中资美元债19年一季度市场回顾及二季度展望

中资美元债19年一季度市场回顾及二季度展望
2019年04月03日 16:47 新浪财经-自媒体综合

  来源:中金固定收益研究

  摘要

  3月美债收益率快速回落,中资美元债收益率继续大幅下行,其中高收益下行幅度更大,估值已修复至历史偏低水平。虽然市场热度整体不减,但3月最后一周市场情绪略显疲弱,尤其高收益板块已开始出现小幅回调。回顾一季度主要呈现以下特征:(1)收益率曲线整体下移,其中投资级债券中5-10年的长期限收益率下行更为明显,而高收益债券则是2年以下的短期限收益率下行更多;(2)投资级中BBB档表现优于A档,高收益中B档优于BB,不过呈现一定轮动;(3)行业板块上,年初至今房地产、金融和城投涨幅明显,其中城投主要受益于境内镇江、山西等地地方政府债务化解试点、交易所公司债发行条件放宽以及部分城投融资需求回流境内等因素提振,而食品饮料、纺织服装和能源板块则表现不佳。

  一级发行来看,一季度中资美元债(非CD)发行量总计503亿美元,较去年同比小幅下降5%。其中,房地产新发行依旧主导境外市场,一季度地产美元债总发行量达269亿美元,占总体发行量的53%,净增量也处于较高水平,融资成本继续下行。一季度城投板块境外发行量共计22.8亿美元,较去年同期大幅下降45%,净增量也明显下滑,新发十分有限。此外,金融板块新发包括证券、租赁、AMC等,其中银行系租赁和AMC新债受到市场的较大追捧。

  二季度展望:利差快速收缩后的挑战

  基准利率来看,美债收益率二季度大概率震荡,下行动力不足,但大幅上行风险也较低。对于中资美元债市场,我们认为二季度可能将从此前普涨行情开始有所降温,由于收益率和利差已快速下行,较境内的溢价空间也大幅收窄,继续显著压缩的空间可能不大,前期利差压缩过快的板块可能存在一定回调风险,后续还需观察境内利差和美国高收益利差变动,是否能为中资美元债收益率继续下行打开新的空间。主要理由为:(1)供给来看,预计二季度新发需求较高,新债供应可能承压:其一,发改委此前延长发行配额有效期至6月底,二季度为该有效期的最后窗口,另外发改委2月进一步明确地方企业外债备案由国家发改委统一受理审核,预计审批节奏可能提速,不过监管标准也将更加统一;其二,二季度及下半年境内外到期回售量仍较大,再融资需求依旧较高;其三,境外融资成本快速下行,较境内融资成本差异大幅收缩,部分公司开始增加境外发债计划。需求方面,经过一季度需求的大幅释放后,预计二季度需求可能将边际走弱,主要在于:其一,受二季度美债利率大概率震荡市甚至可能出现回调影响,预计全球资金流入新兴市场可能减缓;其二,中资美元债较境内债利差快速压缩,加之此前已高额配置,预计中资资金需求可能边际走弱;其三,一季度很多投资者在美元债市场收益颇丰,部分已经完成或接近完成全年利润目标,后续激进做多动力减弱。(2)基本面来看,此前市场扩容过程中新增发行人资质整体有所下沉,在二季度境外到期高峰、年报披露和评级调整密集期,信用风险可能将承压,警惕其带来的利差调整。(3)相对价值方面,经过去年年底至今年一季度收益率和利差的快速下行后,目前估值已大幅修复,收益率和利差处于历史偏低水平。截至3月底,中资美元债投资级和投机级收益率分别为3.74%和8.12%,处于历史44%和38%分位数,二者利差分别为145bp和583bp,处于历史12%和38%分位数水平,无论收益率还是利差来看处于历史偏低水平,收益率和利差下行至此后,部分仓位可能出现获利了结。

  对于当前点位上如何操作的问题,我们认为,目前一级认购量和二级成交量已上了一个台阶,估值也已下了一个台阶,后续波动可能难以避免。如果出现调整,高收益长久期板块可能首当其冲,建议提前做好仓位调整和防御性措施,待调整至低位后再择机吸筹。对于配置盘而言,目前持有票息价值收益良好,预计持有回报仍将高于利率债,可保持一定仓位,但需控制信用风险,不建议过度下沉资质。此外,在目前趋势性溢价已被部分抹平的情况下,对板块和个券相对价值的挖掘则更为重要。例如房地产板块方面,今年以来房企的融资环境较去年整体有所改善,主要风险可能从去年的融资端转移至销售端,不过对于资质较差主体,两方面仍均面临压力。我们建议投资者重点考虑布局一二线、财务稳健或边际好转、再融资渠道相对通畅的发行人,其中具备一定相对价值的中短久期个券可择优配置。城投方面,一季度以来,境外城投受益于境内融资条件放宽和融资需求回流的影响也随之上涨,预计二季度供给压力也不会太大,建议投资者优选公益属性较强、财政实力较好、当地重要性较强、具备一定资产和资源的省市城投,也不乏有部分相对价值较高的投资机会。

  市场回顾:收益率继续下行,高收益下行幅度更大

  美联储超预期“鸽派”,美债收益率快速回落,长端幅度更大,美债收益率曲线3M-10Y段一度倒挂。美联储3月议息会议延续此前“鸽派”表态,对加息点阵图进行调整,2019-2020年加息路径预测从18年12的2-1次下修至0-1次,即宣布19年不加息;同时宣布停止缩表进程,其中国债缩表上限自5月起降至150亿美元,10月起所有证券持仓不变,但内部结构继续调整,10月后减持MBS,所得资金买入国债。决议公布后,美元走弱,美债收益率快速下行。美债短端受限于利率目标维持在2.25%-2.5%,下行幅度相对有限;而长端同时受益于年内不加息、以及缩表进程暂停后对国债供给压力的缓解(10月之后虽美联储总的证券持仓不变,但每月依旧会减持200亿MBS,获得资金用来购买国债,对应国债供需压力有所释放),收益率快速回落,幅度远超短端,导致10Y-3M期限的美债利差降至负值,曲线倒挂。截至3月最后一个交易日,10Y美债收益率回落至2.41%,较2月底下行32bp。

  3月中资美元债收益率继续大幅下行,其中高收益下行幅度更大,不过3月最后一周市场开始显现疲软情绪。受3月美联储会议确认不加息并且全年预期不加息消息提振,美国和新兴市场美元债收益率整体继续下行,其中中资美元债表现最为亮眼。如图表1,本月中资美元债投资级收益率从4.16%下行至3.74%,投机级收益率从9.21%下行至8.12%,二者分别下行42bp和109bp,目前分别处于历史44%和38%分位数,高收益债继续获得市场的追捧。信用利差方面,中资投资级和投机级美元债信用利差分别继续缩窄9bp和55bp,较年初大幅收缩41bp和264bp,目前分别处于历史12%和38%分位数水平。虽然市场热度整体不减,但3月最后一周市场情绪略显疲弱,尤其高收益板块,已开始出现小幅回调,部分投资者选择获利了结。

  结合期限、评级和行业来看,一季度美元债市场表现主要呈现以下特征:

  收益率曲线整体下移,其中投资级债券长期限收益率下行更为明显,而高收益债券则是短期限收益率下行更多。19年一季度,中资美元债收益率曲线整体下移,各期限收益率出现不同程度下行,总体来看短端收益率和利差下行最为明显,不过投资级和高收益呈现不同的特征。投资级来看,以BBB大档非金融企业为例(如图2),收益率曲线整体下移55bp左右,而其中5-10年期的长端收益率下行幅度明显超过短端下行幅度,反映出在基准利率下行的情况下,投资者对投资级的长久期债券需求更高,或通过拉长久期来博取收益。而高收益方面,以B大档为例,年初至今,剩余期限在1-2年内的债券收益率和利差总体下行幅度均超过400bp,为各类期限中改善最为明显的。反映出投资者在下沉资质过程中,对于长久期债券总体仍较为谨慎。

  投资级中BBB档表现优于A档,高收益B档优于BB,不过呈现一定轮动。如图3所示,投资级来看,3月A大档和BBB大档收益率分别下行31bp和34bp,利差分别收缩9bp和16bp,年初至今二者利差分别收缩48bp和20bp,总体来看BBB大档下行幅度更大,表现优于A大档。高收益方面,可以看到在本轮行情中,较低评级债券首先受益,例如年初至今B大档评级利差总体大幅收缩212bp,表现优于BB档评级债券,价格反弹十分明显。在经过1-2月收益率的快速下行后,进入3月B档评级债券表现开始有所疲软,当月利差整体收缩9bp左右,而BB档评级则成为高收益中主力品种,当月平均下行34bp。不过需看到的是,经过年初至今的普涨行情后,在3月最后一周各评级板块开始出现一定分化,前期涨幅较大的高收益板块利差开始有所走扩,投资级各大档整体仍小幅下行,不过下行幅度已有所收窄。

  行业板块上,年初至今房地产、金融和城投涨幅明显,而食品饮料、纺织服装和能源板块表现不佳。从行业板块看,房地产表现强劲,年初至今房地产板块利差整体下行226bp。根据iBoxx回报指数(图表4),地产债3个月回报率高达7%,总回报指数也大幅跑赢市场均值。金融板块受益于AT1境内发行利好及AMC等发行稀缺性使得其表现也优于市场平均。城投方面,根据彭博城投债分类,年初至今城投债收益率整体下行约90bp左右,OAS利差下行约70bp左右,下行幅度也较大,主要受益于:(1)境内镇江、山西等地地方政府债务化解试点:本次试点主要是银行与地方政府自下而上发起,并不涉及新增资金,而是存量债务展期和降息的债务重组,不过如果顺利推进将有利于降低地方政府债务风险的急剧暴露,部分资产和资源多、债务风险可控的区域和平台可能更为受益,投资者情绪因此受到提振;(2)境内交易所城投发行公司债“单50%”上限限制放开:15年交易所认定城投公司在交易所发债标准中提出了“双50%”限制,即最近三年来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%、或者最近三年来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%则不能发行公司债,16年9月,交易所将“双50%”标准调整为“单50%”,即发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%,发行标准由此提高。19年3月,交易所窗口指导城投公司发行公司债申报条件,即六个月内到期或含权到期的债务,发行公司债借新还旧放开“单50%”上限限制,但不允许配套补充流动资金。该发行条件放松后,将有利于满足部分城投平台的再融资需求,对板块整体利好;(3)城投部分融资需求回流境内:一季度城投债在境内受到市场追捧,收益率下行明显,利差压缩幅度高于地产和民企。受收益率下行和发行条件放宽影响,城投部分融资需求回流境内,境外供给压力相应下降,供求上得到较好支撑。

  年初至今,食品饮料、纺织服装和能源板块表现不佳。其中,食品饮料板块主要受到山东三星和汇源果汁影响收益率大幅飙升。山东三星为山东民企,主营玉米油生产和销售,3月标普因其资本结构和流动性恶化将其主体评级由BB-下调至B+,目前收益率已大幅上行至28%,今年公司境内债将有10亿元到期,5亿元进入回售,需关注公司兑付压力。纺织服装板块主要受361度影响收益率和利差亦大幅上行。361度为福建民营企业,因公司竞争地位下降及现金流水平恶化,3月标普和惠誉均将其主体评级由BB下调至BB-,当月公司收益率大幅上行超过300bp,年初至今上行超过500bp。能源板块则主要是受盈德气体影响上行明显。

  一级市场:地产依旧主导,城投新发有限

  3月,中资美元债(不含CD)新发行债券约145亿美元,增发规模约21亿美元,总计发行量166亿元,较18年3月同比下降26%。一季度至今发行量总计503亿美元,较去年同期相比小幅下降5%,发行需求总体仍较高,不过由于今年一季度到期量高于去年同期,因此净增量水平同比则呈现较大幅度的下滑(如图表6)。分行业来看:

  房地产新发行依旧主导境外市场,认购活跃:根据彭博二级行业(剔除城投)口径,房地产美元债3月发行量为63亿美元(图表7),较上月环比下降34%,主要由于部分公司进入业绩静默期,发行量有所减少。一季度整体来看,地产美元债总发行量达269亿美元,占总体发行量的53%,主导一级市场,从净增量来看也处于较高水平。3月投资级标杆类房企保利地产5年期、5亿美元、维好协议债券发行价为T5+160bp,票面利率仅为3.875%,认购倍数达6.2倍,其中来自银行/金融机构和基金的需求占比分别为53%和43%。投机级典型房企恒大(穆迪B1/标普B+/惠誉B+)通过景程有限公司发行6亿美元新债,由恒大地产提供维好协议,2年期发行价为9%,较18年11月同期限同结构债券发行价下行2%,不过由于市场担心恒大后续供给压力,和回A进展,加之收益率下行较快,恒大存量债二级表现承压;碧桂园3月底定价两笔合计15亿元美元(起息日为4月初,未纳入3月发行量统计),其中5年期NC3和7年期NC4债券定价分别为6.5%和7.25%,相比1月份3年期和5年期发行利率分别为7.125%和8.25%,收益率曲线整体明显下移,目前境外3年期左右存量债估值约在5.5%左右,较境内溢价也已大幅压缩;此外,雅居乐(标普BB)3年期债定价6.7%、旭辉(标普3月将其主体评级由BB-上调至BB)5年期定价6.55%、合景泰富(惠誉BB-)5年期定价7.875%、阳光城(标普B-)2年期和融信(惠誉B+)3年期发行利率分别在11.875%和10.5%。总体来看,3月地产发行仍主导市场,融资成本继续下行,市场认购依旧活跃,部分地产债认购倍数已达到历史较高水平,但需提醒的是,从历史来看,大量高认购倍数,尤其如果主要由私人银行部门支撑的高认购倍数可能会加大后续市场的波动性,且可能带动发行利率的过度下行,投资者需保持一定警惕。

  城投境外新发十分有限,部分融资需求回流境内:一季度城投板块境外发行量共计22.8亿美元,较去年同期大幅下降45%,净增量也明显下滑,主要受境内收益率下行及融资环境改善影响,城投部分融资需求回流至境内,使得境外城投债供求关系得到较好支撑,城投和类城投新发债也受到市场较为热烈的追捧。例如2月云投集团(惠誉BBB+)发行一笔3年期6亿美元新债,初始定价6.75%,由于定价水平较高且城投新债较为稀缺,获得了超过35亿美元订单,最终指导价较初始价大幅缩窄50个基点,新债上市开盘后继续上涨。3月重庆能源投资集团(惠誉BBB+)发行一笔3年期5亿美元新债,因其国企属性和天然气供应业务在当地具有垄断性,市场普遍以城投债看待,彭博行业分类亦为城投,最终发行利率仅为5.625%,低于云投、云城投等典型城投,且大幅低于重庆能源在境内存量债估值,可见市场需求较大。不过重庆能源主要业务为非能源板块的建筑施工业务,天然气供应业务的营收/毛利占比不足15%/23%,城投属性实质较弱,后续估值可能承压,建议投资者以普通国有企业看待其信用资质,类似的公益属性不强的类城投也需谨慎对待,必要的风险补偿仍较为重要。

  金融板块优质主体新发获得市场追捧:一季度金融类(不包括CD)债券新发包括证券、租赁、AMC等,其中银行系租赁和AMC新债受到市场的极大追捧。银行租赁方面,2月工银租赁定价的2笔合计15亿美元债券簿记强劲,初始获得逾90亿美元订单,指导价缩窄约35bp后获得超过47亿美元订单。AMC新债方面,3月东方资产国际2比美元债获得超过26倍认购,录得今年以来最高认购倍数,需求十分强劲。东方资产该笔债券具有一定独特性:公司存量债以及目前AMC存量债结构均为“境内母公司维好协议+境外子公司”担保,而本次新债发行结构仅有境外子公司担保,而缺少境内母公司维好协议,从结构上而言弱于存量旧债,不过本次债券的成功发行可能意味着AMC未来将更多采取这类发行方式。东方资产5年期和10年期债券最终定价分别为UST5+150bp和UST10+200,定价中包含约15bp较旧债的对于缺乏维好协议的风险溢价,新债发行后次日,其5年期和10年期利差收窄幅度超过10bp。

  中资美元债19年二季度展望

  基准利率来看,美债收益率二季度大概率震荡,下行动力不足,但大幅上行风险也较低。虽然美联储3月议息会议超预期“鸽派”,但目前局面仍是市场此前普遍预期的年内停止加息,至于联储是否会降息进一步释放流动性,取决于后续美国经济能否企稳,当目前来看,市场对美联储二季度降息预期不高,在19.7%附近。随着美联储年初以来向鸽派立场调整,包括国债在内等无风险利率下行,美股估值相对回升,公司债息差显著回落,金融条件进一步放松,也带动市场风险偏好回暖。从纽约联储给出的经济衰退概率看,19年二季度末美国经济衰退的概率已降至12.5%,基本被美联储鸽派托底所消除。如果美联储没有进一步降息意愿,短端美债收益率很难有下行空间,从而进一步制约长端下行幅度。若风险偏好有所抬升,曲线倒挂的情况有望逐步被修复。但美债收益率大幅上行的风险较低,一方面美联储政策收紧余地较小,包括后续缩表调整等都有利于美债走牛;另一方面,美国2月核心CPI同比2.1,低于预期,通胀压力暂缓,对美债长端制约不大。汇率风险上,随着美债收益率回落,中美利差重新拉大,往后看人民币汇率风险不大,美元面临进一步走弱可能,近期美元净多头仓位也有所下降。同时中美贸易磋商环节中,人民币汇率可能也占据重要的一席之地,后续汇率波动的风险不大。

  从供给来看,预计二季度新发需求较高,新债供应可能承压,主要由于:

  发改委此前延长发行配额有效期至6月底,二季度为该有效期的最后窗口,另外发改委2月进一步明确地方企业外债备案由国家发改委统一受理审核,预计审批节奏可能提速,但监管标准将更加统一。今年1月,发改委将部分中国公司的境外债券发行配额有效期截止时间从18年12月31日延长至19年6月底,涉及企业家数接近90家,对于一季度未完成发行的企业而言二季度将是本次有效期的最后时间窗口。另外,今年2月发改委颁布了“关于企业申请外债备案登记证明的指引”,对于2044号文规定的外债备案登记申请程序作了进一步的明确,本次指引中取消了2044号文下规定的外债规模切块试点政策,改由国家发改委统一受理和审核,取消切块试点部分原因可能在于各地地方发改委在接收备案申请时对于2044号文和相关政策的拿捏程度不尽相同。改由发改委统一受理审核后,因取消地方发改委的审批环节,整体审批节奏可能提速,但由国家发改委受理和审批后监管执行将更加统一,可能也将导致企业借新还旧以外的其他融资需求面临更为严格的监管。3月27日,发改委外资司组织召开企业境外发债专题座谈会,主要讨论了企业境外发债风险防范等有关内容,后续可能会公布更为详尽的备案指引和风险防范等政策,需关注其可能对境外发行带来的影响。

  二季度及下半年境内外到期回售量仍较大,再融资需求依旧较高,尤其低资质主体。境外方面,如图12,根据我们18年底的统计,今年二季度到期量接近500亿美元,其中5月为全年的到期量的高峰期,再融资需求较大。由于境外发债并未明确限制不能偿还境内债务,事实上去年下半年以来已有部分公司境外发债用于偿还境内债务,因此境内债券到期回售带来的再融资需求可能会部分依靠境外融资解决,尤其是在境内发行成本较高或发债受限主体,其境外发债的动力可能较强。今年境内二季度信用债到期量约1.4万亿,略高于一季度,还有约4200亿债券将在二季度进入回售期,总量并未减少,其中或有部分发行人尝试寻求境外再融资。

  境外融资成本快速下行,较境内融资成本差异大幅收缩,部分公司开始增加境外发债计划。年初以来境外融资成本快速下行,如果不考虑汇率因素,目前境内外投资级收益率已基本持平,高收益方面境外较境内的融资成本溢价也呈现大幅收缩态势,加之一季度境外市场需求整体较强,部分企业可能开始增加境外发债计划,据我们了解,部分额度已经使用完的企业已经获取新额度或者正在积极申请新额度,新债供应可能承压。

  从需求层面看,经过一季度需求的大幅释放后,预计二季度需求可能将边际走弱。

  具体来看:

  受二季度美债利率大概率震荡市甚至可能出现回调影响,全球资金流入新兴市场可能减缓。今年以来受美联储加息放缓影响,全球资金开始流入新兴市场债券(如图13),受此影响中资美元债市场也水涨船高。二季度来看,由于美债利率大概率震荡市甚至可能出现阶段性回调,加之中资美元债与其他新兴市场债券(如图14)和美国高收益债之间的利差快速收窄,目前处于历史中位数水平以下,对于全球资金尤其交易盘而言,中资美元债性价比可能将有所下降,或将影响其后续资金流入情况。

  中资美元债较境内债利差快速压缩,加之此前已高额配置,预计中资资金需求可能边际走弱。目前中资美元债市场新发需求约80%以上来自中资资金,因此中资资金对于需求层面影响更大。今年1月中国金融机构外币存款转为正增长,2月继续新增196亿美元(如图表15),为境外债券配置提供基础,也使得中资资金在一季度成为美元债配置主力。不过从目前境内外相对价值来看,境内外投资级收益率基本趋同(如图表16),去年四季度的溢价到目前已全部被抹平,高收益方面境外相比境内的利差也已大幅收缩至320-330bp左右(如图表17),如果考虑CCS货币对冲成本后溢价空间已较为有限,加之一季度部分投资机构已高额配置,因此预计中资资金需求可能较一季度边际走弱,尤其对于长久期个券,需求可能有所疲软。

  一季度很多投资者在美元债市场收益颇丰,部分已经完成或接近完成全年利润目标,后续激进做多动力减弱。从iBoxx中资美元债总回报指数来看,今年一季度市场总回报率达4.7%,年化收益率接近20%,从历史来看也是较高回报率水平。例如恒大活跃券EVERRE8 ¾ 06/25Corp一季度到期收益率从12.3%下行至9.9%,净价从84元大幅上涨至94元,期间回报率达11.9%;阳光城活跃券SUNSHI7 ½ 11/20Corp一季度到期收益率从15.6%下行至8.8%,净价上涨11元,期间回报率达12.6%。整体来看,投资者一季度回报较可,预计后续激进做多动力可能减弱。

  基本面来看,此前市场扩容过程中新增发行人资质整体有所下沉,在二季度境外到期高峰、年报披露和评级调整密集期,信用风险可能将承压,需警惕其带来的利差调整。19年以来中资债券违约暴露频率并未降低,境外方面已出现青投、汇源果汁等新增违约主体。境内方面一季度已有17家新增违约主体,简单年化来看违约数量相比18年未见降低(18年全年新增违约发行人43家)。虽然境内企业再融资环境边际转好,但结构分化非常明显,个体企业融资环境差异很大,信用风险不减。尤其是二季度是境内年报披露密集期,今年年报整体情况已经较为确定会明显弱于去年,因此盈利相关负面可能较多,也容易在二季度评级调整的季节性高峰引发集中的评级下调。加之二季度境内外到期总量仍较高,总体看信用风险可能承压。而目前美元债高收益相对投资级利差在430bp左右,处于历史29%左右分位数水平,利差保护偏弱,需警惕其带来的利差调整。

  相对价值方面,经过去年年底至今年一季度收益率和利差的快速下行后,目前估值已大幅修复,收益率和利差处于历史偏低水平。截至3月底,中资美元债投资级和投机级收益率分别为3.74%和8.12%,处于历史44%和38%分位数,二者利差分别为145bp和583bp,处于历史12%和38%分位数水平,无论收益率还是利差来看处于历史偏低水平,收益率下行至此后,部分仓位可能出现获利了结。结合供求和基本面情况,我们认为二季度将从此前普涨行情开始有所降温,由于收益率和利差已快速下行,较境内的溢价空间也大幅收窄,继续显著压缩的空间可能不大。一方面前期利差压缩过快的板块可能存在一定回调风险,另一方面后续还需观察境内利差和美国高收益利差变动,是否能为中资美元债收益率继续下行打开新的空间。对于投资者关心的当前点位上如何操作的问题,我们认为,目前一级认购量和二级成交量已上了一个台阶,估值也已下了一个台阶,后续波动可能难以避免。如果出现调整,高收益长久期板块可能首当其冲,建议提前做好仓位调整和防御性措施,待调整至低位后再择机吸筹。对于配置盘而言,目前持有票息价值收益预计仍将高于利率债,可保持一定仓位,但需控制信用风险,不建议过度下沉资质。另外,在目前趋势性溢价已被部分抹平的情况下,对板块和个券相对价值的挖掘则更为重要。相对价值图表可见附表1-4。分行业看:

  金融板块:银行AT1方面,自去年底境内开始启动永续债发行以及今年年初中国银行首次成功发行400亿永续债后,包括农业银行光大银行华夏银行等在内的多家银行公告拟发行无固定期限资本债券,我们曾强调优先股与永续债存在本质差别,主要在于吸收损失的方式,且AT1并不直接受益于央行创设的CBS。不过境内银行永续的发行边际上有利于银行在当前补充资本保证后续资产业务的发展,同时能一定程度缓解境外供给压力,因此可保持适度关注。资管方面,在各家资管应要求回归主业后,我们预计今年AMC供给可能不会太高,在本次东方资产新结构新债成功发行后,预计类似需求也不会太低。租赁方面,银行系租赁或者强国企背景的租赁公司可能受益于股东支持,加上自身仍存在一定溢价,也值得关注。

  地产板块:今年以来房企的融资环境较去年整体有所改善,主要风险可能从去年的融资端转移至销售端,不过对于资质较差主体,两方面仍均面临压力。我们建议投资者重点考虑布局一二线、财务稳健或边际好转、再融资渠道相对通畅的发行人。对于项目布局,一二线整体优于三四线,不过还需看地域和地段分布,例如一二线郊区不一定好于强三四线。从目前估值来看,地产板块整体估值已较高,且考虑到后续供给压力,估值可能承压,但其中短久期且具备一定相对价值的个券预计需求仍较可。我们认为BB档部分发行人如禹洲、时代、华夏幸福、富力等的部分个券具备一定相对价值,其收益率接近或者高于B档中枢,而风险并未显著高于B档,例如禹洲和时代可能受制于规模较小,不过布局较可经营稳健,华夏幸福和富力此前估值大幅抬升但边际有所转好。B档层面建议可关注B+/B档改善主体或BB档与B档评级并存的但定价可能仍偏B档的个券,例如合景泰富(穆迪/标普/惠誉:B1/B+/BB-)、中国奥园(穆迪/标普/惠誉:B1/B+正面/BB-正面)等,经营和流动性总体可控,财务杠杆边际转好,也可以提供一定相对价值。另外对于年内会进入赎回期的债券,如果此前票息较高,则发行人有较强动力行使赎回权,对于这部分品种也可以适当关注。

  城投板块:一季度以来,境外城投受益于境内融资条件放宽和融资需求回流的影响也随之上涨,预计二季度供给压力适中,我们建议投资者优选公益属性较强、财政实力较好、当地重要性较强、具备一定资产和资源的省市城投,择券上久期不宜过长。从相对价值来看,目前境外城投与境内相比普遍存在溢价,其中相对价值较高的例如上饶市城市建设投资开发集团有限公司,目前剩余期限1.75年收益率在6.62%左右,较境内同期限债券估值溢价约在190bp,上饶城建为地级市城投,承担上饶市主要的国有资产管理和基础设施建设,在上饶市具有重要地位,当地财政实力整体较可,平衡性虽不佳但总体风险可控,此类中短久期且具备相对价值的城投可保持关注。另外,需提醒投资者的是,对于是否归属于城投需加以鉴别,例如此前的青投和近期新发的重庆能源,公益属性实质较弱,建议作为普通国企看待其信用资质。

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责任编辑:李铁民

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