东方金诚：信用利差持续修复 违约风险边际缓解

　　来源： 东方金诚  作者：研究发展部  王青  冯琳

　　主要观点

　　市场环境：1-2月为宏观数据真空期，市场对经济形势的判断分歧较大，一致性悲观预期开始分化，加之2月中旬公布的金融数据超预期，利率债市场震荡回调，但因年初宽信用政策密集出台，市场风险偏好回升，信用债市场并未受到明显影响。年初资金面整体处于宽松状态，“宽货币”对债券市场的支撑作用仍在。

　　信用债市场：从一级市场来看，1-2月信用债发行整体加速，发行利率下降，但低等级主体和民企融资状况仍不乐观。从二级市场来看，1-2月信用债交投活跃度总体上升，收益率先降后升，但较上年末整体下行。

　　利差分析：1-2月风险偏好有所修复，信用利差整体收窄，等级间信用分化也有所缓和。不过，年初以来债市上涨的主要驱动因素是资金面宽松，短端收益率下行幅度较大，期限利差明显走阔。1-2月产业债利差高位下行，多数行业利差收窄，印证信用基本面边际改善，同期城投债利差亦波动收窄。从城投债相对产业债利差来看，AA+等级上城投债优势有所减弱，但AA等级上投资者对城投债的偏好进一步提升。

　　信用风险事件：2019年以来，信用债市场违约风险延续边际缓解趋势，但违约事件仍在持续发生。1月共发生违约事件14起，新增违约主体3家；2月共发生违约事件10起，新增违约主体2家。1-2月级别下调数量与上年12月相比有明显下降，同样印证信用风险边际缓解。

　　3月市场展望：短期内信用债市场将跟随利率债市场震荡调整。政策面依然有利于风险偏好修复，信用利差有望继续收敛。3-4月为信用债到期高峰，当前低等级主体和民企债券融资仍未明显改善，信用债违约风险仍需警惕。

　　1 ． 市场环境

　　1.1 宏观经济运行

　　1-2月为宏观数据真空期，市场对年初经济形势的判断分歧较大，这也是债市长端收益率表现胶着的主要原因。从进出口数据来看，1月贸易数据大幅超预期，对市场情绪产生一定提振，但这在很大程度上归因于春节错期导致的进出口前移，难以印证贸易形势好转。从PMI数据来看，1-2月制造业PMI继续处于收缩区间，1月小幅回升0.1个点，2月回落0.3个点——这主要受春节假期影响，并未超出季节性。因此，PMI数据所反映的制造业运行状态总体平稳。不过，该项数据本身也有纠结之处，一方面，2月制造业生产指数近十年来首次跌至荣枯线以下，反映节后复工平淡；另一方面，2月新订单指数触底回升，显示内需边际改善。此外，2月中旬公布的金融数据超预期，显示信用条件好转，也使政策面推升的风险偏好进一步上升，成为2月中下旬债市回调的利空因素之一。

　　2月公布的通胀数据显示，1月CPI增速继续走低，春节前猪肉价格受猪瘟疫情扰动不涨反跌，以及成品油价格同比降幅扩大等是主要原因；PPI增速延续较快回落态势，其中生产资料价格出现了29个月以来的首次同比负增长，主要源于当前国际大宗商品价格不振，国内环保限产及去产能力度减弱。就总体来看，年初通胀未对债市构成拖累。

　　1.2 流动性环境

　　1-2月资金面整体宽松。各月上旬资金面扰动较少，流动性较为充裕，但自中旬起，资金面压力开始加大，资金利率明显上升。其中，1月中下旬资金压力主要来自税期、政府债券发行缴款和节前取现需求，2月中下旬资金面则受到税期、政府债券发行缴款和股市大涨带动资金入市等因素扰动。不过，尽管波动较大，年初资金面整体处于宽松状态，1月和2月资金利率均值均低于上年12月，且DR007月均值连续低于7天期逆回购利率（2.55%）。

　　1.3 政策环境

　　2019年以来，政策面主要体现两个重点。一是继续强调重视逆周期调节，货币宽松预期不断强化，同时强调“平衡好稳增长和防风险的关系”，不搞“大水漫灌”；二是宽信用政策密集出台，2月14日两办印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，2月25日银保监会下发《进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》。总体来看，年初宽信用政策相对利好信用资产和风险资产，驱动信用利差收窄。

　　（1）2月14日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》。 “意见”延续了前期各项纾困政策，并针对前期信用传导过程中的问题，提出了诸多有针对性的新举措。其中，提到要研究扩大定向可转债范围和规模，扩大创新创业债试点，支持非上市、非挂牌民企发行私募可转债等。“意见”要求国有大型银行主动作为，加强普惠金融政策落实，同时要求商业银行减轻对抵押担保的过度依赖，有利于倒逼商业银行转变以往过度依赖政府信用和抵押担保的业务模式，使民企获得更多的金融资源。

　　（2）2月25日，银保监会发布关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知，明确提出“国有控股大型商业银行要充分发挥‘头雁’效应，2019年普惠型小微企业贷款力争总体实现余额同比增长30%以上，信贷综合融资成本控制在合理水平”。

　　1.4 利率债市场

　　1-2月利率债市场震荡回调。从一级市场来看，因地方债提前开闸，利率债发行放量明显，但在资金利率走低带动下，发行利率整体下行；从二级市场来看，1月-2月上旬，短端收益率受资金面宽松驱动整体走低，长端则在多空交织下表现胶着；2月中下旬，金融数据超预期和特朗普宣布推迟加税期限令风险偏好进一步修复，股市走牛并对债市资金造成挤出效应，利率债市场明显回调，收益率曲线现“熊陡”形变。信用债市场跟随利率债市场，同样呈现1-2月上旬市场整体上涨，2月中下旬市场回调的走势。不过，由于风险偏好回升利好信用债，信用债市场表现相对好于利率债，信用利差整体收窄。

　　2 ．  1-2月信用债市场

　　2.1 一级市场：发行整体加速，发行利率有所走低

　　· 2.1.1发行整体加速，结构改善未能延续

　　信用债发行延续回暖态势。受益于政策利好对市场情绪的提振，以及“宽信用”政策效果的渐进释放，2019年以来信用债发行总体延续回暖态势。据Wind统计，1-2月共发行信用债1，196只，同比增加548只，发行量合计12，738亿，同比增加6，243亿，净融资合计4，698亿，同比增加4，259亿。其中，2月发行量和净融资额与1月相比大幅回落，这主要受春节假期影响，预计3月将有明显回升。

　　各券种发行普遍增加，企业债净融资依然为负。分券种看，1-2月合计，信用债各券种发行量和净融资均高于上年同期。其中，企业债、公司债、中票、短融、定向工具发行量同比分别增加327亿、1，397亿、2，054亿、2，038亿和428亿；公司债、中票、短融净融资额同比分别增加504亿、2，123亿、613亿，定向工具净融资由上年的-97亿转为295亿，企业债净融资依然为负，但缺口较上年同期收敛627亿至-313亿。

　　低等级主体融资状况难言乐观。分等级看，1-2月合计，各等级主体信用债发行量和净融资与上年同期相比均有所提升，但增量来源仍集中在中高等级，发行主体资质并未出现明显下沉。具体来看，1-2月AAA级和AA+级主体发行量分别为8，213亿和2，944亿，较去年同期增加4，311亿和1，325亿，净融资额同比分别增加3，181亿和762亿。1-2月AA级主体发行量为1，453亿，同比增加705亿，净融资51亿，同比增加431亿，其中，2月AA级主体净融资再度转负，融资状况难言乐观。

　　民企融资未明显改善。分主体性质看，尽管政策扶持力度不断加大，但民企债券融资并没有明显回暖，或与康得新违约等风险事件的冲击有关。1-2月合计，中央国企和地方国企信用债发行量为4，578亿和7，142亿，同比分别增加2，731亿和3，316亿；同期民营企业债券发行量为617亿，同比仅增加16亿，净融资依然为负，为-308亿。

　　从发行期限看，1-2月信用债发行期限再度缩短——1月信用债加权平均发行期限环比缩短0.46年至2.57年，2月环比缩短0.06年至2.51年。从发行期限结构来看，1-5年期品种发行占比明显提升，5年期以上品种发行占比则有所下降。

　　· 2.1.2 发行利率整体下行

　　年初以来资金面维持宽松，加之市场风险偏好提升，带动信用资产配置需求上升，信用债发行利率整体走低。其中，1月各券种发行利率均值普遍低于上年12月，仅企业债加权平均发行利率环比上行63.7BP，主要原因是发行主体资质的下沉，当月AAA级主体企业债发行占比环比下降17.0个百分点，而AA级主体（主要为低等级城投）发行占比提高14.4个百分点；2月各券种发行利率进一步走低，仅中票加权平均发行利率环比小幅提高9.3BP。

　　2.2二级市场：收益率普遍下行，风险偏好有所修复

　　· 2.2.1  收益率普遍下行，成交整体回温

　　1-2月信用债收益率呈V字型走势，整体有所下行。以中短期票据为例，2月末1年期、3年期、5年期、7年期品种到期收益率较上年末分别下行44.46BP、21.9BP、8.19BP和5.05BP，仅10年期品种收益率较上年末小幅上行2.12BP，这也表明当期期限利差有明显走阔；从不同信用等级来看，2月末3年期AAA级、AA+级、AA级品种到期收益率较上年末分别下行21.99BP、24.99BP和30.99BP，低等级品种收益率下行幅度更大，显示等级间信用分化有所改善。从1-2月走势来看，1月-2月上旬，债券收益率受资金面宽松驱动整体走低；2月中下旬，金融数据超预期和特朗普宣布推迟加税期限令风险偏好进一步修复，股市走牛对债市资金造成挤出效应，利率债市场明显回调，信用债市场跟随利率债下跌，各等级、各期限收益率普遍上扬。

　　因市场整体风险偏好有所提升，带动增量资金入场，1月信用债二级市场交投活跃度上升。当月信用债成交量为19，969亿，环比增加3，730亿，除企业债外，各券种成交量与上月相比均有不同程度提高，其中短融交投最为活跃。受春节假期影响，2月信用债成交量回落至11，895亿。1-2月合计，信用债成交量为31，864亿，比上年同期高出逾8，700亿，其中，企业债和公司债成交量不及上年同期，短融和中票成交活跃度则有大幅提升。

　　· 2.2.2 利差分析

　　1-2月信用债利差整体收窄。以各期限中短期票据为例，2月末，1年期、3年期、5年期、10年期AAA级品种利差较上年末分别下行23.17BP、9.00BP、2.55BP和1.64BP，短端利差收窄幅度明显大于长端。分等级来看，2月末3年期AAA级、AA+级、AA级中短期票据利差较上年末分别收窄9.00BP、12.00BP和18.00BP，显示市场风险偏好回升，等级间信用分化缓和。

　　风险偏好修复，等级利差趋于改善。以中短期票据为例，2月末1年期、3年期AA级与AAA级品种利差较上年末分别下行20.0BP和9.0BP，5年期AA级与AAA级品种利差则与上年末持平。年初以来，短端等级利差收窄幅度较大，长端收窄幅度较小，反映市场对未来低等级主体信用风险的预期依然谨慎，长端等级利差的进一步收窄还需要信用基本面实质性改善的支持。

　　期限利差明显走阔。年初以来，债市上涨的主要驱动因素是资金面宽松，短端收益率下行幅度较大，长端则因宏观数据真空、金融数据触底回升、风险偏好提升等因素表现胶着，加之股市走牛背景下，债市调整压力加大，机构投资偏好再度向短久期债券倾斜，因此，1-2月信用债期限利差整体走阔。以中短期票据为例，2月末AAA级、AA+级、AA级品种3Y-1Y利差较上年末分别上行22.47BP、21.47BP和33.47BP。

　　产业债利差高位下行。2月末产业债利差较上年末收窄11.02BP。其中，AAA级、AA+级和AA级利差分别下行9.73BP、25.23BP和15.41BP，显示等级间利差亦有所压缩，等级间信用分化局面在政策面呵护下趋于缓和。

　　从细分行业来看，1-2月多数行业利差收窄（见图表16），印证信用基本面边际改善。期间利差下行幅度较大的行业包括医药生物（-26.96BP）、电子（-24.49BP）、港口（-22.15BP）和纺织服装（-21.81BP）；利差上行的行业包括计算机（+19.42BP）、轻工制造（+13.58BP）、建筑装饰（+6.87BP）、农林牧渔（+6.74BP）和房地产（+0.18BP）。

　　1-2月城投债利差波动收窄，等级间利差亦有所收敛。2月末AAA级、AA+级和AA级3年期城投债利差较上年末分别下行13.03BP、16.03BP和18.03BP。

　　从城投债相对产业债的利差来看，2月末AAA级城投债-产业债利差为17.44BP，较上年末扩大6.45BP；同时， AA+及AA级城投债利差仍明显低于产业债，2月末AA+及AA级城投债-产业债利差分别为-105.75BP和-68.32BP，其中，AA+级城投债-产业债利差较上年末的-132.02BP收窄26.27BP至-105.75BP，表明这一等级上城投债相对产业债的优势有所减弱，但AA级城投债-产业债利差较上年末的-61.96BP扩大6.36BP至-68.32BP，表明相较于低等级产业债，投资者对低等级城投债的偏好更为稳固。 

　　2.4 信用风险事件

　　· 2.4.1违约事件

　　2019年以来，信用债市场违约风险延续边际缓解趋势，但违约事件仍在持续发生。根据Wind统计，1月共发生违约事件14起，涉及违约主体11家，其中众品食业、康得新和宝塔石化等3家为新增违约主体；2月共发生违约事件10起，涉及违约主体8家，其中国购投资、东方园林2家为新增违约主体。

　　在1-2月发生违约的合计16家主体中，除华阳经贸为中央国有企业外，其余全部为民营企业。从发行时主体评级来看，除上海华信1家为AAA级，永泰能源、康得新、东方园林3家为AA+级，佛山中基投资未公布评级，其余违约主体均为AA级或AA-级。总体来看，中低等级民企信用基本面仍处于弱势格局。

　　· 2.4.2级别调整

　　1-2月信用级别调整情况同样印证信用风险边际缓解。从主体级别来看（2），1月共有7家主体级别上调或展望调整为正面，2月有4家，均少于上年12月的10家；同时，1月有9家发债主体级别下调，另有2家主体展望调整为负面，2月有8家主体级别下调，也均少于上年12月的17家。从债项级别来看（3），1月共发生16次债项级别上调，2月发生9次，少于上年12月的22次；同时，1月共发生39次债项级别下调，2月发生27次，明显少于上年12月的69次。

　　3． 3月信用债市场展望

　　短期内信用债市场将跟随利率债市场震荡调整。当前债市面临多空交织格局，一方面流动性依然充裕，金融数据不及预期，经济延续下行态势，另一方面，股市上涨施压债市，投资和消费数据超出预期。1-2月经济数据公布后，债市反应较为平淡，主要原因是数据表现不一，整体影响偏中性。在新的预期差形成之前，债市也难以走出趋势性行情，短期内将延续调整格局。

　　当前政策面依然有利于风险偏好修复，相对利好信用债，信用利差有望继续收敛。3月5日，政府工作报告正式出炉，释放出强烈的稳增长和宽信用信号，报告明确将“实施更大规模的减税”，“明显降低企业社保缴费负担”，“着力缓解企业融资难融资贵问题”；同时，报告强调“决不能让经济运行滑出合理区间”。应该说，城投债和部分产业债所处的政策环境仍然有利。但当前城投利差已降至较低水平，进一步收窄的空间有限，也会制约信用利差的收敛幅度。

　　短期内信用债违约风险仍需警惕，3-4月为信用债到期高峰，当前低等级主体和民企债券融资仍未明显改善，违约风险将持续暴露。

　　注：[1]含交叉违约和技术性违约

　　[2]主体评级调整数量为“主体评级调高债券”或“主体评级调低债券”所涉及的主体数量，债券类型限定为“企业债、公司债、短期融资券、中期票据和定向工具”

　　[3] 债券类型限定为“企业债、公司债、短期融资券、中期票据和定向工具”

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责任编辑：李铁民