申万宏源：4月债市利空逐一验证 对后市不悲观

　　来源：申万宏源固收研究   孟祥娟 刘宁 李通  文晨昕 赵宇璇 彭子恒

　　利率部分

　　今日公布的1季度和3月经济数据整体好于预期，特别是工业增加值出现较为显著的反弹、房地产开发投资维持高位以及消费的单月反弹。对于3月经济数据反弹，市场此前已有一定预期，债市虽有波动但基本消化基本面的利空冲击。

　　除了基本面，近期市场对货币政策和资金面预期分歧开始加大。今日央行通过实施7天逆回购+MLF操作的方式累计投放3600亿元，基本覆盖今日MLF到期，整体弱于市场预期，同时也基本打消了月内降准的预期，对债市情绪也有所偏空。

　　至此，我们此前提示的4月债市的利空点：经济数据和社融反弹、通胀预期发酵、市场对货币政策宽松预期过于充分等基本一一揭晓。

　　对于后期债市，我们维持此前观点，社融+基建反弹，但出口、房地产投资和制造业投资回落大方向难改，二三季度经济下行压力仍在，且当前货币政策预调微调也并非完全转向，维持债牛未完的观点。

　　具体看3月数据结构：

　　第一，工业增加值3月单月同比大幅反弹，特别是制造业，但短期反弹难言需求推动下的生产补库。产品结构上，在基建和房地施工回升背景下，水泥需求旺盛，带动水泥产量大幅反弹，原煤、钢铁产量增速边际小幅修复，下游端，汽车3月产量同比缩幅大幅收窄，一是去年2-3月基数较低；二是春节错位下，1-2月同比表现仍较差（-15.1），边际好转集中反映在3月（-4.6%），但基数抬升后预计4月单月同比将重归-10%附近。

　　第二，广义和狭义基建增速延续小幅反弹，年初以来信贷和专项债放量对基建资金有支撑，基于对19年广义财政收入的测算，维持全年基建中速反弹的判断，预计反弹高度在10%附近。

　　第三，房地产开发投资增速仍处高位，新开工竣工面积增速都有反弹，但同时，年初以来土地购置面积、成交价款低位下行，投资项中土地购置费预计高位回落。销售端3月小幅反弹，主要受热点城市销售回暖带动，三四线全年仍然承压，5月起受高基数影响增速预计下行。维持全年房地产开发投资整体向下的判断，同时关注土地出让和销售回款偏弱对广义财政和房地产投资资金来源的压力。

　　第四，盈利拖累下，制造业投资弱势回落至4.6%。18年制造业投资改善主要集中在供给侧改革收益行业，受益于过去两年的盈利高增驱动，而随着18年经济和盈利的下行以及基数的抬升，预计年内制造业投资增速难改下行。

　　第五，消费名义增速反弹0.5个百分点至8.7%，汽车销量（-4.4%）仍为主要拖累，其余大类消费普遍反弹。具体来看，石油及制品类（7.1%）大幅反弹，其余大类中，家电音像、家具、建筑装饰等地产相关消费表现较好，鞋帽针织、日用品也有所反弹。值得关注的是，扣除价格的实际消费累计增速为6.9%，低于上月7.1%的水平。显示消费仍偏弱。

　　信用部分

　　宏观经济周期与企业的信用风险密切相关，但宏观经济波动下，各行业违约率并不一致，那么那些行业对于经济波动敏感性更强，时滞上更为敏感呢？

　　针对这个问题，有学者以银行信贷违约数据为样本进行了研究，彭建刚等（2014基于“行业景气轮动”与宏观调控视角，分析了宏观经济波动对行业贷款违约概率的影响，结果表明：行业贷款违约率具有顺周期效应，且存在“行业景气轮动”现象，中游行业贷款违约概率受经济波动影响较大，而下游受影响。

　　具体来说，交通运输、设备制造违约概率受GDP增长率波动影响最强，化学化工、专业设备、电气机械等中游行业违约概率受经济波动影响次强；非金属矿物、煤炭、黑色金属、电力热力、有色违约概率受经济波动影响较小。

　　关于“行业景气轮动”，其引用文献1，该理论认为在经济复苏阶段，需求不足，需求因素对行业景气起决定作用，因而收入敏感性强和需求弹性大的下游行业，尤其是可选消费行业率先复苏。其后，随着经济走向繁荣，供给因素对行业景气起关键作用，能源原材料价格上涨，利润流向供给弹性小和成本传导能力强的中上游行业，尤其是能源和资本品。总量上表现为经济总体的货币流、生产流、信息流的周期波动，结构上表现为行业景气的变动与传导。

　　当然以上结论可能也存在一些问题。首先第一篇研究所用数据为2003年-2011年，时间序列较短，可能无法涵盖多种类型的信用周期，回归结果可能主要用于届时2008年左右的违约情况，而此次的信用风·险受供给侧改革等供给侧政策影响，情况有所不同。此外第二篇理论模型的复苏是货币供给好转非常重要，而此次的信用风险问题主要集中于中下游，是非标融资收紧、债券到期高峰、供给侧改革上游成本抬升等一系列原因所致，其复苏推动因素可能有减税、上游降成本、基建地产投资好转等，不是简单的货币供给增加，因而此次的行业违约好转还要结合当下实际进行逻辑的再构建，但无论如何这两篇文章都给我们可借鉴的视角，从行业视角来观察经济周期对于违约率的影响，值得继续进行探究。

　　市场动态

　　一级市场：周三新发行国债和农发债共1060亿元，一级发行情况好转。国债方面，1Y、10Y国债分别发行400.00亿元、480.00亿元，发行利率分别为2.7057%、3.3949%，发行倍数分别为1.75、2.72，需求一般；农发债方面，1Y、7Y、10Y农发债分别发行50.00亿元、50.00 亿元、80.00亿元，发行利率分别为2.6359 %、3.9337 %、3.9671%，发行倍数分别为3.46、4.28、4.37，整体需求旺盛。

　　二级市场：午前央行缩量续作MLF+实施逆回购操作，整体弱于市场预期，债市一度出现深跌，随后公布的3月经济数据整体较好，但由于此前预期较为充分，债市整体波动不大。资金面方面，隔夜偏紧，但7天利率小幅下行，利空逐步明朗之后，午后债市震荡走强，国债期货整体收涨，现券收益率短端上行，长端波动不大。

　　具体来看，今日国债期货震荡收涨，5年期主力合约收涨0.19%，10年期主力合约收涨0.31%。现券方面，周三国债收益率基本与前日持平，1Y国债收益率上行13.00bp，3Y国债收益率上行1.04bp，5年期国债收益率上行0.02bp，7年期国债收益率上行0.48bp，10Y国债收益率上行0.01bp报收3.3938%，10Y国开债收益率下行1.77bp报收3.8476%。

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责任编辑：李铁民