中债资信：那些易被粉饰的财报科目系列——货币资金|货币_新浪财经

　　来源：中债资信

　　作者：中债资信工商企业信用品质研究团队

　　内容摘要

　　企业违约的最后一步是资金链断裂，而造成这一步的原因千差万别。通过分析违约案例，我们发现这类企业的财务报表在违约前已经提供了各种蛛丝马迹供投资者识别风险。企业财务报表的任何一个科目的异常、三张表的勾稽关系异常以及其他如会计估计的异常变更等均可成为判断企业信用风险的突破口。此外，在当前市场环境下，部分企业财务信息质量不高，也有个别企业暴露出了违约风险，投资者穿透财务报表识别企业信用风险的需求迫切。中债资信现推出“那些易被粉饰的财报科目系列”研究，内容涉及货币资金、应收账款、商誉、无形资产等科目异常情况的分析，试图从财务信息的角度探索一些方法帮助投资人识别各财务科目背后隐藏的信用风险。本期为系列研究的第一篇，《那些易被粉饰的财报科目系列——货币资金》。

　　正文

　　2018年以来，多家违约企业账面留存的大规模货币资金足以支持短期内到期债券的偿还，但企业仍陆续发生违约，引起了市场对货币资金异常的关注。货币资金作为企业资金周转最直接的支持，其真实合理性非常重要。当企业货币资金过高时，需关注货币资金来源。若货币资金通过债务融资获取且短期内无明确用途的，需关注其是否存在大额受限、特定用途、集团公司、粉饰报表或货币资金被控股股东或实际控制人占用的情况。本文特别对货币资金科目的报表粉饰及货币资金被关联方占用的情形提供了判断思路，以期从报表使用者角度对企业货币资金真实性进行探索。

　　2019年1月，康得新复合材料集团股份有限公司（以下简称“康得新”）10亿元债券未按期足额兑付。令投资者感到困惑的是，康得新账面留存大额货币资金，却仍发生违约。根据康得新2018年三季报数据，截至2018年9月末，康得新账面货币资金规模达150.14亿元，若使用受限的货币资金规模维持2018年6月末水平，即受限货币资金8.79亿元、使用用途受限的为2015年和2016年公司通过定增募集的剩余资金50.31亿中的24.11亿元（其余26.2亿元存放理财），则用途不受限的货币资金规模仍约115亿元。即使不考虑存放理财规模，根据公司披露，账面货币资金对10亿元债券的偿还亦不存在压力。除康得新外，2018年多家违约企业在违约前的报表上均有较充裕的货币资金，但其陆续发生违约事件引起了市场对货币资金异常的关注。本文总结了货币资金的多种异常情形，并通过对企自身所需资金的分析和外部占款情况的分析对货币资金的异常情况进行判断。

　　一、货币资金的概念

　　货币资金是指存在于货币形态的资金，根据《公开发行债券的公司信息披露编报准则第15号——财务报告的一般规定（2014年修订）》，货币资金列报具体包括库存现金、银行存款和其他货币资金。其他货币资金包括信用证保证金存款、票据保证金存款、证券资金账户余额等。货币资金是资产负债表中流动性最强的资产科目。但企业报表中列示的货币资金并非全部可以随时支取，企业银行账户中的各类保证金（如银行承兑汇票保证金、信用证保证金、履约保证金等）、央行法定存款准备金、被司法冻结的资金、或如公开市场募集的特定用途的资金等的使用是受限制的。

　　对于货币资金的审计，审计机构需实施获取或编制货币资金余额明细表、库存现金监盘、编制银行存单检查表、获取并检查银行存款、其他货币资金银行对账单及余额调节表、实施货币资金函证程序、针对评估的舞弊风险等因素增加的其他审计程序等，以获取有关货币资金期初、期末余额及因抵押、质押或冻结等使用受限的货币资金规模等情况。其中，向银行进行函证被认为是获取审计证据最关键的步骤。实务中，审计机构会对一般制造业企业的所有的银行账户的余额、担保、票据、授信等一系列信息进行函证，银行一般均会回函，但主要针对账户余额，其他信息回函情况相对差一些。相对于其他科目，资产负债表日的货币资金余额可信度较高，但受限情况等可信度低于货币资金余额。但由于外部审计存在固有限制（如企业的货币分散于多家银行，审计或难以函证所有银行账户；企业与银行的抽屉协议，或者存款为体外关联方贷款做抵质押，增加了审计的难度），且不同审计师尽职的程度不同，经过审计的货币资金也并非完全可信。

　　二、货币资金异常情况

　　货币资金可以作为债务偿付的直接来源，账面货币资金过低的企业或面临较大的周转压力，但账面货币资金充裕的企业其货币资金也可能不能动用，甚至有部分企业货币资金存在财务粉饰的嫌疑。

　　投资者一般对货币资金过低情况保持足够的警觉与关注，但容易疏忽货币资金过高的异常情况。对于货币资金水平偏高的企业，要对资金来源进行分析。从货币资金的来源看，主要包括依靠经营获取、举债或关联方拆借、股权融资等。若企业业务竞争力强，市场地位高，经营战略稳健，货币资金为通过经营积累所得，则企业的造血能力较强。若资金主要来自股东或关联方注资、增资等股权融资，则说明企业可获得一定的股东支持，但也需进一步结合股东的实际情况以及企业相关报表科目来判断注资的质量和真实性。若通过债务融资获得，即账面留存大规模货币资金，同时有息债务（“存贷双高”）或其他应付款规模巨大，则关注债务融资目的，是否短期内有大规模的项目投资或即将偿还的到期债务。若短期内没有较明确的融资目的，且持续依赖举债以保持高规模的货币资金，则应关注以下情况：

　　（1）受限规模较大。企业设置质押的定期存单、开立信用证或银行承兑汇票等票据的保证金、涉诉冻结账户资金等均为使用受限的货币资金。这种情况存在较普遍，分析企业财务报表时需关注报表附注的货币资金明细，并在评估债务偿付能力时剔除受限货币资金的影响。对于受限货币资金中银行承兑汇票保证金规模较大的，其规模可与企业应付票据规模结合分析，由此印证货币资金受限规模的合理性以及货币资金的真实性。一般银行承兑汇票保证金/应付银行承兑汇票的比例会随着外部融资环境而变化，融资环境越差，融资越困难，比例越高。如在外部融资环境趋严的情况下，若企业的应付银行承兑汇票规模增加，但货币资金中银行承兑汇票保证金规模没变化或减少，即银行承兑汇票保证金/应付银行承兑汇票的比例下降，则应关注受限货币资金是否披露完整。

　　（2）货币资金有明确专有用途。有专门用途的货币资金使用亦受到限制，如上市公司通过非公开发行方式募集的资金、政府拨付的专款专用资金等，在考虑对短期债务的偿还能力时不应考虑这部分资金。实际上，该种情况在广义上讲亦属于货币资金受限。

　　（3）集团类企业货币资金主要分布在下属子公司。一般子公司众多且没有财务公司的国有企业也存在“存贷双高”的问题，主要因为不同子公司的经营和财务状况差别较大，货币资金和有息借款合理分布在不同子公司内，但合并口径下会形成货币资金和有息债务均较高的情况。特别需要关注的是集团公司的货币资金集中在下属上市子公司的，由于上市公司资金独立性较强，集团公司无法随意动用上市公司货币资金偿还债务。对于集团下有财务公司的，证监会曾于2011年出台过上市公司与财务公司内部交易的内部规定，虽该规定未以正式文件下发，但仍对上市公司资金归集产生了重大影响，即“上市公司存放在集团财务公司的存款余额不得超过上市公司最近一个会计年度经审计的总资产金额的5%，且不超过最近一个会计年度经审计的期末货币资金总额的50%，上市公司存放在集团财务公司的存款余额占其银行存款的最高比例不得超过上一年度上市公司从集团财务公司取得的贷款占上市公司贷款总额的比例（按日均额计算，上市公司无银行贷款的除外）”，且证监会对上市公司与财务公司的关联交易监管很严格。因此对于合并口径下账面资金较高的集团公司，仍需分析扣除上市子公司后的货币资金对债务周转的支持程度。此外，对于集团类企业而言，如果货币资金主要集中在集团控制力弱的子公司中，合并口径考虑货币资金对债务偿付能力时，这部分资金的流动性需打折扣。

　　（4）单纯通过报表粉饰做大货币资金规模。由于货币资金是时点数，企业为粉饰财务报表，会通过资产负债表日前向关联方或其他第三方拆借大额货币资金，再在资产负债表日后归还，这样在资产负债表日就会有较大规模货币资金。这类企业实际并未拥有报表反映的货币资金，但为达到获取信贷资金、商业信用或其他目的，通过粉饰财务报表欺骗财务报表使用者。以这种方式粉饰财务报表的，可通过金融机构的短期借款，或其他渠道进行拆借资金，并通过“短期借款”或“其他应付款”的科目进行核算，因此需关注货币资金和短期借款或其他应付款规模同时较大的企业，如“存贷双高”的企业。该类企业一般不止对货币资金科目进行粉饰，往往存货、应收账款等科目甚至营业收入、经营活动现金流均与实际情况不符。对这类企业的货币资金分析，还需结合其经营业绩。

　　实际上，如果审计机构实施规范、科学、审慎的审计程序，是能够识破企业粉饰货币资金的行为的。如对资产负债表日前后大额银行流水的核对，尤其如果出现与企业业务不相关的收支情况，可能大部分都是往来款，企业较大可能存在舞弊行为。

　　（5）货币资金被实际控制人或控股股东占用。该种情况多发生于公司治理及内部控制存在缺陷的民营企业。一般实际控制人或控股股东在非财务报表日拆借公司资金、并于财务报表日前归还；或实际控制人利用掌控公司印章等权利，违反公司正常审议程序，假借上市公司或发债主体的名义借款；或通过抽屉协议，把账面货币资金抵押给银行，给实际控制人或控股股东增加贷款。这类企业一般也会存在“存贷双高”现象，因为考虑未披露的受限资金，公司实际可动用的货币资金少于所披露的规模，公司需依靠增加债务融资来维持周转。且其实际控制人一般拥有较大规模除本公司外的其他经营主体，且体外公司货币资金紧张，实际控制人借上市公司或发债主体的融资之便为体外资产融资。

　　以康得新为例，康得新主营光学膜和预涂膜的生产销售，在行业内具有较强市场地位，自身具有一定造血能力。康得新2018年半年报账面上用途不受限的货币资金规模为134.91亿元；同期有息负债规模为151.34亿元，公司存在“存贷双高”的问题，且持续多年。公司的控股股东康得集团除公司外基本无盈利主体，母公司层面盈利能力弱，无造血能力。其近年新涉足碳纤维领域，与康得新及荣成市国有资本运营有限公司共同投资高性能碳纤维项目，投资规模巨大，三家公司分别出资90亿元、20亿元和20亿元，截至2018年6月末，康得新和荣成国资资金均已到位，但康得集团仅到位资金2亿元。康得集团债务负担持续较重，且所持上市公司股权被质押的比例很高，同时出现信托计划违约，集团母公司层面资金链非常紧张，占用上市公司货币资金的动机较强。

　　三、货币资金异常的判断

　　对于货币资金受限规模较大、有明确专有用途和集团合并口径货币资金规模较大的情况均较容易判断，此处对企业货币资金是否被粉饰和是否被控股股东或实际控制人占用的情况提供一个判断思路。对于工商企业货币资金真实合理性的判断，可根据其自身经营需要、其他用途合理性和控股股东或实际控制人占用等角度进行分析。

　　对于经营稳定的一般制造业企业，其账面货币资金主要用来支持企业日常生产的周转，如采购原材料、支付员工薪酬、支付税费等，而日常周转所需资金主要取决于企业的生产能力。企业的生产能力对应到财务报表上多体现为固定资产。因此理论上货币资金规模应与固定资产规模相匹配。中债资信根据申万行业分类，对化工、钢铁等9个传统制造行业的上市公司的货币资金/固定资产进行统计，统计结果见表1，一般制造业企业平均货币资金/固定资产比例约0.6~0.7倍左右。根据2018年9月末财报数据计算，康得新货币资金/固定资产比例为4.18倍，远高于行业平均水平，即使扣除受限部分，仍可达约3.3倍，与平均水平相比显著异常。

　　若某一般制造业企业的货币资金/固定资产偏离该值较大，首先看其业务结构中非制造业类业务的占比，以及该类业务运营的资金需求，其次则可进一步根据结合其经营情况分析其资产运营能力，或直接对营运资金量进行计算。对于一般制造业企业：

　　营运资金量=上年度营运收入*（1-上年度销售利润率）*（1+预计本年营业收入增长率）/营运资金周转次数

　　其中：

　　营运资金周转次数=360/（存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数+预付账款周转天数-预收账款周转天数）

　　周转天数=360/周转次数

　　应收账款周转次数=销售收入/平均应收账款

　　预收账款周转次数=销售收入/平均预收账款

　　存货周转次数=销售成本/平均存货

　　预付账款周转次数=销售成本/平均预付账款

　　应付账款周转次数=销售成本/平均应付账款

　　根据上述公式，以康得新2017年末的数据及对2018年计划营业收入增速（增速约20%）进行计算，2018年公司所需的营运资金量约56.3亿元，而公司账面货币资金显著高于所需的营运资金量，且公司无其他需要大量消耗货币资金的业务。

　　若企业的货币资金显著高于所需要的营运资金量，则需分析多余货币资金的用途。若并非为短期投资或偿债准备，则考虑其是否为赚取利息收入等。其中，我们可以通过企业披露的利息收入/银行存款来判断企业的货币资金是否产生合理收益。对康得新自身而言，短期内无重大投资项目，无大额到期借款需偿还（即使有大额到期借款在短期内需偿还，也应该是时点性的，而非持续性），且康得新2016、2017年利息收入/平均货币资金分别为0.70%和0.99%，均低于七天通知存款利率，货币资金无合理收益。综合来看，其账面持续保持大规模货币资金、持续保持“存贷双高”是非常不合理的。

　　若通过对企业营运资金计算和其他货币资金用途的分析均无法解释企业大额账面货币资金，则企业账面货币资金大概率存在问题，此时应特别关注控股股东或实际控制人的占用。关注重点一般为：公司治理或信息披露是否历史上存在瑕疵（一般以民企居多）、实际控制人或控股股东除该上市公司或发债企业外是否还有其他体外资产、体外资产债务负担如何、是否面临偿债压力、是否投资激进等。一般对于体外资产规模较大且资金紧张的民营企业，其实际控制人有动机且有机会占用上市公司或发债主体的货币资金，借其融资之便为体外资产融资。如上文所述的康得新，其控股股东康得集团投资激进、资金链持续紧张，在回复交易所的问询函中承认存在控股股东占用公司货币资金的情况。

　　综上，当企业货币资金过高时，需关注货币资金来源。对于货币资金通过债务融资获取且短期内无明确用途的，则过高的货币资金规模通常存在

　　（1）大额受限；

　　（2）有明确特定用途；

　　（3）集团类企业货币资金分布在各下属子公司；

　　（4）粉饰报表；

　　（5）货币资金被控股股东或实际控制人占用的情况。

　　其中前三类情况相对容易判断，对于后两类情况，需要判断企业货币资金真实合理性：

　　（1）由于货币资金主要用于日常经营周转，一般制造业企业的周转所需货币资金规模取决于生产能力，而生产能力一般对应了企业的固定资产规模，因此可通过与行业货币资金/固定资产规模（适用于一般制造业企业）的横向比较来进行初步判断；

　　（2）对于显著异常与行业平均水平的，需分析其经营所需的营运资金量；

　　（3）若企业的账面货币资金显著高于所需的营运资金量，则考虑高出的部分是否能产生合理收益；

　　（4）若仍不合理，则可结合企业控股股东或实际控制人其他资产面临的资金压力情况来判断企业的货币资金是否流向体外。

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