光大固收：“金融底”后转债历史行情如何演绎

　　来源：EBS固收研究

　　本文作者  张旭 / 邵闯

　　摘要

　　（1）在“金融底-经济底”期间，并无一直跑赢大盘的行业。2012年“金融底”确认后，医药、非银行金融、食品饮料、电子元器件涨幅居前；2014年金融底确认后，国防军工、计算机、有色金属、钢铁、汽车涨幅居前；（2）从以往经验来看，“金融底”往往领先经济底4~6个月；而回看历史在形成“金融底”之前，转债市场往往也已先前触及历史的相对底部，“转债底”往往领先“金融底”在6个月之内。（3）在社融增速触底后但经济数据短期未企稳的行情下（如2012.04~2012.09），即使在权益市场回调较大情况下，转债市场回调也比较有限；而对于社融增速触底后短期内经济数据即可企稳行情（如2014.05~2014.08），转债跟涨正股力度较强；（4）无论在2012年还是2014年，在社融增速触底后风险偏好均有提升，转债市场也有所表现。站在当前节点，我们认为短期内转债市场依旧可以乐观，但行情的延续性还需观察。

　　1、两段“金融底-经济底”行情

　　2月15日央行公布1月金融数据，数据显示1月新增人民币贷款3.23万亿，新增社融4.64万亿，社融存量同比增速反弹至10.4%（前值9.8%），社融增速明显回升。金融数据（社融M2为代表）作为先行性指标，其走强大概率意味着未来经济增长数据的回升，这也是“金融底-经济底”主要逻辑。转债作为偏权益类资产，在社融增速的企稳回升后是否孕育更多的机会，本文将回顾两段“金融底-经济底”期间转债市场表现，以作参考。

　　1.1 2012年4月~9月

　　进入2012年，M2与社融增速继续下行，受益11年降准等宽货币政策M2、社融增速均在12年4月份触底，初现“金融底”；随后社融增速继续回升，而工业增加值增速继续向下，直到10月份方才确认9月工业增加值增速回升并持续至年底，经济底方才在10月份确认。

　　中证转债受益社融企稳预期，5月份震荡上行触及年内高点284点；6月~9月进入下行通道至268点；转债指数整体跟随上证综指短期攀高后震荡下行。

　　1.2、2014年5月~8月

　　进入2014年，社融增速于4月份触底，金融底初现；随后与工业增加值增速均在5~6月份回升，短暂形成经济底预期。但随着8月工业增加值增速低于预期，且下行态势一直维持至年底，经济底被证伪。对此，我们截取5月初至8月底作为一个短期“金融底-经济底”周期讨论。

　　2014年5月~8月期间上证综指维持震荡行情，而中证转债则走出震荡上行行情，期间中证转债指数由279点上行至297点，随着6月份之后大幅降准及刺激政策落地，转债跟随正股走向牛市。

　　2、两段“金融底-经济底”股市表现

　　2.1、2012年4月~9月

　　2012年A股整体走势呈现N型，下半年整体政策环境由“宽货币+紧信用”转向“紧货币+宽信用”，经济也于9月份企稳并于年底走出上涨行情。2012年4月至9月期间，上证综指下行7.8%，医药行业涨幅居前，为12.40%；电力设备行业跌幅最大，为-16.09%。涨幅前五的行业有：医药、非银行金融、食品饮料、电子元器件；跌幅前五行业为：电力设备、 纺织服装、钢铁、汽车、交通运输。

　　2.2、2014年5月~8月

　　3、转债市场表现

　　3.1、2012年4月~9月

　　转债表现：在此轮“金融底-经济底”期间，由于绝大部分转债偏债性，转债市场赚钱机会主要依赖于债底的提升与下修博弈，转债下跌空间有限，估值在正股超跌情况下被动抬升。 

　　（1）在此期间，转债指数冲高回落跟随上证综指震荡下行，转债指数下行1.22%，上证综指回撤7.81%，转债下跌空间有限；

　　（2）价位：由于绝大部分转债偏债性，债底支撑效应明显，转债均价依旧维持在101元左右；

　　（3）估值：由于正股超跌导致转债估值被动提升，均值由19.5%上行至27%。

　　3.2、2014年5月~8月

　　转债表现：在此轮“金融底-经济底”期间，转债市场赚钱机会主要跟随正股上行，转债跟涨能力并不弱，估值被动压缩。

　　（1）在此期间，转债指数跟随上证综指震荡上行，转债指数上涨6.71%，上证综指上行9.42%，转债跟涨能力并不弱；

　　（2）价位：转债指数由279点上行至297点，转债均价由在105元上行至111元，但转债估值压缩5个点左右；

　　4、回顾总结

　　基于上述“金融底-经济底”回顾，我们认为：

　　（1）在“金融底-经济底”期间，并无一直跑赢大盘的行业。2012年“金融底”确认后，医药、非银行金融、食品饮料、电子元器件涨幅居前；2014年金融底确认后，国防军工、计算机、有色金属、钢铁、汽车涨幅居前；

　　（2）从以往经验来看，“金融底”往往领先经济底4~6个月；而回看历史在形成“金融底”之前，转债市场往往也已先前触及历史的相对底部，“转债底”往往领先“金融底”在6个月之内。

　　（3）在社融增速触底后但经济数据短期未企稳的行情下（如2012.04~2012.09），即使在权益市场回调较大情况下，转债市场回调也比较有限；而对于短期内经济数据即可企稳行情（如2014.05~2014.08），转债跟涨正股力度也并不弱；

　　（4）无论在2012年还是2014年，在社融增速触底后风险偏好均有提升，转债市场也有一定表现。站在当前节点，我们认为短期转债市场依旧可以乐观，但行情的延续性还需观察。

　　5、风险提示

　　转债供给冲击；国内经济增速超预期下行。

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责任编辑：李铁民