城投企业债的风口来了吗？

　　固收彬法

　　【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚/陆阳洋

　　摘要：

　　政策暖风之下，市场再度青睐城投债。从保在建和借新还旧的角度外推，考虑政策含义，城投类企业债作为宏观调控逆周期管理的重要工具，可能具备更强的政策外溢。

　　政策预期升温和缺资产的现状，导致城投债再次得到市场青睐，该买什么？我们这里着重谈一下城投企业债。

　　企业债有何不同？

　　在目前债券市场各类债券中，为什么单说一个企业债，而不是中票、公司债？

　　这个要从募集资金用途说起。

　　企业债一般对应新增项目。我们统计了2015年以来城投主体与非金融企业主体企业债、中票、公司债的募集资金用途，结果显而易见，企业债募集资金主要用于项目建设。虽然近年来由于地方政府隐性债务管理导致资金周转压力上升，其中用于补充流动性与债务滚续的资金比例逐年增加。但由于企业债对于非项目建设的资金运用存在上限约束（1806号文优质发债企业50%、其他一般企业40%），因此仍然是新增项目建设重要融资品种。

　　企业债资金投向哪？

　　我们按照城投与产业口径分别梳理了企业债具体的资金流向，样本券为截至2018年末存续的企业债券，从结果中不难发现，由于日常职能与角色的差异，城投与产业主体的资金用途有着明显的区分度。

　　产业类主体以央企与大型地方国企为主要构成，因此承担的主要是一些重资产、长周期的工程项目，例如电网电站、油气管道建设，从绝对资金规模来看，上述两者吸纳了超过一半的募集资金。而除此之外，其余资金的分布则相对分散，钢铁煤炭、公路、水利建设等板块均有少量流入。

　　城投主体，其企业债的资金流向比较突出补短板和政策性。具体来看，棚户区改造（指广义棚改，包括安置房、经适房、廉租房、旧城与城中村改造等）吸纳了接近8000亿的企业债资金，占比32%；园区建设、工程项目建设等一般性基建项目占用了接近6000亿，占比24%；剩余资金则主要流向公路桥梁、环境治理（污水、河道、土壤等）、停车场、城市地下管廊、轨交等板块。

　　两者对比来看，城投企业债突出基建、改善民生，具备较强补短板、稳增长的属性。

　　关注的逻辑何在？

　　核心逻辑在于，在稳增长诉求下，宏观层面的逆周期调控将是未来一段时间的主旋律，而当前的政策环境与逆周期管理需要有基建支撑以及增量资金流入，面对财政特别是地方政府隐性债务约束，企业债作为基建资金来源的重要补充弥足珍贵。

　　723国常会以来，在稳增长、补短板的诉求下，不同场合、不同时点，国常会、国新办、发改委等多次提出保障在建项目以及平台公司的合理融资问题。

　　一二级市场有何变化？

　　我们从市场的微观结构出发，也确实有一些变化值得关注：

　　一级发行：723以来，城投企业债自底部率先回暖

　　从城投的券种结构看，唯独企业债的发行占比自七月以来持续抬升，根据12月最新的发行数据，当月企业债已成为短融、中票之后的第三大品种。从资金用途而言，中票、短融筹措的资金多用于借新还旧与债务滚续，因此高频发行情有可原；而企业债主要落实工程项目的建设资金，因此发行节奏会相对偏慢。但723以来这种微妙的转变可以印证项目融资的复苏。

　　评级分化：优质主体发行占比回升

　　按评级对城投企业债进一步划分，伴随下半年发行放量，AA+及以上中高评级主体发行占比在提升，叠加1806号文对优质企业发债的支持，中高等级可能成为企业债主要发行主体。

　　净融资：13个月以来首度净融入

　　从净融资的角度，18年11月开始，平台类企业债结束长达十三个月的净融出状态，当月净融入79亿元。　　

　　企业债违约风险几何？

　　市场最终还是会回到对信用风险的担忧，那么城投企业债作为投资标的，安全性如何？

　　我们首先对过去企业债所有的违约事件做梳理，主要从行业及公司属性两个维度来看，两者分别代表了所处行业的景气度以及政府的支持力度：（1）企业债所有的违约事项，对应的均为产业类主体，平台类还未出现一起违约；（2）从违约主体所处的行业看，还是集中在制造类、综合类主体，违约原因更多的还是经济下行引发的内部现金流恶化、或是多元化扩张导致的资金链断裂，与平台所属行业牵扯不多；（3）违约主体以民企居多，违约前夕外部支援的缺失也是重要成因。

　　如果从债券违约与回收的维度来看，我们通过对信用债五大类券种的横向比较，企业债是其中最安全的品种，违约率（违约率=A类券本金或利息违约规模/A类券存量规模）约为0.28%，但回收率（偿还的本息规模/违约的本息规模）高达58%，而反观其他券种，伴随18年以来信用违约潮的出现，（超）短融的违约率已突破2%，但回收率仅20%出头。

　　小结

　　政策暖风之下，市场再度青睐城投债。从保在建和借新还旧的角度外推，考虑政策含义， 城投类企业债作为宏观调控逆周期管理的重要工具，可能具备更强的政策外溢。

　　以发改委 1806 号文为例，第二类优质企业的划分范围也可以理解为是对基建的定向支持， 头部城投的优质企业债发行通道再度打开，有利于基建补短板空间大的区域城投。同时我 们也注意到，如果严格按照筛选标准，那其实合意的主体数量并不多。但 1806 号文对资 产、营收、负债率及主体评级都有硬约束，唯独没有对盈利做要求，某种程度上可以理解 为对城投企业债的再融资是另一重利好。

　　当然需要注意的是，逆周期管理一旦结束，或者资管新规过渡期结束正式全面执行之后， 城投可能又将迎来考验。市场对于城投风险偏好更多还是取决于隐性债务的化解思路。目前“坚决遏制增量、妥善化解存量、中央不救助”依然是基本的政策基调。如果存量债务没有有效剥离，缺乏长期可持续的稳妥处置方案，一旦宏观调控转向，平台偿债压力依然突出。

　　风险提示

　　信用事件频发、政策转向

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责任编辑：牛鹏飞