一般会说明是与投资者协商一致进行,不会公告确认违约,兑付时间和进展也不进行详细披露,导致违约确认比较困难。19年以来已有13支债券涉及到期日、回售日或付息日展期,发行金额合计121.4亿元。这些案例中除了庞大和永泰外,都明确提及相关展期安排已与投资者协商同意。但也曾经出现过发行人单方面宣布与投资者协商一致展期,却遭到投资者否认的情况,使得投资者是否同意成谜。撤销回售和场外兑付的情况17-18年就出现过,一般是投资者已经选择了回售,公司又公告回售金额被撤回。场外兑付是指发行人私下接洽投资者,而不通过托管清算机构兑付。这些案例中,投资者为何撤回回售,实际兑付进展通常都不透明。19年以来新增的撤销回售和场外兑付案例已有7起,都发生在3月和4月。如何理解这些花样违约?首先,展期和撤销回售案例涉及主体基本都涉及偿债压力大,存在潜在违约风险的问题,投资者很可能是在没有其他更好选择的情况下才同意展期,因此该约定本质上属于债务重组,从评级和信用债投资角度看应属于违约。而发行人不通过托管机构选择场外私下兑付,可以避免兑付信息公开,通常都意味着不是正常按期全额兑付。场外兑付背后可能有各种各样的原因,如果符合债务重组的特征也应确认为违约。第二,近期“花样违约”案例增多,根源上还是由于发行人偿债压力大,市场结构性违约风险仍高。为了避免负面消息发酵,各利益相关方希望通过私下协商低调处理。而债券违约后求偿难度大、时间长,客观上也促进了投资者被迫接受展期安排。第三,“花式”违约增多可能导致市场实际违约率被低估,不利于投资者把握市场实际的违约风险情况。而且发行人单方提出的债务重组方案未必适合所有投资者,承诺的展期期限到期后未必能正常兑付,没有明确的违约确认还可能会给投资者自行诉讼求偿带来难度。总体而言,我们维持19年违约频率不会低于18年的判断,另外近期有一些存量债券体量较大主体的债务危机仍在发酵,一旦在公募债市场暴露风险可能影响市场风险偏好。今年信用债整体票息价值良好,信用利差整体显著走扩风险不高,但信用风险控制仍不可掉以轻心。

  近期信用事件总结

  4月以来违约债券共6支,金洲和丰盛为新增违约主体,之前违约过的永泰、中民投、众品和新控又有债券确认违约。另外海南航空私募债宣布撤销回售和场外兑付,但具体兑付进展不明。永续中票17祥鹏MTN001在票息加点的情况下选择续期。法院裁定受理丹东港破产重整申请。天物集团和宜华集团国际评级分别下调至BBB-和B-。

  作者

  姬江帆分析员,SAC执业证书编号:  S0080511030008;SFC CE Ref: BDF391

    分析员,SAC执业证书编号: S0080511030007;SFC CE Ref: BBP876

  王海波分析员,SAC执业证书编号: S0080517040002

  王瑞娟分析员,SAC执业证书编号: S0080515060003

  雷文斓分析员,SAC执业证书编号: S0080518070015

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责任编辑:李铁民

债券 违约 信用债

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