中信明明：今年债市还是震荡市 机会是跌出来的

　　来源： 明晰笔谈　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　昨日一、二级市场悲观情绪传染，债市走弱、利率大幅上行。从市场下跌的几大原因来看，近期股票市场上涨、经济预期有所改善，加之国债招标结果不理想，导致债市大幅调整。但从基本面看，经济和金融数据的分化显示宽信用并非一蹴而就，经济基本面的触底和回暖将是一波三折的过程，宽松的货币政策和积极的财政政策仍将持续，我们坚持10年国债3.0%~3.4%区间不变。

　　一二级市场悲观情绪传染。 3年国债全场倍数1.52，7年国债全场倍数1.58，显著低于2019年以来的平均水平，一级招投标情况不佳的悲观情绪传染至二级市场，国债期货后盘跳水，利率债现券收益率快速上行。二季度国债发行量可能对利率形成冲击，但净融资额增长较低、债券供给压力不大。

　　股市上涨、汇率稳定，债市情绪低迷。进入2019年以来股票市场进入阶段性牛市，自年初以来上证综指已经实现了约29%的涨幅，昨日更是站上了3200点，同时人民币汇率持续升值后保持稳定，市场风险偏好修复成为债市情绪承压的一方面原因。

　　基本面分化下的博弈行情。固定资产投资增速有所提升，但结构上却呈现基建和房地产开发投资增速上行、制造业投资增速大幅回落的分化格局。而工业企业利润增速大幅下滑与PMI大幅上行之间的分化也是近期债市大幅震荡的主要原因。后续投资需求能否持续更多需要依赖地产投资能否持续。通胀的结构分化也加剧市场情绪波动。数据的结构性分化造成了锚的缺失，债券市场整体也呈现数据博弈和政策博弈下的震荡行情。

　　核心矛盾：宽货币与积极财政配合。今年政策的核心矛盾在于货币政策和财政衡策的配合，积极的财政政策必须有宽松货币政策配合。我国仍然属于财政主导的金融体系，财政与货币同源，财政政策发力需要宽松的货币政策配合。海外货币政策转向也给国内货币继续宽松提供了空间。从历史数据来看，当前10Y-1Y利差处于历史高位。

　　债市策略：近期债市波动加剧，昨日利率再次出现较大幅度上行，一级市场招投标情况不佳和股市上涨对债市情绪产生压制。从基本面情况看，在宽松的货币政策和积极的财政政策下，宽信用的效果将开始逐渐显现，数据的分化显示宽信用并非一蹴而就，经济基本面的触底和回暖将是一波三折的过程。目前利率有所调整，我们坚持10年国债3.0%~3.4%区间不变。机会是跌出来的、风险是涨出来的，我们认为近期长端利率大幅调整，但短端利率仍在低位，特别是货币市场总体保持宽松，期限利差已经显现出投资价值。

　　事项

　　4月3日股债走势分化，股市尾盘拉升，利率则全面上行，国债期货盘中大跌。利率债方面，受一级市场影响，二级市场利率债收益率整体上行。4月3日，国债活跃券180027全天收益率上行7.50bps，国开债活跃券190205也于午盘开始逐渐走弱，全天上行6.00bps。国债期货大跌，主力合约T1906午盘跳水，全天收跌0.55%，到达近4个月以来新低。股市方面，春节后股票市场延续强势，上证综指尾盘发力，全天上涨1.24%，报收3216.30点，自去年5月21日以来再次站上3200点。

　　评论

　　一、二级市场悲观情绪传染

　　利率债发行放量，一级市场国债招标表现不佳。从一级市场利率债发行来看，昨日3年国债全场倍数1.52，7年国债全场倍数1.58，显著低于2019年以来的平均水平。一级市场招投标情绪冷清快速传染到二级市场，国债期货后盘跳水，利率债现券收益率快速上行。一级市场表现不佳背后是当日国债发行规模放量，昨日续发的两期国债发行规模均为480亿元，当日发行总额较2019年以来其他交易日大增，也是导致全场倍数较低的重要因素。

　　二季度国债发行量可能对利率形成冲击，但净融资额增长较低、债券供给压力不大。一季度国债到期量5177.6亿元，发行量5100亿元，净融资额-77.6亿元。二季度国债到期节奏加快，预计到期7714.6亿元。从财政部公布的二季度国债发行计划看，二季度国债仍然以续发为主，净融资增长有限，供给压力不大。

　　股市上涨、经济预期修复，债市情绪低迷

　　年初以来债券市场持续低迷，一个重要原因在于股票市场上涨势头强劲，市场风险偏好好转。进入2019年以来股票市场进入阶段性牛市，自年初以来上证综指已经实现了约29%的涨幅，昨日更是站上了3200点。于此同时，人民币汇率自2018年11月起也出现明显升值，美元兑人民币中间价从6.97持续调升，今年2月份以来维持在6.7左右。与之对应的是债券市场的情绪低迷，债市自年初以来失去了方向，十年国债到期收益率在3.0%上方震荡盘桓。股票市场上涨和人民币汇率趋稳，市场风险偏好修复成为债市情绪承压的一方面原因。

　　基本面分化下的博弈行情

　　股市上涨和汇率稳定背后反映了市场对经济基本面预期的好转，是债市情绪转弱的直接原因。但是从股债的相对表现来看，股债两市对经济基本面的预期并非完全趋于一致。

　　经济数据内部分化显示经济还未到底部。在宽松的货币政策和积极的财政政策下，宽信用的效果将开始逐渐显现，但宽信用并非一蹴而就，经济基本面的触底和回暖将是一波三折的过程。从最新的经济数据看，固定资产投资增速有所提升，但结构上却呈现基建和房地产开发投资增速上行、制造业投资增速大幅回落的分化格局。而工业企业利润增速大幅下滑与PMI大幅上行之间的分化也是近期债市大幅震荡的主要原因。

　　后续投资需求能否持续更多需要依赖地产投资能否持续。2019年以来，根据诸葛找房整理的45城新房成交面积数据，一二线城市同比上涨，三四线城市同比萎缩。目前楼市回暖主要集中在一二线城市，而三线城市受棚改货币化退潮影响，房地产仍然面临着下行的风险。即使短期内地产投资受到政策边际放松刺激有所反弹，但预计长期仍有走弱趋势。

　　通胀的结构分化也加剧市场情绪波动。近期猪价快速上涨和猪周期的启动，CPI的回升已经成为市场一致预期，预计3月份CPI将回到2%以上。另一方面，PPI则经历了去年年底以来的快速下跌后短期有所企稳，但从翘尾因素和基数效应来看，后续PPI仍然会重回下行趋势，三季度有较大的转负风险。

　　数据的结构性分化造成了锚的缺失，市场的波动随之增大。年初以来的数据真空期内利率震荡是因为市场的盲人摸象导致情绪的波动，而3月数据公布后结构分化则加剧了市场多空博弈。在宽松的货币政策和积极的财政政策下，宽信用的效果将开始逐渐显现，数据的分化显示宽信用并非一蹴而就，经济基本面的触底和回暖将是一波三折的过程。除了数据的混乱，政策信号的变化也引发了市场预期的变化：从公开市场操作缩量降频，到央行辟谣降准，政策信号的释放也导致了债券市场的波动。债券市场整体也呈现数据博弈和政策博弈下的震荡行情。

　　核心矛盾：宽货币与积极财政配合

　　正如前文所述，央行公开市场操作的缩量降频和降准预期的反转导致了市场对货币政策取向预期的转变。但是从更长期的角度看，今年政策的核心矛盾在于货币政策和财政衡策的配合，积极的财政政策必须有宽松货币政策配合。

　　2018年货币政策体现了货币政策财政化特征。MLF抵押品扩容等带有类QE色彩；民营企业再贷款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权融资工具都带有QE色彩；社融作为货币政策中介目标之一，将地方政府专项债融资纳入统计口径也符合货币政策财政化趋势。目前我国仍然属于财政主导的金融体系，在这种金融体系下，货币政策、监管政策、其他金融机构等都需要被动配合。

　　实际上，在宏观杠杆率较高、稳经济背景下，货币政策与财政政策殊途同归。历史上看，货币政策与财政政策同步配合较强：2014年货币政策宽松背后是配合地方政府债务置换；2018年货币宽松背后有地方政府专项债加速发行。如果说2018年货币政策的宽松还是“独角戏”，那么在减税、扩大赤字等积极财政政策加持的宏观调控宽松环境中，财政政策的发力需要宽松的货币政策配合，实现政策“几家抬”。

　　海外货币政策转向也给国内货币继续宽松提供了空间。2019年以来海外经济出现放缓迹象，欧洲经济走弱、美国经济见顶，全球主要经济体货币政策开始转向，欧央行货币正常化进程延长，美联储暂停加息并且后续存在降息可能，更多经济体下调增长预期，欧洲经济火车头德国也出现经济下滑迹象。海外经济下滑可能形成对我国出口的拖累，以及海外货币政策转向给人民银行货币政策宽松取向提供了支持和空间。

　　期限利差处于历史高位，显示出投资价值

　　从历史数据来看，当前10Y-1Y利差处于历史高位。2017年下半年以来期限利差持续走高，截至4月3日，10Y-1Y的利差处于2011年以来的75.8%的历史分位水平。除2015年初“双降”后短端利率快速下行导致收益率曲线牛陡形变外，当前期限利差已经处于历史较高水平，从这个维度来看，期限利差下行的空间大于上行空间，回落的阻力相对较小。

　　债市策略

　　近期债市波动加剧，昨日利率再次出现较大幅度上行，一级市场招投标情况不佳和股市上涨对债市情绪产生压制。但是从基本面情况看，在宽松的货币政策和积极的财政政策下，宽信用的效果将开始逐渐显现，数据的分化显示宽信用并非一蹴而就，经济基本面的触底和回暖将是一波三折的过程。而这一过程中积极的财政政策仍然需要宽松的货币政策配合，海外经济下滑及货币政策转向给人民银行货币政策宽松取向提供了支持和空间。目前利率有所调整，我们坚持10年国债3.0%~3.4%区间不变。机会是跌出来的、风险是涨出来的，我认为期限利差已经相对较大，显现出一定的投资价值。

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责任编辑：李铁民