中泰固收：为什么要关注永续债的真实成交利率？

　　来源： 齐晟太子看债

　　中泰固收 | 胡玉霜 齐晟

　　风险提示：政策超预期变动，样本有限导致研究结论可能存在偏差

　　19年至今，信用债收益率普遍下行，但下行速度过快，参考前期报告《期限利差VS等级利差，哪些板块尚存超额利差？》，可以看到当前期限利差、等级利差在经历了前期趋势性收窄后，进一步压缩将面临更多阻力，低风险偏好资产荒下市场对永续债的关注度有所提高。

　　然而永续债内嵌期权，个体条款差异大，而且在会计入账时可算作权益资产，发债主体的发行目的不单局限于融资，发行人可能干涉发行利率的制定，导致现有主流的价格观测指标或失真。此外与普通债券发行人相比，永续债发行人降杠杆需求更大，对财报的“美观性”要求高，发债主体粉饰报表的动机也更强，对这类发债主体的财报，除关注数字外，更需要关注其质量。以上永续债估值及主体财报质量问题，都会对投资决策形成偏差。因此，从目前市场情况看，永续债依然存在较高利差，但与此同时也有上述问题亟待解决，本文主要讨论观测永续债定价、估值利率与真实成交利率等指标引发的一些思考。

　　永续债估值面临的问题

　　价格跟踪欠缺真实性与及时性

　　与其他信用债品种一样，目前投资者跟踪永续债价格的方式主要有两种，一是观测品种的一级发行利率，二是参考中债估值给予的行权收益率。但由于永续债给予发行人赎回或延期选择权，在不触发强制付息条款的前提下，发行人拥有递延付息决定权，且不同个券在具体条款设计上存在差异，这些特点导致传统的价格观测方式存在失真问题。

　　就永续债的一级定价来看：永续债的续期选择权在发行人，同时发行人还拥有递延付息权利，因此对于发行人而言，发行永续债的目的除获取资金外，更重要的还有利用永续债的股性特征，降低企业资产负债率，以满足各类监管要求。春节前期财政部印发《永续债相关会计处理的规定》，指明未规定赎回日、清偿顺序劣后于其他形式债权的永续债，可计入权益。受《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》下发影响，国企面临直接杠杆去化压力，因此当前永续债的发行主体集中在降杠杆需求更迫切的国企。

　　由于永续债的多数条款都利好发行人，与普通债券相比，投资者也必然会要求更高溢价，这应该在票面上直接体现。但这并不被发行人所乐见，一方面高票面会导致发行人的显性融资成本上升，使原本的发行目的大打折扣，另一方面，票面利率也涵盖了市场对企业信用情况的预期，过高的票面利率可能会给市场传递关于企业资质的负面情绪，影响企业形象及后续融资工作开展。

　　基于这两方面的考虑，发行人有更高的动力压低永续债的票面利率，导致债项的一级发行利率定价的合理性下降。以某发行人1月份发行的永续债和可回售债券作对比，在相近的发行日下，附有延期条款且发行期限更长的债券B的票面利率仅为7.5%，而发行期限更短，且赋予投资者回售选择权的债券A票面反而更高为7.75%，永续债条款对投资者更不利，但发行成本更低，可见永续债的一级发行利率并不能完全真实反映企业的融资成本。

　　另外，中债提供的行权收益率也难真实反映永续债价格。目前中债提供的行权收益率认为发行人在第一个周期就将债券赎回，但现实中的条款“陷阱”颇多，例如部分永续债的利率跳升条款并非是第一个周期即生效，这大大增加了发行人行使延期权利的可能性，对于此类特殊条款，中债估值较难给出完全合理价格。

　　而且永续债与其他债券相比，实际久期更长，风险暴露更大，吸引力更弱。对比19年1月中上旬新发行的AA+3Y普通信用债和附有赎回权的AA+3+NY永续债的换手率，可以发现永续债的换手率明显低于普通信用债。而中债估值参考的价格源中包含一级市场价格、二级市场价格（做市商报价、货币经济价格）、企业资质、行业状况、财务数据等。永续债价格源中的一级价格发行利率可能受发行人制约，且市场活跃程度低，二级定价的可靠程度也会受影响下降。

　　可见一级发行利率受发行人的影响大，客观性有所欠缺，二级中债估值主要受真实成交等价格源掣肘，调整缓慢，无论跟踪哪个价格都无法真实还原永续债的真实价格，判断永续债的投资价值还需辅助其他价格跟踪指标加以完善。

　　从真实成交利率看永续债定价

　　票面利率及中债估值利率或被低估

　　鉴于现有可参考价格存在的问题，其中最突出的是欠缺真实性和及时性，借助真实的市场成交价分析永续债的投资价值，效果可能更佳，但永续债的成交不活跃，从单只永续债中获取的数据不连续。为了兼顾样本可得性，只能选取某一时段的成交数据。

　　相对来说，在推介会以及兑付安排公告的作用下，债券刚上市以及即将到期时，可获得的关注度更高，成交活跃度也因而上升，同时若是取发行日附近的成交收益率，也便于统计收益率对应的剩余期限。因此我们最终选择永续债在发行日后五日的区间加权平均成交收益率，并将计算得到的成交收益率按照发行时的隐含评级、发行期限进行分类汇总，获得不同等级、不同期限的收益率曲线。

　　我们以15年以来发行的，发行期限为3+N、5+N，且在发行日后5日存在成交记录的683只永续债为样本，按照发行日的隐含评级，整理得到成交收益率曲线。其中AA曲线包含了隐含评级为A+、AA-、AA的债券，AA+曲线包含了隐含评级为AA+、AAA-债券，AAA曲线则包含了隐含评级为AAA的债券，每个等级包含2个期限，因此共得到6条曲线。

　　对比成交收益率曲线与中债行权收益率、票面利率可以发现其在及时性和真实性方面的确表现更佳。及时性方面，我们将成交收益率与中债估值的行权收益率曲线对比，二者走势基本一致同步，但成交收盘价是取个券发行后5日的数据，而信用债的中债估值首次估值日为上市日、上市日或起息日后第14个自然日二者孰早的日期，过半个券在发行后5日均未有中债估值，因此中债估值选取的是发行日后三十日的值。所以成交收益率与中债估值的表现虽然同步一致，但实际上中债估值对应的期限要滞后一个月，成交收益率曲线传递的价格信息更及时。

　　观察永续债的真实成交收益率，16年至17年，各等级各期限都处于上行阶段。但进入18年后，等级间的走势开始分化，其中高等级曲线在17年年底就随着无风险利率的下行而下行，随后是中等级主体在18年年初下行，但是低等级直至18年年中才开始下行，尤其是期限较长的AA5+N曲线，一路上行至18年10月，低等级长久期债券要求的风险溢价更高，且向上调整时间长。

　　真实性方面，对比成交收益率和票面利率、中债估值曲线，后二者普遍低于成交收益率1至2个百分点。发行人有较强的动机压低票面利率，同时债券的发行利率是中债估值的价格源之一，在这些原因的综合作用下，后二者处于较低水平。

　　受不同品种的赎回预期不同影响，票面利率、行权收益率与成交收益率的差值变动也各异。分品种看，短久期品种二者间差值更大，还有进一步放大趋势。截至19年1月底，已经有10只永续债选择续期，2只递延支付利息，永续债的“永续”特性愈加凸显。在这展期及递延付息的12只永续债中，有11只债券期限为“3+N”，1家为“5+N”，短久期的永续债延期概率更高，因而预期也会增加，其与票面利率及中债估值差值的上升趋势更显著。

　　在延期兑付多发阶段，成交收益率的反应也更剧烈，差值走阔。17年11月“14首创集团可续期债01”发生永续债的第一笔延期，差值有开始拉大迹象，18年5、6月又共有3只永续债选择延期，成交收益率与二者的差值进一步拉大。同时这一阶段信用债的信用风险频发，一级发行环境恶化，18年5月份信用债净融资额迅速跌为负值，永续债发行压力增大，为了成功完成发行安排，发行人可能采取其他方式支付溢价，二级真实成交价格反应迅速，差值拉大逾50bp。

　　成交收益率的另一微观作用

　　参考个券分化程度甄别财务质量

　　成交收益率曲线可以更真实全面地反映永续债的价格走势，在续期事件多发及融资环境恶化时期，真实成交价格与一级发行利率、中债估值的差值迅速拉开。不过并非所有永续债的表现均一致，将永续债个券的二级成交收益率与一级发行利率结合观察，个券间也存在分化。

　　而这一分化又代表着什么呢？真实成交收益率由成交生成，二级市场交易参与主体多，受调控的空间小。票面利率则先由发行人和主承销商确定投标区间，随后按照投标情况确定票面。因而对于发行人来说，票面利率的调控空间更大。票面利率与真实成交利率的差值越大，二者背离程度越高，意味着发行人对自身票面利率的定价操纵程度更大，有更强的需求去“修饰”自身报表，因此观察背离程度还能获取甄别主体财报质量的信息。

　　为了验证这一假设是否合理，我们将债券票面利率与实际成交利率的差值从低往高排，取位于前10与后10名的发行人，分别归类为低差值、高差值组，其中低差值组的成交收益率与票面利率差值为0.69%，而高差值组为3.22%，对于这二者差距的形成原因，我们将借助两组主体的财务数据对比分析。

　　对比这两类发行人，低差值的发行人主体资质普遍偏高。低差值组中AA的主体有1家，AA+的主体3家，AAA级别的有6个，除1家为公众企业外，其他均为国有企业。而高差值的发行人主体评级分布较低，其中有3家AA级企业，另有3家AA+级及4家AAA级企业，1家民营企业，9家国有企业。

　　低差值组发行人的营收情况也好于高差值主体。18Q3低差值组的发行人营收同比增速均值为48.16%，而高差值组仅为34.91%。此外低差组在保持高营收增速的同时，收入现金比也更高，18Q3为1.44，对比之下，高差值组的现金收入比仅为1.04。

　　就盈利能力看，低差值发行人表现也更优秀。18Q3低差值组发行人净利率为13.36%，高差值组为4.99%。而且低差值组的盈利质量更高，净利润现金比率为4.09，高于高差值组的4.05。

　　不过低差值组在负债方面表现明显不如高差值组。15年至18Q3低差值组的杠杆率均维持在67-68%的区间，而高差值组的杠杆率却由67%下降至65%，去杠杆明显。18Q3两组企业主体有息债务负担相当，有息债务占总资产的比重均在42%附近，但低差值组的货币资金占总资产的比重低于高差值组2个百分点。高差值组的债务负担轻，同时资金充裕度高，短期偿债能力强。

　　结合高、低差值组的主体资质、财务数据来看，低差值组发行人的资质偏高，虽然债务负担偏高，但是营收、盈利指标表现更强，且现金流与相关指标的匹配度高。而高差值组的主体评级分布偏低，负债相关指标的表现突出，货币现金充裕，但是这并没有营收、盈利数据的支撑。这意味着高差值组发行人可能有更强烈的需求降低财务杠杆，进而采取其他方式“粉饰”报表，对这类发行人的财务数据需要以更审慎的态度甄别。

　　总结全文，当前永续债的票面利率受发行人影响大，二级中债估值受发行利率影响，也存在失真及调整滞后问题。参考真实成交收益率可以更及时反映价格变化，同时发现当前估值利率普遍存在低估。观测个券成交收益率与票面利率的差值，还能有效甄别粉饰报表需求较大的主体，提供评估报表可靠性的参考指标。

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责任编辑：李铁民