来源: 郁言债市
摘 要
本周,10年期国债、国开债收益率连续3日上行,周三国债活跃券再次上行7.5bp,国开活跃券上行6bp。如何看待后市?
往后看,有两点变化值得关注:其一,关注大宗商品价格上涨的持续性,及其对中国名义经济变量的影响;其二,“例行”降准暂未至,关注货币政策的边际变化。
短期来看,不论是大宗商品价格的企稳,还是货币政策的微调,都不能确定为趋势性变动。我们维持二季度10年国开活跃券在3.6-3.9之间震荡的观点,二季度属于对经济状况认知逐步明朗的阶段,短期我们可能看到的一个受错位影响还不错的经济数据,但其持续性值得怀疑。债市真正破局需要等到地产或者海外经济出现变化,关注三四线地产销售回落的幅度以及美国经济的后续演进情况,这两点可能要到下半年才能明确。
对于本次调整,若10年国开活跃券超过3.9,则配置价值显现。当前债市投资者对短期经济企稳、4月不降准的预期已经较为充分,如果后续社融等数据不及预期,可能带来长端收益率快速下行。
风险提示:经济基本面出现超预期变化。3月官方和财新PMI均超出市场预期,3月和一季度经济数据可能也会出现明显超出市场预期的情况。
正文
本周,10年期国债、国开债收益率连续3日上行,周三国债活跃券再次上行7.5bp,国开活跃券上行6bp。如何看待后市?
从震荡到下跌,“心态变了”
国债长端收益率明显上行,一个重要的催化因素是国债招标不及预期。4月3日,财政部续发3、7年期国债中标利率2.7879%、3.2179%,投标倍数分别为1.52、1.58,边际利率明显高出估值。受一级市场中标明显不及预期冲击,国债和国开债长端收益率自中午11:30分左右开始明显回调。
国债招标不及预期,背后反映了银行等配置型机构可能转向谨慎。从2018年一季度至2019年一季度,央行每个季度都曾降准,而截止4月3日央行并没有“例行”降准,银行可能已经为不降准做准备。考虑到4月是季初缴税大月,参考2018年缴税规模在1.6-1.7万亿,而中旬税期期间还有3665亿MLF在4月17日到期,以及银行还要应对地方债发行缴款,银行需为以上三点预留出资金。[1]在自身资金需求的压力之下,银行债券配置趋于谨慎,可能是债券长端收益率大幅回调的重要原因。
国债异动的深层次原因,在于经济企稳甚至反弹预期的快速升温。我们在3月14日的《经济从下行到“平稳”,市场分歧可能加剧》、3月31日的《拨开3月PMI的迷雾,透过两条线索看开工真实状况》等报告中提示二季度需要警惕短期冲击:多项数据企稳、反弹,可能形成“三人成虎”的效果。3月官方制造业PMI超预期,叠加美国ISM制造业PMI超预期,催升主要经济体风险偏好回暖,经济企稳预期快速升温,使得利率债投资者对长端的态度从纠结转向卖出。而广义基金等交易盘资金行为趋同,集中卖出,再叠加银行等配置型机构偏谨慎,导致长端利率上行幅度较大。
变化一:短期企稳预期升温,关注“错位”月之后的价格演化
经济企稳甚至反弹预期升温背后,“错位”因素不容忽视。由于2019年春节早于2018年,以及2018年两会会期较长,使得2018年春季开工比2019年晚一周甚至更长,这将推升2019年3月经济、金融数据的同比增速读数。2-3月PMI作为环比数据也在一定程度上受到该因素影响。
财政支出提前,也对春季开工形成支撑。除此之外,2017-2018年地方政府换届的影响也不容忽视,政府换届在一定程度上影响了财政支出进度,财政部于5月3日发布《关于加强地方预算执行管理 加快支出进度的通知》。而2019年地方债发行节奏提前,一季度发行地方债1.4万亿,以及1-2月地方政府性基金支出同比高达110%,财政对经济的支撑作用相应前移,给基建投资开工带来资金支持。
一个关键问题在于全球经济有没有进入共振复苏状态?截止目前,答案是否定的。尽管中国官方制造业PMI、美国ISM制造业PMI均超出市场预期,看似具有一定同步性。但美国后续发布的经济数据,如零售、非制造业PMI均明显不及市场预期。从花旗经济超预期指数来看,3月底以来中国指数反弹明显,但美国和欧元区仍在低位,美国甚至还在继续下探。这说明中国、美国和欧元区还没有进入共振复苏状态。
未来一个值得注意的变化是大宗商品价格上涨。自今年年初以来,CRB工业原材料价格指数、WTI和布伦特原油期货价格均出现反弹。前者可能是受到淡水河谷事件导致的铁矿石价格上涨的支撑,而后者则受到OPEC限产的支撑。尽管大宗商品价格上涨主要是受到供给端因素推动,但其价格止跌反弹,可能意味着全球工业品价格下行趋势暂时中止。往后看,我们需要关注大宗商品价格上涨的持续性,及其对中国名义经济变量的影响。
变化二:“例行”降准暂未至,关注货币政策边际变化
在长端利率大幅上行的同时,货币市场短端利率维持低位。这说明当前银行并不缺钱,银行对配置国债的积极性不高,主要是为了中旬的预防性需求。短端流动性维持充裕,主要是因为季末财政存款释放出的资金规模较大,对月初流动性形成补充。
4月初SHIBOR持续下行,隔夜SHIBOR下探至1.6630%的同时,需要注意到年初以来隔夜SHIBOR的波动中枢有所上行。这在一定程度上受到1月降准的影响。两次降准集中到1月15日和25日,而对冲的到期MLF则分散在1-3月,相当于1月降准投放的流动性在2月和3月不断消耗,流动性也相应较年初趋紧。
更为重要地,增长目标下调,以及关注到经济边际改善迹象,央行对降准可能转向“等等看”的态度。两会经济增长目标从往年的6.5%调整为6.0-6.5%,表明政府对经济下行的容忍度高于往年,通过货币政策刺激经济的迫切性也相应降低。而且,从央行发布的1月社融数据、一季度银行家问卷调查报告和统计局发布的3月官方PMI来看,金融和经济数据出现边际改善的迹象。央行需要通过观察包括一季度GDP在内的经济数据,来决定接下来的货币政策力度,以做到保持松紧适度。
而且随着中美贸易谈判的推进,中美货币政策协调可能再度提上日程。3月美联储会议决议指向美国进入加息周期尾声阶段,市场开始预期美联储可能降息。单纯从中美货币政策协同的角度出发,中国继续降准甚至调低公开市场利率,可以更好的配合美联储。但从汇率角度出发,近期美元指数维持强势,如要保持人民币兑美元汇率维持在合理区间,就需要在一定程度上避免向市场传递货币政策放松的信号。往后看,中美货币政策协调可能再度成为影响中国货币政策的重要因素,这一点值得密切关注。
从两会期间央行行长的表态来看,随着降准空间缩小,在经济没有失速风险的情景下,后续央行降准可能更为谨慎。短端利率继续下行的空间将受到限制,预计隔夜利率的中枢可能维持在2.0-2.5%区间内,7天利率的波动中枢则参考逆回购利率的2.55%。而随着央行需要考虑的因素增多,短端利率波动范围可能也会有所扩大。要打破这种情景,可能需要经济企稳受阻,出现下行,关注后续变化。不过我们也认为,即使不降准,流动性只是不进一步宽松,明显收紧的可能性不大。
“剧烈”回调为债市交易性机会埋下伏笔
趋势:拉长到中长期视角来看,预计债牛仍将延续
随着长端利率的快速回调,部分投资者可能怀疑债牛已经进入尾声。而我们认为本轮债牛可能比市场预期的要久得多。对中国经济而言,平稳的杠杆率,较高的无风险利率,较高的增长率这三者之间形成新的不可能三角。当前的占优选项是平稳的杠杆率、较高的增长率,配合较低的无风险利率。主要是考虑到无风险利率上行需要应对两方面的问题:一是部分隐性债务较高的地方政府能否承受再融资成本的上行;二是无风险利率上行是否会向小微企业和民营企业的融资成本、融资难度传导。在这两方面因素的影响下,预计无风险利率仍将维持较低水平。
扰动:短期来看,长端大幅回调之后,新的交易性机会可能浮现
短期来看,不论是大宗商品价格的企稳,还是货币政策的微调,都不能确定为趋势性变动。我们维持二季度10年国开活跃券在3.6-3.9之间震荡的观点,二季度属于对经济状况认知逐步明朗的阶段,短期我们可能看到的一个受错位影响还不错的经济数据,但其持续性值得怀疑。债市真正破局需要等到地产或者海外经济出现变化,关注三四线地产销售回落的幅度以及美国经济的后续演进情况,这两点可能要到下半年才能明确。
对于本次调整,若10年国开活跃券超过3.9,则配置价值显现。当前债市投资者对短期经济企稳、4月不降准的预期已经较为充分,如果后续社融等数据不及预期,可能带来长端收益率快速下行。
注:
[1] 从DR利率来看,4月3日的隔夜和7天利率分别下行29.39和18.67bp,但14天利率仅下行1.55bp,可能在一定程度上反映了这种情况。
风险提示:
经济基本面出现超预期变化。3月官方和财新PMI均超出市场预期,3月和一季度经济数据可能也会出现明显超出市场预期的情况。
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责任编辑:李铁民
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