2019年港股上市公司将迎偿债高峰 如何避免违约踩雷

2019年港股上市公司将迎偿债高峰 如何避免违约踩雷
2019年01月21日 11:18 新浪财经-自媒体综合

  文 广发海外策略廖凌 

  来源:广发香港

  报告摘要

  ● 港股策略周论:港股19年债券违约风险几何?

  本周内房股“闪崩”值得关注,折射出19年债券到期量骤增和不断加剧的违约风险。本周策论对19年债券到期、实质影响和公司特征进行解析。

  内房股“闪崩”与违约风险压力测试:19年港股上市公司将迎偿债高峰。银行业债券到期额最高,其次为地产业;美元债到期量最大的是地产和银行,占总债务比例最高的是科技公司,其次为地产和消费公司。

  债券实质性违约将重挫公司股价。债券违约分技术性违约、实质性违约和交叉性违约;当实质性违约时,将对上市公司股价产生较大负面影响。

  如何避免“踩雷”?多维度看违约公司的特征。包括:1)债券发行息差较高;2)多分布在能源、工业和消费领域;3)发行主体为小市值公司。4)多为偿债能力不足的绩差公司。上半年需重点警惕该类债券违约风险。

  投资策略:19年适当乐观,但Q1仍有回调风险。Q1需警惕宏观回落、美股、欧洲和新兴市场风险,国内政策对冲将继续。配置上,19年重点关注弱周期和早周期主线,包括:消费服务、保险、汽车、科技股、建筑等。

  ● 一周港股焦点图解:经济衰退期,AH股走势分化

  本周港股焦点图解为:经济衰退期,AH股走势分化。恒生指数与沪深300指数大多同涨同跌,但在衰退期分化,对货币宽松敏感度不同是主因。

  ● 市场概览与情绪跟踪

  本周(1.14-1.18)恒生指数上涨1.59%,一级行业全部上涨,消费品制造业领涨。HVIX指数、主板沽空比例、看跌看涨期权比例均出现下降。

  ● 宏观流动性与估值跟踪

  本周(1.14-1.18)人民币兑美元汇率变化幅度较小。10年期美债收益率小幅上涨至2.78%,中美利差小幅下降至31BP。WTI原油价格53.8美元/桶。恒生指数PE 10.07倍,略低于历史均值。

  ● 一致预期EPS跟踪

  本周(1.14-1.18)彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅下调。

  ● 南下北上资金跟踪

  本周(1.14-1.18)本周北上资金大幅净流入170.3亿,南下资金同样实现净流入,金额达到32.0亿。港股成交额中南下资金参与占比上升。

  ● 风险提示:

  美元、美债收益率大幅上行;国内信用政策持续收紧;盈利不达预期

  01港股策略周论:港股19年债券违约风险几何?

  本周全球股市延续上周普涨势头。港股方面,恒生指数和恒生国企指数分别上涨1.59%和1.74%;恒生一级行业全部上涨,消费者制造业领涨。

  本周除社融数据、美股反弹等事件外,内房股的股价“闪崩”同样值得市场关注。以阳光100中国和佳源国际控股两家为代表的港股内房股一度暴跌,引发投资者对于房地产等相关产业的资金链担忧。中小型高负债港股公司的“闪崩”背后折射的是债券到期量骤增和不断加剧的违约风险,考虑到港股上市公司债券将在2019年集中到期,尤以地产公司债券到期规模最大。因此我们有必要对港股市场债券到期及违约风险进行初步的“体检”,有助于提前规避部分因债券违约导致的风险。本期策论报告中,我们将对19年港股上市公司偿债压力、实质影响和公司特征进行全方位解析。

  1.1 违约风险压力测试:19年港股上市公司将迎偿债高峰  

  19年港股上市公司面临偿债高峰,上半年偿付压力较大。不考虑当年新增发行的短期债券(仅当年到期),19年港股上市公司共有6900亿港元债券到期,到期额较17、18年大幅上升。从到期节奏看,19年前6个月债券到期额累计超4400亿港元,上半年偿债压力更大,2、3、5、6月份到期规模相对较高。

  从行业分布来看,银行业债券到期额最高,其次为地产业。19年到期债券行业分布上,金融业债券到期额超5000亿港元;而全部金融业到期债券中,超90%来自银行股。剔除掉银行后,其余未偿付债券金额占比较高的行业还包括房地产、传媒与原材料。

  如果仅仅只看美元债,2019年到期量最大的是地产和银行,占总债务比例最高的是科技公司,其次为地产和消费公司。对于地产公司而言,19年债券偿付压力取决于:1)发行量和发行利率上行带来的偿债压力;2)美元债务成本变动对违约风险的影响。对于消费和科技公司而言,18年受美元成本大幅上行造成毛利率下降,19年可能存在边际变化的可能(参考报告《渐入佳境——2019年港股策略展望》)。

  1.2 债券实质性违约将重挫公司股价  

  债券违约分为技术性违约、实质性违约和交叉性违约。技术性违约程度最轻,且大多不会影响最终还款;实质性违约指企业在还款日以及宽限期届满后,都未能还款。而一旦某只债券出现实质性违约,在交叉性违约条款下,发债企业及其合并范围内子公司的其他债务合同也将被视为违约。

  若出现债券实质性违约和交叉性违约,将对上市公司股价产生较大负面影响。剔除技术性违约,10年以来,港股发生实质性和交叉性违约并不算多。按彭博的口径,共有11家发行公司27只债券确认违约,主要分布在能源、工业、地产和非日常消费品领域。不考虑债券违约期间公司股票停牌情形,我们关注到公司债券首次曝出实质性违约后,股价大幅下跌;而在违约前1个月、违约后2个月内,大部分公司股价表现均较为疲弱。

  1.3 如何避免“踩雷”?多维度看违约公司的特征  

  考虑到债券实质性违约事件并不多,且通常具有突发性,要找到一条“放之四海而皆准”的标准来刻画违约公司的特征并不容易。但从逻辑推演和数据验证相结合的方法入手,仍然可以得出一系列的共性,主要包括以下几个方面:

  发行利率特征:违约债券发行息差较高。发生实质性违约的公司债券发行利差大部分介于2%和10%之间,现有全部债券发行息差有30%超过了2%;

  行业特征:违约债券多分布在能源、工业和消费领域。虽然金融业债券发行数量最多、规模最大,但未出现债券违约案例;已有的违约案例多集中在能源、工业和消费领域,地产公司也发生过债券违约;

  市值特征:发生债券违约的公司主体为小市值公司。债券违约主体的市值多数小于50亿港元,多为小市值公司;

  财务特征:出现债券违约的公司多为偿债能力不足的绩差公司。从营收和业绩增长来看,发生债券违约的公司前一年营收增速、净利润增速大多出现大幅下滑;从偿债能力来看,EBITDA/总债务比例、利息保障倍数显著低于平均水平。

  1.4 投资策略:19年可适当乐观,但Q1仍有回调风险  

  本周除社融数据、美股反弹等事件外,内房股的股价“闪崩”同样值得市场关注。以阳光100中国和佳源国际控股两家为代表的港股内房股一度暴跌,引发投资者对于房地产等相关产业的资金链担忧。中小型高负债港股公司的“闪崩”背后折射的是债券到期量骤增和不断加剧的违约风险。

  19年港股上市公司面临偿债高峰,上半年偿付压力较大。从行业分布来看,银行业债券到期额最高,其次为地产业;如果仅仅只看美元债,2019年到期量最大的是地产和银行,占总债务比例最高的是科技公司,其次为地产和消费公司。

  债券违约分为技术性违约、实质性违约和交叉性违约。若出现债券实质性违约和交叉性违约,将对上市公司股价产生较大负面影响。通过逻辑推演和数据验证相结合的方法,容易发生债券违约的公司特征体现为:1)发行利率特征:违约债券发行息差较高。2)行业特征:违约债券多分布在能源、工业和消费领域。3)市值特征:发生债券违约的公司主体为小市值公司。4)财务特征:出现债券违约的公司多为偿债能力不足的绩差公司。

  从短期市场反弹后的走势来看,1季度可能存在的3大市场预期误判或加剧市场波动风险,包括:1)市场对联储19年不加息的预期变得过于乐观;2)市场认为欧洲风险趋于缓和;3)市场预期政策加速,但Q1可能在和基本面的“赛跑”中落败。因此,我们认为港股市场仍存在一波回调风险,而Q2后或将“渐入佳境”。

  投资策略方面,我们对19年港股市场不悲观,但市场短期反弹后仍需关注EPS下调、欧洲政治事件等潜在冲击因素,而国内政策红利将继续释放,以对冲基本面和外部冲击。配置上,19年重点关注弱周期和早周期主线,重点行业包括:消费服务、保险、汽车、科技股、建筑等。

  市场概览与情绪跟踪:本周(1.14-1.18)恒生指数上涨1.59%,恒生一级行业全部上涨,消费品制造业领涨。HVIX指数、主板沽空比例、看跌看涨期权比例均出现下降。

  宏观流动性与估值跟踪:本周(1.14-1.18)人民币兑美元汇率变化幅度较小。10年期美债收益率小幅上涨至2.78%,中美利差小幅下降至31BP。WTI原油价格53.8美元/桶。恒生指数PE10.07倍,略低于历史均值。

  一致预期EPS跟踪:本周(1.14-1.18)彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅下调。

  南下北上资金跟踪:本周(1.14-1.18)本周北上资金大幅净流入170.3亿,南下资金同样实现净流入,金额达到32.0亿。港股成交额中南下资金参与占比上升。

  02一周港股焦点图解:经济衰退期,AH股走势分化

  本周我们选取的港股焦点图解——经济衰退期,AH股走势分化。02年以来,恒生指数与沪深300绝大多数时间同涨同跌,仅在2003.7-2005.7、2010.11-2011.6、2013.10-2014.7出现三次例外,且出现例外时多处于中国经济的衰退或滞胀周期中。

  其原因在于经济衰退、滞胀周期中,国内外货币政策对AH股影响程度不同。2003-2004年,为应对国内通胀压力,中国政府收紧货币政策,资金“脱虚向实”,A股市场受流动性收紧影响下跌;2010年11月开始,美联储开始进行第二次量化宽松(QE2),港股市场由于其离岸特征,吸收了更多国外资金,流动性更加充裕,股市出现上涨;2013-2014年,香港继续受益于国外资金的流入,而国内同期一度出现“钱荒”,流动性的差异导致AH股走势背离。

  03一周港股市场流动性、盈利预期与估值

  3.1 市场概览与情绪跟踪  

  3.2 宏观流动性与估值跟踪  

  3.3 一致预期EPS跟踪  

  3.4 南下北上资金跟踪  

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责任编辑:牛鹏飞

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