国内经济下行压力仍存预期差 债牛未完但注意空间

　　申万宏源固收研究　孟祥娟 刘宁 彭子恒

　　继前一周显著回落的2月出口和社融数据带动债市小幅走强之后，上周债市再度回归窄幅震荡，经济数据和资金面短期缺乏强利好，也没有大的利空，对债市的带动作用偏弱，整体符合我们此前对于经济数据对债市带动不大、3月债市震荡偏强但空间有限的判断。具体来看，上周统计局公布的1-2月经济数据表现分化，其中生产偏弱，基建延续反弹+投资房地产开发投资反弹幅度略超预期，令投资数据短期有支撑，3月中旬税期扰动令资金面小幅收紧，但央行适时重启逆回购操作，整体无虞。

　　就当前位置来看后市方向选择，我们认为2019年债牛未完，主要基于经济基本面下行压力尚未完全显现，预期差仍在。1季度数据的单月波动并不改变全年节奏，宽信用带来基建持续反弹，但进出口、房地产开发投资和制造业投资仍难改回落方向，经济数据下行压力仍在，只是年初投资数据短期有支撑。当债市逻辑再次回归基本面，还是会带动债市走势整体偏强。当前继续维持社融反弹+经济数据下行的组合下债牛未完的观点，节奏上关注预期差的演变。全年来看，2019年的债牛行情还未结束，预计19年10Y国债收益率低点在2.9%左右。

　　具体来看1-2月经济数据的表现：一，1-2月工业增加值整体偏弱，这与PMI生产指数表现一致。采矿业和电力、燃气及水的供应工业增加值显著回落至0.3%和6.8%，除了生产偏弱之外，存在一定基数抬高的因素；此外，制造业工业增加值同比回落至5.6%。二，广义和狭义基建增速均延续反弹，年初信贷和专项债放量对基建资金来源有支撑。综合各项资金来源判断，维持全年基建中速反弹的判断，预计反弹高度在10%附近。三，房地产开发投资增速略超预期，前期土地出让高增对土地购置费增速影响仍有一定粘滞性，随着销售数据转弱，预计土地购置费部分增速将向下回落，但同时，需要关注后期竣工增速抬头带动对房地产开发投资的一定支撑。四、消费名义增速8.2%，继续维持低位，表现偏弱。其中汽车消费降幅收窄，通讯器材增速反弹，此外，春节错位下服装鞋帽增速回落较为明显，地产相关的家具、建筑装饰和家电音像等表现不佳，增速延续回落。

　　海外方面，英国确定推迟“脱欧”，欧美经济下行风险增加。具体来看：1）在12日和13日连续否决修改版脱欧协议和无协议脱欧后，英国议会以压倒性多数投票决定推迟脱欧。根据投票结果，如果英国议会下院在3月20日前能通过新脱欧协议，英国政府将与欧盟协商，将脱欧期限由3月29日推迟至6月30日；但如果不能通过，英国政府仍将与欧盟协商推迟脱欧，但最终期限将取决于欧盟的决定。推迟脱欧将有利于形成新协议，但推迟脱欧进程中的不确定性可能令英国面临更高的政治风险。若英国议会无法与欧盟形成新协议，无协议脱欧风险依然存在。总体来讲脱欧进程依然前景不明，政治不确定性英国经济的负面影响也正在逐步显现。2）美国2月新增非农就业人数大幅回落，CPI低于预期。2月美国新增非农就业人数仅 2万人，前值 30.4万，低于预期；服务业与制造就同步向下，但时薪增速持续向上。短期内美国市场就业景气仍有支撑，全年来看可持续性有待检验。美国2月CPI同比增长1.5%，略不及预期和前值1.6%，环比增长0.2%。2月核心CPI同比 2.1%，略低于预期和前值的 2.2%，CPI不及预期主要受到汽车和处方药的拖累。2月CPI数据表明目前通胀数据仍低于美联储制定的2%的目标，如果通胀维持在较低水平得到后续个人消费支出（PCE）的印证，将有望进一步延缓美联储的加息进程。3） 欧洲经济增长低于预期，欧央行释放鸽派信号，大幅下调19年GDP增速至1.1%；承诺19年年内不加息，并计划于9月推出第三轮长期再融资操作。经济增长的强烈担忧还是对市场造成了冲击，欧元走弱且债券市场显著走强。随着全球经济下行风险加剧和政治不确定性的延续，预计美欧央行对于加息、缩表等决策将更为审慎，较为宽松的货币环境有望延续，掣肘中国货币政策的外部因素将持续改善。

责任编辑：唐婧