中金：降准后收益率大幅下行信用利差被动走扩_新浪财经

　　来源：中金固定收益研究

　　市场回顾：降准后收益率大幅下行，信用利差被动走扩

　　元旦前非银跨年资金一度紧张，但节后尤其是央行降准后市场流动性极度宽松，利率债受到经济基本面持续走弱、风险资产下跌以及降准等多重因素推动，收益率下行明显。元旦前央行虽然公开市场操作净投放资金，但是跨年资金一度十分紧张，尤其是非银的跨年资金价格出现飙升。但是跨过年末，资金面十分宽松，上周五央行宣布降准之后更是资金充裕，DR007加权价格一度达到2.2%，相比央行公开市场操作的价格还要低35bp左右。在此影响下，利率债中短端收益率下行明显，3年期和5年期国开债本周二当天大幅下行10bp左右。同时经济基本面数据持续走弱，其中上上周四公布的11月份工业企业利润数据为近三年以来首次负增长，官方和财新PMI数据也双双跌至荣枯线下方，另外新年首个交易日全球风险资产普跌，也使得市场避险情绪较为浓重，叠加新年第一周央行全面降准助力，长端利率债收益率也出现较大幅度下行。其中10年期国债和国开债收益率分别下行15bp和11bp降至3.13%和3.58%。农发债方面，本周两期一级招标结果继续向好，中标利率持续走低，全场倍数超过4.5倍，机构整体需求较强。二级市场方面，综合两周看，农发债1年期收益率下行31bp，3年期收益率下行24bp，5年期收益率下行27bp左右。

　　信用债受利率债收益率大幅下行带动，高等级收益率下行超过20bp，中低等级虽然下行幅度不及高等级，但其中较为优质主体收益率下行幅度也较大，成交以城投为主。AA级以上短融中票中债估值收益率全面降至5%以下并突破18年低点。过去两周高等级信用债受到利率债收益率下行带动，也出现较大幅度下行，整体下行幅度达到20bp以上。AAA评级短融、3年期和5年期中票中债估值收益率分别下行至3.26%、3.55%和3.8%，均突破18年前期最低点。中低等级信用债下行幅度不及高等级信用债，但是整体也有15-25bp左右下行。从成交情况来看，中低等级成交基本上城投居多。整体来看，信用债中债估值收益率再次全面低于5%。一级市场方面，受到节假日影响发行有所减少，好名字优质主体市场认购十分火爆。比如过剩产能发行人河钢发行19河钢集MTN001最终票面利率为3.8%，相比11月份发行的18河钢集MTN011的发行利率下行34bp。

　　信用利差方面，除部分高等级品种以外，其余信用债收益率下行幅度不及同期限政金债，信用利差整体被动走扩，其中中低等级走扩幅度相对较大。目前同一评级不同个券定价差异非常大，按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异：过去两周除超AAA和AAA高等级的中短端品种收益率下行幅度大于同期限政金债，信用利差主动压缩以外，其余信用债收益率整体下行幅度不及同期限政金债，信用利差整体被动走扩，尤其AA评级各期限利差走扩幅度达到6-12bp左右。按照我们根据市场成交标注的收益率，目前短融信用利差较高，整体在历史65-85%分位数区间，AAA评级中票利差在历史中位数以下，AA+和AA评级中票则多在略高于历史中位数位置。

　　过去两周企业债发行同样受到节假日影响有所减少。二级市场城投债成交活跃度不高，收益率整体下行15bp左右，但也有明显的个体差异。7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢在6.05%附近，县级市中枢在6.6-6.8%左右。一级市场方面，AA评级19景城开投债（5+2）票面利率为7.49%；AA评级的19百东债01（5+2）票面利率为7.59%。

　　交易所方面节前资金价格大幅上行，节后回落，股指继续下探，一级市场发行量减少，二级债券收益率以下行为主。节前一周交易所资金面大幅上行，其中跨年资金价格上行至8%以上，节后资金面恢复宽松，各期限资金价格均出现回落，大部分期限下行至3%以下。具体来看，目前GC001、GC007、GC014和GC028加权价格分别在2.31%、2.52%、2.61%和3.15%附近。股票市场方面，情绪仍然十分低迷，上证综指下探至2500点附近。交易所债券分板块行情来看：

公司债方面，过去两周受假期影响交易所成交活跃度有所减弱，个券收益率以下行为主。房地产个券方面，成交量居前的主体有绿地、新湖、恒大、华夏幸福、万达商业、富力等，收益率均出现下行。连续成交较多的恒大相关个券收益率全部出现下行，其中15恒大02（剩余年限0.49年）到期收益率下行79bp至4.63%；15恒大03（剩余期限1.49+2年）到期收益率下行24bp至6.36%附近。
高收益债券方面，收益率受个体影响变动较大，且前后价格波动较大。康美受到证监会立案调查以及评级公司列入评级观察名单等负面事件影响，相关债券继续出现下跌，且成交量较大，其中15康美债（剩余1.05+2年）行权收益率在前期出现大幅上行的情况下，过去两周继续大幅上行至40.25%，净价从85.04元下跌至74.08元。其余成交量较大且收益率大幅上行的主体有金贵银业、湖北稻花香等。
交易所上市的城投企业债活跃度不高，收益率涨跌互现，成交较多的有PR红河路、PR湘九华。其他交易所上市企业债交投活跃度不高，连续成交个券09海航债（剩余年限0.95年）到期收益率下行207bp至9.11%附近。

降准后的信用利差，走扩还是压缩？

　　2019年1月4日，中国人民银行官网公告决定于1月下调金融机构存款准备金率1个百分点。根据央行答记者问，此次降准将释放资金1.5万亿元，主要是对冲今年春节前由于现金需求造成的流动性波动，另外今年1季度到期的中期借贷便利（12050亿元）不再续做，因此净释放长期资金约8000亿元。

　　本次降准后，信用债收益率整体下行13-25bp。按照中债估值曲线，AA及以上评级1-5年短融中票中债估值收益率全面突破18年低点，回到16年年底水平。从1月4日宣布降准到目前，信用债中债估值收益率高低等级均出现10bp以上的下行，整体下行幅度大于政策性银行债。短融收益率下降幅度超过中长端，曲线趋于陡峭化。目前5年以内AA及以上评级短融中票中债估值收益率已全面回落至5%以下，突破18年低点，大约回到16年底水平。历史比较（图表6），当前短融收益率已全部回落至历史三分之一分位数下方，中票收益率已经全面处于四分之一分位数以下。信用利差按中债估值计算（图表7），只有短融高于历史中位数，大约在55-65%分位数之间，中票基本都在历史40%分位数以下，其中AA+评级相对更低一些。

　　18年中，如果不考虑17年10月发布并于18年开始实施的普惠金融定向降准及春节前临时降准工具CRA的应用，央行分别于4月、6月和10月进行了3次降准：

4 月17 日，央行发文从4 月25 日起，下调部分金融机构存款准备金率1个百分点，同日获得降准的金融机构将按照“先借先还”的顺序来置换中期借贷便利。此次降准释放1.3万亿左右资金，置换MLF金额9000亿元，净投放资金4000亿元左右。
6月24日，央行决定从7月5日开始下调5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，用于支持市场化“债转股”项目，另外下调邮储银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，用于解决小微企业融资问题，此次降准预计共释放资金7000亿元左右。
10月7日，央行公告于10月15日起，下调大型、股份制、城市、非县域农村和外资银行人民币存款准备金率1个百分点，大约可释放流动性1.2万亿左右，主要用于置换10月份到期的4500亿元MLF以及对冲10月中旬开始的缴税，此次净投放资金7500亿元。

　　回顾18年3次降准后信用债收益率的表现，整体都跟随利率债下行，但由于每次降准时的市场和政策环境不尽相同，信用债走势变化也存在差异。具体来看：

18年4月降准后一周的收益率下行幅度最大，但在很快出台的资管新规新规影响下收益率转头向上，持续时间很短。按照宣布降准之后5个工作日的市场情况来看（图表10），18年4月份降准后信用债收益率下行的幅度明显大于6月降准后。这一方面可能与4月时绝对收益率水平更高有关，另一方面也是由于6月份降准的资金用途有明确要求并设有较严格的考核，并不是无使用限制的资金。但是由于4月降准后马上落地了资管新规和商业银行大额风险暴露管理办法等对市场需求和风险偏好冲击较大的文件，整个二季度理财类资金整改的压力都很大，使得信用债需求和风险偏好都遭到了明显的抑制，因而收益率很快掉头向上（图表11），降准推动的收益率下行持续时间很短，低等级收益率曲线下行幅度也远不及同期限高等级品种。
18年6月降准后一周的收益率下行幅度小于4月降准，但由于后续资管新规过渡期监管放松，又陆续推出了多项宽信用政策，信用债收益率下行一直持续到8月上旬，下行幅度也是18年3次降准后最大的。6月降准后5个工作日的信用债收益率降幅没有4月大，但是从更长的时间区间来看，由于 6月份降准之后跟随出台了一系列的宽信用政策，特别是资管新规过渡期监管要求放松很好地缓和了信用债需求收缩的情况，叠加央行持续投放资金保持货币市场宽松、中美贸易摩擦推动利率债下行等因素共同影响，在去年的3次降准中，6月降准后的一段时间信用债收益率连续下行时间最长、幅度最大。不过由于这段时间宽信用政策起效还不明显，中低等级信用债收益率下行幅度是明显小于AAA级的。
18年10月份降准后的整个四季度信用债收益率在短端和高等级下行幅度都不明显，主要是长端和中低等级下行幅度较大，体现出市场对于经济走弱的更强预期，同时民企等低等级债券扶持政策对于改善市场风险偏好取得了一定成效。按照宣布降准之后的5个工作日中债估值收益率来看，10月份降准之后AAA和AA评级5年期中票收益率均下行14bp左右，短融也下行了5-10bp，整体幅度不弱于前两次。但从后续四季度收益率走势来看，短融和高等级的收益率基本没有再进一步下行，AAA短融整个四季度也只下行了大约10bp。长端和低等级收益率下行相对明显。5年AAA和AA中票整个四季度收益率分别下行了23和49bp。

　　19年第一次降准与18年的3次降准在经济和市场背景方面有诸多相似之处，而且基本都涉及MLF置换。从宏观环境来看，每次都面临着经济数据明显走弱、融资的结构性矛盾突出以及股市明显走弱等问题。用途上四次降准中有三次都有部分资金用于置换将要到期的MLF，有利于降低大中型商业银行的资金成本。

　　但从对债券市场影响的角度看，本次降准与18年3次降准也有一些不同之处：

　　首先，此次全面降准比18年3次降准以及18年春节前临时降准工具（CRA）力度要大：（1）此次降准净投放资金8000亿的规模大于18年3次降准分别4000亿、7000亿和7500亿的规模。同时考虑到MLF到期在1季度月度分布相对均衡，每月都有4000亿元左右的到期量，1月份正式实施降准与2月和3月MLF到期仍存在一定时间差，所以当2月春节后大量现金回到银行体系而MLF尚未到期时，实际净投放量可能还会显著大于8000亿。（2）本次降准资金使用用途除了置换MLF以外，并未设置其他用途限制。而18年6月份降准资金明确用于“债转股”和小微企业贷款等，并且降准资金的使用情况纳入MPA考核，对“债转股”项目也提出了明确要求。（3）去年春节前熨平资金波动运用的是30天的临时降准工具CRA，本次直接全面降准，有效提供长期稳定资金。去年央行在春节前曾经使用临时降准工具（CRA），允许银行可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限仅为30天。此次全面降准力度更大，释放资金较大，能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，也有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度。

　　第二，18年尤其是上半年虽然进行了降准，但很快出台的资管新规对债市需求和风险偏好产生了较大的负面冲击。从国内政策环境来看，18年上半年仍是各项去杠杆和资管监管政策落地的阶段。4月份虽然降准净投放资金4000亿，但由于很快出台的资管新规要求资管机构打破刚兑、打破资产池、净值转型、规范非标，对债券需求和风险偏好形成了较大的负面冲击，导致债券收益率掉头向上出现调整。直到6月底7月初再度定向降准且宽信用政策陆续出台，银行理财过渡期监管也有所放松，收益率才再度回落。虽然目前资管新规的的政策基调没有改变，但由于过渡期监管放松导致年内银行理财大规模整改压降老产品的压力减小，甚至还可以通过可摊余成本估值的现金类产品扩大一定规模，再加上民企等高违约风险板块的市场风险偏好也在近期的扶持政策下有所缓和。目前看，债市需求受去杠杆和资管监管相关政策影响再次显著弱化并抵消降准利好的风险小于18年。

　　第三，美联储放松预期增强以及美元走弱使得此次降准的海外环境相比18年有所缓和，有望为中国货币政策宽松留出更多空间。正如我们在此次降准的点评报告《当临时降准少了“临时”，放松才刚刚开始》中提到，虽然央行去年以来持续有降准等宽松动作，但货币市场利率在降到一定程度之后就没有继续下降。很重要的原因是受制于美联储加息以及美元走强，人民币汇率的压力比较大。但从近期来看，随着美国股市下跌，美国经济走弱以及通胀预期走弱，海外环境发生较大变化。市场对美联储加息预期明显降温，甚至开始产生一定降息预期，中国进行货币政策宽松的掣肘也在逐步缓和。

　　综合以上三点来看，本次降准时各方面情况相比去年都更有利于无风险利率下行。但信用债与利率债仍然有诸多不同，降准能否推动信用利差尤其是评级间利差的持续压缩，仍受到很多条件的限制：

　　首先，四季度以来无风险利率的大幅下行，其实是与经济下行趋势逐步确立、社会融资需求下降导致低风险优质资产稀缺直接相关的，本质上不支持信用风险偏好的持续走高。如前文所述，去年10月降准后市场表现来看，信用利差尤其是中低评级利差跟随基准利率下降，背后反映的逻辑其实有一定背离。基准利率的下行反映的是市场对未来经济的悲观预期，以及地方政府债发行高峰结束后优质主体融资需求下降带来的供给稀缺。而中低等级利差下降则反映的是政策扶持下风险偏好的阶段性改善。而结合基准利率的快速下滑，这一改善主要是基于政策的外部扶持对于企业再融资渠道的修复，而不是企业自身资产负债表和内生偿债能力的修复。实际上在经济继续走弱的条件下，企业的内生偿债能力反而是在趋于下降的。我们在年度策略报告中提到过，19年企业的外部现金流压力会向内部现金流转移，而且融资渠道的收缩虽然放缓，但也很难回到15-16年理财和非标快速扩张的状态。再考虑到19年债券到期压力还会进一步增加，尤其是城投、房地产、低评级、私募债等领域的结构性压力很大，外部现金流压力也难言完全解决。18年下半年以来的市场情况已经充分说明宽货币向宽信用传导存在较大障碍，降低利率虽然是经济复苏的必要条件，但市场风险偏好的提升不是立竿见影的，信用端的问题无法完全通过降准解决。我们仍然维持宽信用政策起效的前提是财政政策发力并带动企业资产负债表修复，这样才能有效提升以银行为代表的金融机构的风险偏好，从而带动债务融资和信用扩张正向循环。在此之前，单纯无风险利率的降低对信用利差压缩的带动作用是有限的，也是间接的。

　　第二，去年四季度各项扶持和维稳政策密集出台，阶段性提振了市场信心，但政策方向还是以预期引导、调动金融市场积极性为主，最关键的财政政策力度目前看未超预期，市场高度期待的民企扶持政策效果也存在低于预期的风险。而3月是全年信用债到期高峰，届时民企融资支持工具是否能够真正起到降低违约风险的作用即将面临考验，可能带来市场风险偏好的反复。18年下半年的放松政策其实分为两个阶段。第一个阶段是三季度，主要集中于资管新规过渡期监管的放松，起到的作用主要是理财规模止跌甚至略有回升，从而解决信用债过快收缩的问题。但三季度虽然理财资金规模增加，风险偏好并没有提升，主要还是集中于投资高等级信用债，因而三季度高低等级之间信用利差是有所拉开的。而中低等级收益率的下行主要集中在四季度，也就是政策的第二阶段，主要集中于民企、小微和城投平台融资的支持，这些政策对风险偏好的提振比较明显。但我们之前多次提到，市场的风险偏好能不能根本提升，关键在于有没有新增资金能出来背杠杆，或者接棒金融机构存在坏账风险的资产。而目前信息看，无论是赤字2.8%的目标，还是严控隐性债务的表态，财政政策还没有看到太多超预期发力的迹象。而以民企融资支持工具为代表的民企纾困政策，更多也是预期引导。央行资金只是引导作用，并不是直接担保或买断风险资产。根据我们的统计，去年9月以来公告发行的CRMW目前预计创设金额只有不到100亿，实际创设金额不到70亿。这距离央行之前估计的100亿引导资金初步估计形成1600亿的民企债券融资支持工具规模差距较大。另外由于央行宣布推出民企融资支持工具是10月，11月发行的CRMW是最多的，12月和1月上半月是持续减少的，推广速度也比较慢（图表12）。而19年到AA及以下评级非国企债券到期量就高达2500亿，还有2500亿要面临回售。3月又是全年到期高峰（图表13），届时支持工具是否能够真正起到降低违约风险的作用即将面临考验。

　　第三，信用债经过近期的收益率下行后，相比贷款的比价优势更为突出，从而容易带来供给压力的释放。其中高资质主体融资主要是在贷款和债券之间选择，总供给压力可控而且整体稀缺性仍强。而中低资质一旦需求有所好转就会有更多供给跟上，不利于利差压缩。按照当前中债估值来看（图表14），AAA级5年中票和短融估值达到3.8%和3.26%，相比4.75%和4.35%的同期限贷款基准利率大约分别下浮20%和25%，AA评级的短融估值也已经达到3.77%，相当于基准利率下浮13%。5年AA收益率4.8%，仅比5年贷款基准高5bp。18年信用债发行量相比17年反弹，其中很重要的原因是收益率下降后债券融资成本低于贷款，导致AAA级企业从17年的借贷款替代债券（17年AAA级信用债净融资量为负值）转为18年的发债券替换贷款。而低等级虽然18年发债意愿也很强，但受制于市场风险偏好过低，无法顺利完成发行，直到11-12月债券净融资才开始恢复小幅正值。从18年信用债月度净增量来看（图表15），也是在3-4月、7-8月以及10月份之后信用债收益率下行速度较快的阶段，供给释放比较明显。考虑到目前收益率下行至17年以来新低，企业发行债券替换贷款的动力必然增强。其中高等级相对不用担心，因为这部分企业在经济下行环境总的融资需求是有限的，只是在贷款和债券中选择成本更低的渠道。18年银行反映贷款有效需求弱，其实也与债券融资量反弹有一定关系。这部分主体无论发债券还是借贷款，一般都属于银行授信范围，更容易享受到降准后银行负债成本下降从而增加信用债配置需求的优势。正如我们在18年11月30日信用策略双周报中所分析，19年高资质信用债的稀缺性可能比16年“资产荒”时更强，因而供给不会构成风险因素。其走势逻辑与利率债是非常接近的，信用利差虽然处于历史偏低位置，但扩张的可能性很小。而低资质信用债的需求承接压力和违约风险则要比16年更高。虽然近期政策鼓励银行发放贷款，但是目前银行不良考核和资本充足率压力仍然较大，对低等级主体发放贷款和降低利率的动力仍然不足。所以一旦债券市场的收益率开始大幅低于贷款基准利率，比价优势再度显现，融资人将会更倾向于通过债券市场融资，导致信用债的潜在供给会增加。利率降低和市场回暖后带来的供给反弹也会更明显，不利于利差的压缩。

　　综上所述，我们认为降准有利于推动高资质信用债收益率跟随利率债下行，但2019年信用债板块分化将更加剧烈。高资质信用债的稀缺性会变得更强，信用利差有望继续维持低位甚至进一步压缩，而高低资质品种之间利差仍存在走扩的风险，信用下沉为时尚早，个券甄别仍很重要。

　　近期信用事件总结

　　近两周信用事件有以下三类：

　　近两周无新增违约发行人，此前已有违约的中科建设、永泰能源和华业资本各有一支债券确认违约，16新光01将于14日到期，公司已发布违约公告。违约债券信息如图表16所示，近两周无新增违约发行人。此前已违约的中科建设和永泰能源各有一支PPN、华业资本有一支私募债在12月底确认违约，其中15中科建设PPN001为到期违约，本金15亿元，至此公司已有2支债券、30亿元违约，还有3支PPN合计20亿元未确认违约；17永泰能源PPN003付息违约，本金10亿元，至此公司已有12支债券、156.9亿元违约，还有55亿元公募债和9.3亿元私募债未确认违约；私募债15华资债应于12月25日付息，1月3日公司公告与债券持有人协商一致延期支付利息，公司有两支债券10亿元确认违约，还有13.46亿元公募债和0.7亿元私募债未确认违约，东方金诚将公司评级下调至C，债券评级下调至D。此外，16新光01应于19年1月14日到期，1月10日公司公告流动性问题导致公司未能按时偿付16新光01本息，该债券发行额15亿元，根据wind信息显示回售后余额1亿元。

　　一、16众品02近期评级大幅下调至C，评级报告披露债券未能偿付构成违约；此外，发行人及其控股股东众品集团近期均召开了债券持有人会议，相关债务偿付不确定性都比较大，众品集团评级也下调至BB负面。16众品02是2+1品种公司债，18年9月28日应回售，发行额5亿元，公司公告将未回售部分票面利率由6%上调至7.5%，登记回售4.99999亿元，几乎全额回售。26日主承平安证券公告截至22日尚未将应付本息的20%以上资金存入偿债保障金专项账户同时表示已要求发行人追加担保，且发行人表示26日全额存入存在不确定性，28日16众品02回售日未公告是否违约。近期公司公告已于1月4日召开持有人会议沟通16众品02兑付相关事宜，审议通过要求实际控制人朱献福和股东本保科履行担保责任、授权平安证券向其他相关方采取法律措施及费用承担方式、宣布债券未回售部分有条件加速清偿三项议案；此外东方金诚近期将公司主体评级下调至C，其中提到“公司对19年1月7日应兑付的资金没有明确安排，预计不能按期偿还16众品01和16众品02到期债务”，前述公告均说明9月28日16众品02回售并未兑付已形成违约且发行人已追加了实际控制人和股东担保，不过持有人会议决议无法律效力，后续偿债进展仍有不确定。此外，公司股东众品集团9月25日超短融到期延迟一天兑付构成技术性违约。众品集团还有1支中票17众品MTN001存续，本金5亿元，应于19年1月18日到期，近期公司公告已召开持有人会议，审议通过维持债券存续到期、设置偿债资金归集专户遵循通债同权原则、要求发行人提供增信措施、授权主承销商遴选律师事务所四项议案，不过发行人不同意设置偿债资金归集专户和提供增信两项决议，近期东方金诚也将其评级下调至BB负面。众品股份已有债券实质违约，众品集团短融技术性违约后存量债到期偿付不确定性较大。

　　二、天瑞获得债转股资金，显示出一定外部支持力度，而且近两年行业景气度和经营层面也有一定好转，不过17年以来再未获得债券融资，而19年债券集中到期压力大，提醒关注。1月7日，天瑞集团股份有限公司（“天瑞集团”）公告，建行全资附属公司与公司下属天瑞水泥集团有限公司（“天瑞水泥”）、目标公司签署一系列注资及合作协议，确定对公司下属水泥企业实施市场化债转股，投资入股金额共20亿，资金已于12月末到位，增资完成后目标公司控股股东不变。天瑞集团和天瑞水泥均为债券发行人，均为外资企业，其中天瑞集团由李留法及其妻子李凤鸾分别直接持股70%和30%，天瑞水泥是天瑞系统境内经营实体，由天瑞集团通过多层境外股权关系控股。目前天瑞集团和天瑞水泥分别有四期和两期债券存续（图表20），余额分别49.3亿元和22.1亿元，外部评级分别是AA和AA+。

　　三、天瑞水泥是天瑞集团核心经营主体，16年以来两家公司债券净融资持续为负，财务杠杆持续下降。公司水泥、熟料产能全部在天瑞水泥范围内，位于河南、辽宁两省，除了水泥熟料外，集团还有部分铸造、旅游餐饮和煤焦化业务，盈利效率弱于水泥，因此集团毛利率略低。另外，集团承担了更多投资任务，债务规模比天瑞水泥要大一些。从近几年情况看，15-16年水泥行业景气下行盈利恶化，17年已恢复至超过14年水平，同时投资紧缩，内部现金流明显好转。从偿债角度看，不论是天瑞集团还是天瑞水泥，17年以来债务规模逐期下降，可能有内部现金流好转偿还债务的可能，更重要的是15年起涉及山水的股权争斗导致再融资渠道收紧和总体偿付负担的上升（为山水境外债及境内部分债券偿还提供资金支持）。再融资方面，天瑞集团16年1-3月发行了两期一年期私募债合计10亿元，天瑞水泥16年8-10月发行了三期1+1年期私募债合计20亿元，而16年天瑞水泥有51亿元债券到期、21.5亿元债券回售，净融资为负；17年以来两家公司再无发债，天瑞集团17有10亿元债券到期、19年有49.3亿元债券回售，天瑞水泥17和18年分别有25亿元、35亿元债券到期或回售，债券市场融资持续为负。表现在财务报表上，两家公司总债务均逐期下降，说明贷款并未能弥补全部债券融资缺口，再融资不畅情况下财务杠杆下降更反映出其偿债压力的上升而非下降。

　　此次天瑞集团获得20亿元债转股资金，对财务报表有一定修复作用，不过规模仍偏小，而且市场化债转股通常设置有退出机制。在债务融资没有好转情况下，公司总体偿债压力不减，尤其是集团层面19年存量四支债券合计49.3亿元将进入回售，面临比较大的偿债压力，提醒投资者关注。