中信明明：债务周期起源_新浪财经

　　文丨明明债券研究团队

　　投资要点

　　杠杆率增量可以驱动经济增长，但由此导致的存量过快累积则可能适得其反。过度的债务可能引发通缩；各项条件的积极变动可能孕育出新的债务周期，且依然在经济可承受范围内。债务出清、债务透支、环境变革是债务周期演变的三条路径。始于2009年的此轮长债务周期可能在2022年-2023年间结束，预计杠杆水平也将达到阶段高点。

　　外汇市场：美指高开低走，大幅下行。上周（1月21日-1月25日），美元指数总体呈现大幅下行的态势。美元指数全周从96.3519下行至95.6584，美元指数周五大幅下行跌至95.8193，美国政府关门创历史最长纪录，美国经济趋势走弱，美债利率难有上行空间导致美元承压，而市场预期美联储提前结束缩表促使美元走低。同期10年期美债收益率从2.79%下行至2.76%。欧元小幅上涨0.37%，1月24日欧央行举行会议并公布利率决议，维持三大利率不变，外需疲软等原因导致近期欧元区经济数据低于预期，因此欧央行仍然需要宽松的货币环境来维持通胀。而欧元区经济的疲软和海外风险使得日本投资者购入海外资产放缓，促使日元小幅上行。

　　股票市场：维持平稳修复节奏。上周沪深两市维持平稳修复节奏，但绝对收益正在逐步缩减，行业层面周期板块遭遇不小调整。新年以来市场虽然涨幅不小但热点较为混乱，导致市场观望情绪并未明显散去；虽然不少板块受益于政策调整等事件表现不俗但多数行情偏向短期，赚钱效应并不明显。综合而言，短期市场有望延续前期修复节奏，虽然四季报及年报披露时间即将来临可能带来一定调整但春节前市场看多情绪浓厚整体仍偏向乐观。

　　债券市场：资金边际收紧，现券收益率上行。1月21-25日利率债收益率全面上行，信用债收益率全线上行，长端现券收益率呈现单边上行走势。1月21日公布的2018年全年经济数据并未出现超预期下滑，22日美债收益率、商品、石油价格上升，带动长端现券收益率上行；23-25日虽然TMLF和第二次降准资金到位，24日晚央行和银保监会陆续发文支持银行永续债发行，市场对宽信用的预期使现券收益率进一步上行，全周10年期中债国债和国开债收益率分别上行5bps和8bps左右。

　　商品：上周南华综合指数收于1392.06点，周变动0.25%，农产品领涨指数，能化、贵金属下跌。黑色冬储进行中，现货向好；煤炭供给跟进，煤价小幅下降；宏观数据修复，贵金属价格小幅上行；有色金属价格上行；原油价格回落，供给持续减少；农产品现货波动不大，玉米期货价格上涨，棉花、豆粕期货小幅下跌。

　　正文

　　二维视角看债务：存量和增量

　　引言

　　周期是经济学研究的起点，也是资本市场的基础。但周期的研究却未能免俗，曾经有人开玩笑，如何速成经济学家，其中有几条，比如言必称周期、言必称危机，等等。所以，在市场研究中，周期的个数不少于N个，朱格拉、库兹涅茨、康波，都不停的用于解释现在、预测未来。在评论这些周期前，我想起两个有意思的问题，有人说过为什么会出现周期的周而复始，其实跟人生体内的细胞新城代谢有关，有研究证明人身上的细胞大约5-7年就会经历死亡到新生的过程，所以从生物来说，7年之后我们都是一个“新”的人，也许这也可以作为“七年之痒”的理论基础吧；第二个，实际上我们上面提到的周期都是欧美经济学家在百年前提出的，而从古至今，欧美经济学家提出的周期不下几百个，熟悉周期理论的朋友都知道美国的NBER，这是个很有趣的机构，我一直觉得它很像一个古代的占星机构，其中的经济学家其实都是唯心主义者，因为他们相信在无穷的数据中，一定藏着一种宿命的轮回，所以周期研究的使命就是在这些数据找寻那个隐藏的规律。

　　回到周期本身，周期是否是一种逻辑上的自我证明？这是一个值得思考的问题，实际上周期存在两个最大的BUG。第一个就是线性外推，它假设过去出现的情况还会再出现，但这个假设实在过于强大，比如最近大家都在讨论19年和哪一年类似，很多朋友都提到12年，那是在金融紧缩之后、新周期开始的第一年，但我说我们过去可以认识的周期里都没有贸易摩擦，那么过去的经验也许都未必应验了，而且我们的模型也都不在适用了；第二个BUG就是同意反复，或者说是多重共线性，比如我们经常看到货币周期、信贷周期、地产周期、金融周期，但实际上在处理这些数据的时候，数据间都有非常强的多重共线性，而且很多概念本身就是同意反复，我们再用这些数据去预测未来，就是空对空，可能并不比直接划线技术流更有效。

　　那为什么我们还要研究债务周期？我们的这个周期难道就能免俗吗？也许并不能，但我们希望做到两件事情，第一抓住主要矛盾，上面提到那么多周期，那么中国到底是哪个周期呢？这里讲一个段子，曾经有一个职场新人问前辈，做研究应该如何入手，他对自己到底应该归属供给学派，还是凯恩斯注意，是该看熊彼得，还是看弗里德曼，感到深深苦恼。这时前辈回答他，先把新闻联播看明白。虽然这是一个玩笑话，但不可不说明研究中国经济的核心，就是政策研究。但我们知道，政策不是一个可以计量的变量，如果我们只是靠打听消息，那就无法建立一个规范的经济学框架。那么怎么办呢？我们觉得债务是个很好的抓手，因为中国宏观调控的核心就是债务扩张（收缩），这既是由于我国政府投资+土地财政+银行为主的金融体系所决定的，也是由于亚洲文化的基因所决定的，我们知道中国的文化是一个以债务为基础的经济体系，欠债还钱、父债子偿等等文化深入人心，而与之相对应的欧美经济是一个契约形的，所以相对而言，欧美市场的直接融资、股权融资更发达。所以从债务入手看中国经济周期是一个很好的方法。第二件事情就是如何避免多重共线性，上面提到很多周期都是同意反复，那么我们能做的就是尽量多的引入变量，从而克服多重共线性的问题，即引入更多的信息来增加模型的厚度，所以这是我们系列报告的第一篇，未来我们会有一系列报告对债务周期的方方面面做到分析和研究。特别的，我们将在此基础上搭建大类资产研究框架，我们小组在春节后也会有些变化，同时，我们会有更多更好成果奉献给大家。

　　最后，春节快到了，我们这篇专题报告也是狗年的最后一篇大报告，春节后迎来金猪年，也祝愿各位金猪年大吉大利，也感谢大家这些年的陪伴。就像之前我在书里所写的，人生的道路上多坎坷，但我们在一起，我想一切都会好的。

　　文献综述

　　经济周期与金融周期存在密切且复杂的关系。有学者认为，金融周期是经济周期的领先指标，同时又证明金融周期与经济周期存在正相关和协同关系。

　　金融的背后是信用和预期。金融周期是金融条件和金融资产的周期性波动导致的，其背后是信用扩展与收缩的周期。测算金融周期的三个主要变量是：房地产价格，实际信贷增长、信贷/GDP缺口三个指标。所以信贷是衡量金融周期的核心；与之对应，债务周期也应该是存在且需要被关注的。

　　公共债务改变金融周期，进而影响经济周期。根据陈赤平、黄龙（2015）的研究，公共债务、房地产价格、通胀率与国内生产总值增长率存在协整。脉冲响应结果表明，公共债务在短期内促进增长，长期抑制增长。以及方差分解显示，我国宏观经济增长率40%的变动都是由于公共债务规模的变动所引起的。可见，公共债务规模有不容忽视的影响力，而且其与宏观经济变量有密不可分的关系值得探究。

　　去杠杆的国际经验值得关注。供给侧改革与金融去杠杆大势所趋，如何减少短期阵痛，平稳过渡是重中之重。王桂虎（2018）提供了美国，日本去杠杆的经验。美国政府在2008年金融危机时放弃了通货紧缩去杠杆，而通过降息大规模资产购买和前瞻性指引来支持流动性，渡过危机。同样，日本政府结束了“借贷，通缩”的错误路线，2013年后通过大幅购买国债和降息，使得日本经济回暖。

　　二维视角看债务周期

　　2008年9月-12月我国步入第二轮降息周期，本轮央行降息和降准同步进行。在此期间，央行连续四次下调存款基准利率，五次下调贷款基准利率。以一年期存贷款利率为例，降息周期之前存贷款年利率分别为4.14%和7.47%，2008年12月23日后则分别降至2.75%和5.81%。与此同时，央行先后三次下调存款准备金率，并且取消了对商业银行信贷规划的约束，引导贷款总量的扩大。

　　本轮降息周期的宏观经济环境主要为国内通货膨胀压力减缓，美国次贷危机扩散演变为全球性金融危机。2008年全年，国内经济增速逐月下降，银行信贷规模下降，企业利润下降。尤其是2018年10月份，国内CPI和PPI大幅下滑，物价形势由年初的通胀预期向通缩担忧转变，失业人口增加、产能过剩等问题开始显现。外需出口加工业显著滑坡，内需房地产行业泡沫濒临破灭，这也在一定程度上波及钢铁、建材等数十个行业的发展。因此宽松的货币政策迫在眉睫，央行在此期间同时降息、降准。此外，2008年下半年，国家将稳健的财政政策调整为积极的财政政策，与适度宽松的货币政策相互协调，以应对本次全球金融危机。

　　本轮降息周期中权益市场短期内未能反应利好消息，央行宣布降息次日，沪指收盘下跌，第三次宣布降息后甚至下探至1706点。但是，由于货币政策的相对滞后性，连续降息对权益市场中长期形成利好。从本轮降息周期开始至2009年9月中旬，沪指从1929.05点上涨至3060.26点，涨幅超过58%，还曾在8月初上触3400点。本轮降息周期中，房地产、国防军工、医药、建材和电力设备等行业股票表现较好；交通运输、基础化工、食品饮料等行业表现较差。2009年初充裕的流动性给予小盘股十分出色的表现，小盘股相对业绩明显改善；重组题材依旧火热。

　　债务周期的形成

　　老生常谈：经济周期周而复始。经济存在周期，原理在于市场信息流通需要成本和时间，使得政府、企业、消费者的决策存在滞后性、一定程度的盲目性以及不完全协调性。因此，宏观经济存在如潮汐般的周期，有“衰退-恢复-过热-衰退”的循环。在经济衰退一段时间后，达到局部稳态，社会对现状可能达成共识，开始矫正原本过于悲观的预期：政府降息，企业发展，收入和消费进入良性循环，形成新一轮周期；但是在经济飞速增长一段时间后，社会的预期出现分歧：人认为经济将会持续发展，所以继续借债扩张，有人认为极盛而衰，经济寒冬降至，开始现金为王、存粮过冬。随着时间推移，后者比例增多、投资和消费逐渐低迷、产能过剩、利润走低，经济开始收缩。

　　信用周期和经济周期存在相互作用力。在经济周期的背后很重要的驱动力量之一就是信用、债务周期。虽然信用周期不一定和经济周期完全重合，但二者存在相互作用力：经济下行往往带动信用、资金的自然收缩，而信用无论主被动收缩均可能带来经济下行压力，比如2018年的中国。

　　两个维度刻画信用（债务）周期：杠杆率存量和杠杆率增量。我们用两个维度的指标来刻画信用周期的特征，一是全社会杠杆率，衡量的是一国信用或债务的存量水平；二是全社会杠杆率的环比变动，表示的是信用或债务变动的方向和速度。当一国债务水平较低时，增量债务对经济增长的贡献可能是立竿见影的，但当存量债务达到一定规模后，由于投资回报下降、付息成本上升，举债投资、消费可能进入效益递减的阶段，不仅无法拉动经济增长，反而埋下了隐患。简言之，债务存量刻画的是一个相对较长的周期，这个长周期的变动是由债务增量驱动的小周期构成的。

　　美国经验：

　　杠杆率趋势上升的过程中仍有周期性波动特征，趋势的成因在于不同宏观环境可能对应不同中性杠杆率水平，可以考虑对趋势进行剔除。为获得尽量长期的数据，我们以美国数据为例，可以看到全社会杠杆率有一个不断上升的趋势。对此现象，我们提出一个可能合理的猜测：虽然某种程度上债务增长可能存在路径依赖的现象，但由于经济发展、金融创新、技术迭代，不同的大环境对应的中性杠杆水平可能会升高。进一步地，由于杠杆率环比变动存在周期性（40年，两个周期），因此杠杆率本身在上升过程中也存在一定周期性波动。如果以杠杆率上升的趋势项作为轴线，即剔除金融创新、技术进步带来中性杠杆率上升的趋势，可以看到1988年、2008年是杠杆率的两个波峰，1982年和2003是两个波谷。

　　杠杆率增量可以驱动经济增长，但由此导致的存量过快累积则可能物极必反。我们提到，当债务水平较低时，杠杆率变动和经济增长呈正相关，如美国1983年杠杆率快速上升，GDP也进入高速增长期。虽然国际宏观背景是石油危机、海湾战争的爆发，也即能源条件恶化使经济产出能力受损，杠杆率增长难以持续，且由于该阶段杠杆率过快积累，存量债务过高，经济增速开始放缓，1985年GDP增速下降，杠杆率增量也开始回落，但是杠杆率变动略微滞后性，经济经历了一段滞胀时期。一边是资本的边际回报下降，另一边是乐观预期使得企业还在扩张，直到经济表现变差修正了过度乐观的预期，杠杆扩张的步伐开始放慢，并开始出现压低杠杆的现象，1988年后杠杆率也开始下降。1991年海湾战争结束以及阿拉伯国家增产，石油能源的负面效应消退，美国经济增速触底，随后开始缓和。

　　由此可见，债务与信用的周期性扩张与收缩影响经济周期的走势，外部事件的冲击则可能通过引起债务的收缩与扩张作用于经济增长。

　　信用周期背后是金融的顺周期性，信用周期的长短期影响需进一步剖析。与经济周期类似，债务与信用推动的金融周期同样具有其周期性，背后的机理是由于信用和金融的顺周期性，使债务在短期与其他经济指标联动，实现自我加速，从而偏离均衡位置。但是越过某个临界点之后，市场的负反馈机制开始起作用，叠加政府的干预，均值回复现象出现，从而使长期债务率波动被框在一定水平上。在分别研究长短期波动时，往往会有不同的结论，具体机理我们在下一个小节中介绍。在综合考虑后，随着经济的发展，债务水平在不断震荡中上升。当然，如果短期震荡过强，负反馈机制未能及时有效调节并降低其影响，也可能像希腊主权债务危机或者美国次贷危机一样，引发大规模的经济动荡。

　　债务长短周期的基本特征

　　同一个经济问题，长期短期，宏观微观的不同角度分析，会得到不同结果。因为短期仅仅是单独几个变量冲击或者震荡所引起体系的变化。长期的结果则存在于两个层次，一是在冲击发生后，起初几个变量受到的冲击可能外溢，引发更多变量反应，二是这些变量自身受到的影响在长期也会加深或淡化，因此长期的冲击结果是时间和范围上的综合结果。对债务周期的研究，我们也应该区分长期短期。

　　短周期内债务增长（增量）可能由拉动实际增长转为名义增长，即通胀。债务周期通常对应由信贷、金融条件驱动，短周期视角债务周期即信贷、金融周期。若以传统经济周期的复苏阶段作为起点分析，经济复苏期实际GDP增长较快，当经济发展一段时间后，经济动能减弱，此时债务仍在扩张，货币供应量持续上升，总需求也还在高位，但债务扩张对经济增长的刺激效应趋弱，经济呈现物价上升而增长停滞的过热期。在债务驱动的逻辑下，可以用M2增速来衡量债务短周期。2008年以来中国大致呈现经历了三个债务短周期，每个短周期大致持续3~4年。从特征上看，CPI增速的高点滞后于M2增速高点，大致符合短期债务增长由拉动经济向拉动通胀转变的情形。

　　当科技、金融等条件稳定时，长期来看债务规模（存量）的过度膨胀可能引发通货紧缩或面临动能衰竭；而前述条件变动时，债务可能获得新的上升动能。经历过举债的繁荣后，企业扩张，消费增加。当信用和贷款扩张在自我加强下达到临界值后，此时的信用和贷款已经远超它应有的均衡水平。外界轻微的扰动就可能打破平衡，此时投资的边际收益率降低甚至低于借贷成本。此外，加上技术和产品更新，新旧产品间供需的结构性失衡可能导致对应债务的结构性出清，局部债务的消灭将引发需求的收缩，这使得旧产能过剩的情况进一步恶化，导致进一步紧缩。但仍然存在两种情况使收缩过程逆转，一是信用在长期过度收紧后，市场主体可能找到新的突破口，加上各种宽松政策的推出，信用从紧缩向扩张发展。新一轮的债务-信用周期开启；二是经济获得了新的发展动能，如前述的科技、金融、能源等的升级，可能对应着更高的可承受杠杆率水平，此时经济体可以在原有的较高杠杆率水平下进一步通过抬升债务拉动经济。

　　Ray Dalio在《A Template For Understanding BIG DEBT CRISES》归纳一个债务周期时长大致为15~20年，不同的债务周期应对方式下，债务周期有不同的演变形式。《穿越债务危机》中回顾了过去100年来48个债务危机案例，总结介绍了两种类型的债务周期：通缩和通胀债务周期，分别由本币和外币债务引起。通缩型债务周期有七个过程：早期阶段、泡沫阶段、周期顶部、萧条阶段、“漂亮的去杠杆”、“推绳子效应”、正常化，通胀型债务周期有五个过程：早期、泡沫，周期顶点和货币防御、大萧条、正常化。在我们的框架下，我们同样认为过度的债务可能引发通缩，但不同点在于，各项条件的积极变动可能孕育出新的债务周期，且依然在经济可承受范围内。

　　债务周期的国际经验

　　美国债务周期回顾

　　回顾美国所经历的债务周期，可以看到杠杆率增量扩大带动存量上升的时期大致有两段，分别是1981年~1990年和2001-2009年。

　　第一个债务长周期大致从1981年持续至2000年，期间经历大约5个由增量引导的小周期波动，杠杆率先是快速上行，后进入横盘阶段。1984年开始，美国杠杆率增量快速上升，带动债务扩张，GDP增速紧跟增量上升，杠杆规模大致在1987年达到该阶段较高水平，CPI达到该期间高点，而GDP增速却开始掉头震荡下行。此后杠杆率增量大致在零附近保持小周期波动，并引导GDP增速变动，每个小周期大致持续3~4年；在经历共计5个小周期波动后杠杆率增量和GDP增速于2000年前后同时见底，杠杆率规模也结束横盘。

　　第二个债务长周期大致从2001年开始至今，期间大致经历了4个小周期波动，目前大致处于第四个周期末尾。2001年开始美国进入第二个快速加杠杆时期，增量杠杆带动GDP增速开始反弹，至2004年达到阶段高点，债务规模大致在2009年达到阶段高点，CPI也于附近达到3.8%的高位；随后增量杠杆回落并至低位小周期波动，存量杠杆也进入横盘阶段，GDP增速则温和回升，至今未出现明显的新一轮杠杆抬升期。

　　日本债务周期回顾

　　纵观日本债务周期，大概已经完整经历了两个周期，目前处于第三个周期中段。其中，由杠杆率增量拉动存量上升的阶段有三段：1978-1990年，1996-2000年，2007-2010年。

　　第一个债务周期大概是1978-1995年，期间经历4个由增量波动引导的小周期，周期高点出现在第3个小周期中，整体上杠杆率先上升，后进入一个阶段稳定期。1978年开始，日本杠杆率增量温和上升，先经历了两个短周期波动后于1985年~1989年增量杠杆抬升，存量杠杆也在稳步上升至高点，GDP增速达到阶段最大值，1991年CPI同比达到该阶段最高值；从1990年到1995年则为该阶段最后一个短周期，杠杆率增量在4年间震荡下行，GDP增速和CPI也大致同步震荡下行。

　　第二个债务周期是1996-2006年，其中有3个增量杠杆引起的小周期。1999年日本杠杆率增量达到历史最高值，GDP增速也于当年达到阶段高点3.1%，本轮增量杠杆带动杠杆率迅速跃升，CPI于1997年升至阶段高值；随后的1998-2006年，杠杆率存量稳定，增量震荡下行带动GDP增速和CPI震荡向下。

　　当前日本所处的债务周期始于2007年，目前处于第3个增量杠杆周期末段。在经历2007-2011年两个相对高位的增量周期后，日本杠杆率存量稳步上升，2010年GDP增速创21世纪以来新高；2010年之后可以观察到有两个短周期变动，杠杆率增量引导GDP增速波动，杠杆规模和CPI大致在2014年达到阶段性高点。

　　新兴市场国家：泰国债务周期回顾

　　作为新兴经济体的代表之一，泰国自1998年正面遭受金融危机后经济迅速回落，目前处于危机后债务短周期的第6个阶段，经济温和复苏。由于缺乏足够的数据，我们仅能看到泰国1991年至今的杠杆率高峰是在1998年左右，该时期CPI也达到阶段高点8.03%。随后由于受到1998年亚洲金融危机冲击，经济迅速转弱，杠杆率、杠杆率增速、GDP增速、CPI同时掉头向下，此后进入由增量杠杆带动的小周期波动之中。2008年之后泰国的杠杆率开始逐步上升，但并未出现较大幅度的增量小周期，GDP和CPI也大致在增量杠杆的波动匹配，经济处于危机后的温和复苏阶段。目前来看，从杠杆率高点后，经济大致经历了5个小周期，目前处于第6个小周期中段。

　　债务周期的共性

　　回顾中美日泰四国经济周期，杠杆率存量所代表的长周期持续时长大约在15~20年，其中包含4个左右由增量引起的小周期，每个小周期持续约3~5年。从国际经验上看，一个完整长周期中第一个短周期往往是杠杆增量的最高值，对应经济快速扩张期，GDP增速达到大周期的高点，随后小周期带动杠杆水平上升至下一级“台阶”，此时增量杠杆对通胀的刺激明显大于对经济的拉动，CPI升至高点。后续的几个增量周期在振幅上逐渐变小，中枢在0附近，杠杆率存量趋于稳定，期间GDP增速和CPI基本跟随小周期变动。在经历大约4个振幅逐渐收敛的小周期后，一个完整的存量周期进入尾声，对应经济增速1年左右的较大幅度回落（美日的经验看增速下滑5%左右），随后开启新一轮周期。

　　中国此轮债务周期或将于2022年~2023年结束

　　中国债务周期回顾

　　中国本轮债务周期始于2009年，目前第一个长债务周期尚未走完，正处于第3个增量短周期开头，由于政策调控，中国的债务短周期被明显拉长。

　　2008年-2013年末是第一个债务短周期，2008年美国次贷危机爆发，海外主要经济体均受到冲击，中国也面临对外贸易量大幅下滑的压力。为对冲外需下滑影响，中国政府推出“四万亿”投资计划，以城投为代表的企业加杠杆进行基建投资，金融系统也大力给予配套资金支持，企业部门带动全社会杠杆率存量快速上升，CPI也大致在2010年达到该阶段最高水平。随后刺激政策逐步收缩，叠加2011年欧债危机爆发，国内经济再次走弱，GDP增速和CPI双双走低，中国再度推出基建刺激政策，企业部门杠杆再次走高，但同时政府也开始关注银行理财嵌套投资非标的风险，当时的银监会对理财绕道非银投资非标业务进行了规范。2013年6月季节性资金紧张加上同业资产回表压力，金融机构遭遇“钱荒”，银行间隔夜回购利率升一度至30%，杠杆增量也开始下行期，第一轮债务短周期大致结束于2017年末。

　　2014年-2017年末是第二个债务短周期，杠杆率增量基本稳定在低位，杠杆率存量稳步上升，经济进入新常态，GDP增速回落。2014年-2017年初面对基建投资对短期经济刺激效益递减以及部分行业产能、库存过高的局面，中国陆续推进“三去一降一补”政策，以2015年至2017年间房地产去库存政策为代表，居民部门开始接替企业部门加杠杆，带动全社会杠杆率持续走高，但增量杠杆率的阶段峰值不断走低，刺激的力度逐渐收缩，GDP增速也开始进入L型底部运行，至2017年末杠杆率回落至阶段低点。

　　第三个债务短周期的起点是2018年初，2017年下半年开始，银监会“三三四十”政策、资管新规等政策，加上央行在资金投放上缩短放长推动金融去杠杆，影子银行业务面临严格规范，政府杠杆和居民杠杆增长速度明显放缓，但在私营企业的带动下，工业企业资产负债率有所回升，GDP增速也基本平稳，CPI小幅上升；2018年上半年，货币紧缩+强监管的效果开始显现，同时民营经济遭遇融资困境，杠杆率增量回落，GDP增速开始下滑，CPI则保持平稳。

　　展望未来，2019年-2022年，中国可能延续第三轮债务短周期，但主体将由企业和居民加杠杆变为政府加杠杆，稳增长压力下，中央减税和基建等均可能成为积极财政政策的发力方向，而相关的资金来源如财政赤字率调高和地方专项债发行量的较大幅度上升都将增加政府部门杠杆率，这也意味着杠杆水平的上升速度相对可控。

　　化解债务的三条路径和中国政府选择

　　债务出清、债务透支、环境变革是债务周期演变的三条路径。在每一个债务长周期的开始，债务小周期的扩张带来经济腾飞；而在长周期的末尾，是债务边际拉动力不足导致经济衰退。从美国和日本的经验来看，应对杠杆率存量过高引发的经济衰退有三条出路：一是类似于日本经济1996年~2006年期间，迅速拉高杠杆率导致长债务周期被压缩，透支了举债增长的空间，从而陷入债务-通缩的被动局面；二是类似于美国次贷危机之后部分市场主体快速出清，虽然当年GDP增速大幅下跌，但是随后的债务短周期对经济的带动较前一轮周期更为健康，经济增速温和回升；三是大环境的变革，如金融创新、制度改革、科技进步等，由此引起社会可承受的中性杠杆率存量的上升。

　　在应对债务问题的选择上，中国并未选择日本透支债务周期的路径，一方面使得中国的政策工具箱多保留了一项武器，另一方面也不至于过快落入债务-通缩的困境；但2018年下半年政策由去杠杆转入稳杠杆说明中国并未照搬美国债务出清的经验，我们认为这是由于中国的金融、经济环境市场化程度不如美国，这使得债务出清速度更慢，经济增速下行的幅度和长度更加难以估摸，因而中国选择通过政策调控主动熨平小周期，通过相对温和的方式控制债务规模并进行局部出清。但这可能难以改变债务周期的趋势。2017年处于第3个债务短周期的下行期，经济增速的下行趋势仍在，但由于政策稳增长幅度可能不大，另外，由于历史上债务周期的长度约为15~20年，因此始于2009年的此轮长债务周期可能在2022年-2023年间结束，杠杆水平也将达到阶段高点，届时经济可能再下一个台阶，但在此之后，在新一轮信用扩张的作用下，预计会迎来经济再次腾飞。

　　市场回顾

　　外汇市场：美指高开低走，大幅下行

　　上周（1月21日-1月25日），美元指数总体呈现大幅下行的态势。美元指数全周从96.3519下行至95.6584，美元指数周五大幅下行跌至95.8193，美国政府关门创历史最长纪录，美国经济趋势走弱，利率难有上行空间导致美元承压，而市场预期美联储提前结束缩表促使美元走低。同期10年期美债收益率从2.79%下行至2.76%。欧元小幅上涨0.37%，1月24日欧央行举行会议并公布利率决议，维持三大利率不变，外需疲软等原因导致近期欧元区经济数据低于预期，因此欧央行仍然需要宽松的货币环境来维持通胀。而欧元区经济的疲软和海外风险使得日投资者购入海外资产放缓，促使日元小幅上行。

　　上周（1月21日-1月25日），主要发达国家国债长端和短端收益率总体下行。长端利率方面，美国10年期国债收益率下行3bps至2.76%；法国10年期国债收益率下行6bps至0.600%，德国10年期国债收益率下行8bps至0.15%。短端利率方面，美国1年期国债利率小幅上行1bp，日本1年期国债利率下行0.13bp。

　　上周美股各指数窄幅震荡。道指上涨0.12%，标普500指数下跌0.22%，纳指上涨0.11%。周一美股休市。周二美股尾盘跌幅收窄，道指收跌约300点，终结四连涨。周五美股收高，有关华盛顿将暂时结束美国历史上持续时间最长的政府关门的消息，令市场受到鼓舞。星巴克公布季度营收好于预期，股价上涨了3.6%。上周欧股涨跌互现，英国富时100指数周跌2.28%，德国DAX指数周涨0.68%，法国CAC40指数周涨1.02%。周一欧洲主要股指涨跌不一，电信板块跌幅居前。周五泛欧斯托克600指数上涨0.6%，科技股和汽车、基础资源等对贸易敏感的行业涨幅居前，其中科技股涨幅触及去年11月12日以来新高。受沃达丰（Vodafone）令人失望的业绩和英镑兑美元汇率上升的拖累，英国富时100指数是唯一收盘走低的主要股指。

　　人民币汇率走势

　　上周（1月21日-1月25日），美元指数总体呈现大幅下行的态势。美元指数全周从96.3519下行至95.6584，美国经济趋势走弱，市场预期美联储提前结束缩表促使美元走低。具体而言，离岸人民币CNH/USD周五录得6.7530，在岸人民币CNY/USD周五录得6.7640，一周分别升值524pips和贬值261pips。上周五1年期CNY NDF为6.8070一周贬值250pips。

　　股票市场

　　股票市场：维持平稳修复节奏

　　维持平稳修复节奏。上周沪深两市维持平稳修复节奏，但绝对收益正在逐步缩减，行业层面周期板块遭遇不小调整。新年以来市场虽然涨幅不小但热点较为混乱，导致市场观望情绪并未明显散去；虽然不少板块受益于政策调整等事件表现不俗但多数行情偏向短期，赚钱效应并不明显。综合而言，短期市场有望延续前期修复节奏，虽然四季报及年报披露时间即将来临可能带来一定调整但春节前市场看多情绪浓厚整体仍偏向乐观。

　　市场回顾

　　沪深两市同向变动，转债正股涨多跌少。上周上证指数上涨0.22%，沪深300上涨0.51%，沪深两市日均交易额2898.42亿元，日均环比下降5.17%。中信29个一级行业中，10个一级行业上涨，19个一级行业下跌。其中银行（2.17%）、电子元器件（1.78%）、汽车（1.44%）领涨，综合（-2.57%）、钢铁（-2.27%）、有色金属（-2.23%）领跌。118支可交易正股中，除众兴菌业、ST辉丰横盘外，44个上涨，72个下跌，其中洲明科技（15.94%）、千禾味业（12.23%）、星源材质（10.67%）领涨，特发信息（-13.33%）、新凤鸣（-9.31%）、博世科（-8.67%）领跌。

　　流动性跟踪

　　一级市场：截至目前本月共有14家企业发行IPO，融资总额为111.22亿元；十二月共有5家企业发行IPO，融资总额为28.44亿元。本月共有27家企业进行增发，融资总额为757.44亿元；十二月共有21家企业进行增发，融资总额为658.58亿元。

　　融资融券：上周五沪深两市市融资融券余额7420.54亿元，上上周五为7474.44亿元，下跌0.72%。

　　沪深港通：上周沪深港通资金流入合计9.35亿元，前一周资金流入合计31.96亿元；其中沪深股通资金流入合计95.82亿元；前一周净流入170.30亿元。

　　市场情绪跟踪

　　上周A股市场日均成交370.95亿股，较上上周减少39.97亿股；上周日均换手率为2.14%，较上上周上涨0.06%。

　　估值跟踪

　　上周五A股市场整体平均市盈率为15.12，上上周五为15.10，历史中位数为21.29；上周五A股市场整体平均市净率为1.51，上上周五为1.51，历史中位数为2.15。

　　转债市场：弹性的重要性

　　转债市场成交量上涨，个券涨多跌少。上周中证转债指数报收于295.04，周上涨1.69%；转债市场交易额127.45亿元，日均环比上涨10.39%；转债指数收于106.59点，周上涨1.70%；平价指数收于85.75点，周上涨0.52%。CB指数收于236.52点，周上涨1.69%；CB&EB指数收于235.04点，周上涨1.41%。

　　上周在118支可交易转债中，84支上涨，34支下跌；其中佳都转债（10.11%）、洲明转债（8.98%）、凯龙转债（7.49%）领涨，鼎信转债（-3.97%）、江南转债（-3.11%）、利欧转债（-2.20%）领跌。成交额方面，海尔转债（14.41亿）、光大转债（13.58亿）、佳都转债（11.00亿）成交额居前。

　　上周转债市场再度表现强势，中证转债指数涨幅高于平价指数，个券层面也有不少亮点可寻。新年以来伴随着市场内生结构的边际改善我们判断市场可以更加积极有为的区间，且结构的优化已经优先于仓位的选择，特别低估值标的具有相对较为明显的超额收益，核心原因来自于转债自身更为看重效率的特征。

　　短期来看当前市场依旧处于情绪高昂的阶段，特别近期转债市场关注度明显提升吸引了诸多增量资金的进入，成为近期市场行情的重要支撑。但从另一方面来看，股性估值快速走扩，平均价格迅速走高，而偏债标的数量也大幅减少，市场结构改善的同时伴随着安全垫的快速削弱，若非市场进入牛市则过热的市场情绪对于转债市场并非长期有利，我们判断上述前提可能并不成立。

　　在这一背景下我们建议投资者将组合结构维持在相对健康的水平，一方面低价低估值标的依旧享有尾部红利，这一目标区间之内的个券应是持仓的重点方向。我们推荐投资者从逆周期的角度去发掘市场所忽略的板块，转债风险调整后收益具有可比优势，诸如汽车、新能源、猪周期、金融等板块是我们推荐关注的方向；另一方面警惕高价标的溢价率过高的负面效用，此时并不建议继续增持，仅关注其中正股质优或是板块存在的Beta机会，我们重点推荐权重板块标的的配置价值。总体而言，短期市场可能需要增加一定的交易频率。

　　建议具体关注的标的依旧以高弹性标的为主，东财转债、三一转债、佳都转债、伟明转债、旭升转债、国祯转债、安井转债、万顺转债、洲明转债、百合转债以及银行转债。

　　风险因素：个券相关公司业绩不及预期。

　　债券市场：资金边际收紧，现券收益率上行

　　上周利率债收益率全面上行。截至1月25日国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动3.06bps、4.36bps、0.65bp、4.88bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年分别变动2.52bps、7.08 bps、12.98bps、9.95bps。非国开债方面，1年期、3年期、5年期和10年期分别变动1.25bps、-1.59bps、4.41bps、9.78bps。

　　信用债收益率全线上行，截至1月25日AAA中票1Y上行6bps，3Y上行7bps，5Y上行4bps；AA中票1Y上行3bps，3Y上行6bps，5Y上行2bps；AA-中票1Y上行3bps，3Y上行6bps，5Y上行2bps。

　　上周现券收益率整体上行，上周长端现券收益率呈现单边上行走势。周一公布的2018年全年经济数据，并未出现超预期下滑，周二美债收益率、商品、石油价格上升，带动长端现券收益率上行；后半周虽然TMLF和第二次降准资金到位，周四晚央行和银保监会陆续发文支持银行永续债发行，市场对宽信用的预期使现券收益率进一步上行，全周10年期中债国债和国开债收益率分别上行5bps和8bps左右。

　　商品：农产品领涨指数，能化、贵金属下跌

　　农产品领涨指数，能化、贵金属下跌。上周南华综合指数收于1392.06点，周变动0.25%，月变动3.54%，年初至今涨幅为-1.47%；农产品领涨指数，收于777.39，周涨幅1.44%；金属上涨0.67%，收于2844.02；工业品上涨0.25%，收于2127.43；能化周涨幅-0.35%，收于1341.48；贵金属周涨幅-1.12%，收于528.88。

　　黑色：冬储进行中，现货向好

　　黑色现货增加，价格有所上涨。截至1月25日RB1905收盘至3710元/吨，周变动77元/吨；热轧卷板收于3608元/吨，周变动90元/吨，板-螺价差缩窄至-102元/吨。北京螺纹收于3770元/吨，周变动50元/吨，基差从87元/吨缩窄至60元/吨。

　　供需：地产数据小幅回调，汽车产量继续下降。截至2018年底，长材需求方面，1~6月地产投资累计同比增长9.7%，1~7月增长至10.2%，8月则回调至10.1%，9月继续回调至9.9%，10月份继续回调至9.7%，11月继续保持9.7%，12月则回调至9.5%，房屋12月新开工累计同比增长17.2%，高于11月的16.8%，商品房销售累计同比下降，12月累计同比增长1.3%；板材需求方面，汽车12月同比增速-14.9%，大幅度下降，挖掘机12月增速下降，销量结构来看，汽车起重机与挖掘机、叉车贡献较强，同比增速分别40.4%、27.7%和11.3%，压路机环比走弱，为-8.54%。

　　吨钢盘面利润率小幅回升。我们计算的吨钢盘面利润从592元/吨上升至624元/吨；高炉开工率有所上行，截至1月25日全国高炉开工/河北高炉开工分别为65.47%/57.46%。

　　铁矿石价格上涨。截至1月25日铁矿石1905收于534元/吨，周变动6元/吨；青岛车板上涨6元至560元/吨；港口铁矿库存方面小幅下跌，从14373.50万吨上涨至到14205.75万吨。期现基差24.50元/吨，周变动为-8元/吨。

　　煤炭供给跟进，煤价小幅下降。1月25日焦炭收于2048.5元/吨，周变-17元/吨；动力煤1905收于574元/吨，周变动-17.6元/吨。

　　火电需求增加，原煤增速减缓。需求端火电12月同比增加5.0%，高于11月的3.9%；供给端12月原煤产量同比2.1%（3.20亿吨）；港口库存方面小幅下降，截至1月25日，四大港口库存累计314万吨，周变动-2.5万吨。

　　贵金属：宏观数据修复，贵金属价格小幅上行

　　黄金：截至1月25日伦敦现货黄金为1293.9美元/盎司，周变动幅度0.76%，月变动幅度2.59%；上海现货黄金（Au9999）为282.39元/克，周变动幅度-0.31%，月变动幅度0.22%；SPDR黄金ETF持仓量不变，维持上周809.76吨总量。

　　白银：截至1月25日伦敦现货白银为15.38美元/盎司，周变动1.39%，月变动2.86%；上海现货白银为3.63元/克，周变动0.65%，月变动幅度3.65%；SLV白银ETF持仓量上涨至9556.60吨。

　　有色金属：有色金属价格上行

　　铜：截至1月25日隔夜LME期铜价格上升到6080美元/吨，周变动0.33%；LME铜库存上升，从13.51万吨上升到14.63万吨。

　　铝：截至1月25日LME铝收于1905美元/吨，周变动35美元/吨；国内铝价格上涨，1月25日现货收于13410元/吨，周变动40元/吨；基差从-105元/吨走阔至-110元/吨。

　　库存：期货铝库存LME/国内分别收于130.11万吨49.31万吨，周变动-0.24/-0.85万吨。

　　氧化铝：截至1月25日贵阳/山西/河南地区氧化铝价格均有下降，三个地区氧化铝价格分别为2855/2835/2880元/吨，周变动-20/-15/0元/吨。

　　原油：原油价格回落，供给持续减少

　　价格：截至1月25日WTI原油最新价53.69美元/桶，周变动为-0.20%；布伦特原油最新价61.64美元/桶，周变动-1.69%。截至1月25日SC1809收于421.5元/吨，周变动为-0.14%。

　　供给：OPEC、沙特产出持续减少。根据2018年12月份数据，美国DOE原油产量为11650千桶/日，比11月份减少30桶/日；OPEC产出日均31578千桶/日，比11月份减少750千桶/日，阿拉伯为10533千桶/日，比11月减少488千桶/日。

　　库存：API、EIA原油库存增加。截至到1月18日API原油库存为46491万桶，相比周变动为1.43%，月变动为-0.99%；EIA原油库存126711万桶，周变动0.53%。

　　农产品：现货波动不大，玉米期货价格上涨，棉花、豆粕期货小幅下跌

　　现货市场波动不大，期货市场玉米价格上涨，棉花、豆粕价格小幅下跌。截至1月25日玉米现货1933.75元/吨，周变动0.01%，玉米期货收盘于1863.0元/吨，周变动2.14%；豆粕现货2878.24元/吨，周变动-0.03%，豆粕期货收盘于2589.0点，周变动0.66%；棉花现货收盘于15400元/吨，周变动0.26%，棉花期货收盘于15255元/吨，周变动-0.81%。