华创:关注政府行政级别改变对城投债带来的投资机会

　　来源：屈庆债券论坛

　　主要内容：

　　周四市场有所调整，近期市场也出现了一些利多因素新增后，利率难以下行或行情很短的情况：比如上周五央行宣布降准，实际降准的量超出预期，但利率在下行以后短时间内又恢复；周四发布的通胀数据低于预期（尤其是PPI低预期很多），利率在下行1.5BP后又进入了上行通道。我们认为，在没有新的利空消息和资金面超宽松环境下，利率已经达到阶段性底部，市场的乐观情绪已经有所改变。此外，去年8月财政部发行《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》要求“各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行”，今年专项债要求提前到前九个月发行，这些都是上半年市场需要面对的供给压力。

　　第一，通胀低预期受累于油价，油价回升和稳增长措施有望缓解PPI下跌趋势。周四统计局发布的去年12月通胀数据显示，12月CPI同比增速为1.9%，低于预期的2.1%和前值2.2%；12月PPI同比增速为0.9%，低于预期的1.6%和前值2.7%。对此，我们认为：

　　12月通胀低于预期主要受到国际油价下跌的影响，同时环保限产政策的边际放松也使得钢价等大宗商品价格低于11月。展望未来，我们认为随着春节的到来，食品需求回升，前期表现不及历史均值的鲜菜和鸡蛋价格或将有所上涨。制作腊肉等猪肉需求增加，非洲瘟疫爆发后猪肉的运输有所限制，部分地区猪肉的上涨或将使得整体猪肉价格维持高位。近期油价回升，有望拉动非食品项。综合考虑，1月CPI或将重回2%以上。尽管受到高基数的影响，今年PPI整体将维持在低位，但据媒体报道，生态环境部今年将聚焦污染防治攻坚战，启动第二轮中央生态环境保护督察，叠加基建等稳增长措施不断加码，或将制约工业品价格的进一步下跌幅度。

　　第二，关注政府行政级别改变对城投债带来的投资机会。近期国务院正式批复同意山东省调整莱芜市行政区划，撤销莱芜市，将其所辖区域划归济南市管辖。目前山东省内济南存量城投债占全省10%左右，而莱芜市仅存续两只城投债。相比莱芜，济南市财政收入水平较高，土地出让等资金来源较充足，对上级转移支付的依赖程度较低，对地方城投平台的支持能力更强，因此对莱芜地区的城投企业和城投债而言构成利好，建议投资者关注这方面的机会。我们认为目前城市规划政策框架下中心城市的地位有所上升，未来撤市设区仍有机会，比如过去的经验显示并入省会的大多是省直辖县级市。

　　受资金面有所收紧、地方专项债要求加快发行和隔夜稳定经济新闻影响，周四债券市场出现调整。十年国债期货主力合约下跌0.26%，不同期限金融债利率普遍上行1-2BP。关于后市，我们建议关注以下几点：

　　第一，通胀低预期受累于油价，油价回升和稳增长措施有望缓解PPI下跌趋势。周四统计局发布的去年12月通胀数据显示，12月CPI同比增速为1.9%，低于预期的2.1%和前值2.2%；12月PPI同比增速为0.9%，低于预期的1.6%和前值2.7%。对此，我们认为：

　　油价下跌拉低非食品项，是12月CPI下滑的主因。12月CPI同比增速为1.9%，环比持平于上月。其中，食品项同比增长2.5%，与11月持平，非食品项同比增速环比下行0.4个百分点至1.7%。剔除食品和能源的核心CPI同比增速持平于11月的1.8%，考虑到食品项同比增速变动不大，因此能源是12月CPI走低的主要原因。分项来看，天气转冷，鲜菜价格环比涨幅为3.7%，但低于前五年均值；受非洲瘟疫影响，猪肉价格环比上涨0.7%，大幅高于前五年均值0.2%；12月鸡蛋价格环比下跌1.2%，大幅低于季节性；鲜菜和猪肉涨幅对冲鸡蛋下跌，整体食品项环比增速为1.1%，基本符合历史季节性规律。非食品方面，受国际油价下跌影响，交通工具用燃料环比大幅下跌9.9%，使得交通和通信项环比下跌1.9%。此外，环比增速为负的还有旅游的-0.3%，相较于11月-3.3%的跌幅，情况已经有所好转。

　　油价和钢铁等上游行业下跌使得PPI大幅低于预期。12月PPI环比下跌1%，其中生产资料环比跌幅达到1.3%，跌幅较11月扩大了1个百分点；生活资料价格持平于11月。分项来看，采掘工业、原材料工业和加工工业分别环比下跌3.9%、2.5%和0.6%。主要行业中，降幅扩大的有石油和天然气开采业，下降12.9%，比上月扩大5.4个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业，下降7.6%，扩大4.3个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业，下降4.3%，扩大3.2个百分点；化学原料和化学制品制造业，下降1.9%，扩大1.2个百分点。国际油价下跌和环保限产边际放松后钢铁价格较11月有所下跌，是12月PPI走低的原因。

　　综合而言，12月通胀低于预期主要受到国际油价下跌的影响，同时环保限产政策的边际放松也使得钢价等大宗商品价格低于11月。展望未来，我们认为随着春节的到来，食品需求回升，前期表现不及历史均值的鲜菜和鸡蛋价格或将有所上涨。制作腊肉等猪肉需求增加，非洲瘟疫爆发后猪肉的运输有所限制，部分地区猪肉的上涨或将使得整体猪肉价格维持高位。近期油价回升，有望拉动非食品项。综合考虑，1月CPI或将重回2%以上。尽管受到高基数的影响，今年PPI整体将维持在低位，但据媒体报道，生态环境部今年将聚焦污染防治攻坚战，启动第二轮中央生态环境保护督察，叠加基建等稳增长措施不断加码，或将制约工业品价格的进一步下跌幅度。

　　第二，关注政府行政级别改变对城投债带来的投资机会。2018年12月26日，国务院正式批复同意山东省调整莱芜市行政区划，撤销莱芜市，将其所辖区域划归济南市管辖；设立济南市莱芜区，以原莱芜市莱城区的行政区域为莱芜区的行政区域；设立济南市钢城区，以原莱芜市钢城区的行政区域为钢城区的行政区域。我们认为，地级市并入省会城市后，莱芜政府的财政实力将有所提升，政府支持会更显著，对莱芜地区的城投企业和城投债而言是利好，建议投资者关注这方面的机会。

　　按照Wind口径，截止2019年1月10日，山东省城投债发行人共109家，城投债存量余额为3018.44亿元。不同行政级别方面，省及省会、地级市、县及县级市存续城投债规模分别为1306亿元、1201亿元和509亿元，占比分别为43%、40%和17%。全省来看，济南市7家城投存量城投债规模230亿元左右，约占全省城投债余额10%；莱芜市城投企业发债较少，目前仅存续两只城投债（PR莱开投和16莱城发），二者主体评级均为AA，存量规模分别为7.8亿元和0.1亿元。

　　济南市财政实力优于莱芜，撤市设区后莱芜政府的财政实力将有所提升。2017年济南市GDP合计7201.96亿元，一般公共预算收入677.21亿元，转移性收入379.83亿元，政府性基金收入889.23亿元。相比而言，2017年莱芜市GDP为894.97亿元，一般公共预算收入56.01亿元，转移性收入48.71亿元，政府性基金收入31.87亿元。济南市一般公共预算收入占本市GDP比重比莱芜高3.14%，政府性基金收入占比高了8.78%，转移性收入占预算内收入的比重低了9%。相比莱芜，济南市财政收入水平较高，土地出让等资金来源较充足，对上级转移支付的依赖程度较低，对地方城投平台的支持能力更强。

　　政策面上看，目前城市规划政策框架下中心城市的地位有所上升，未来撤市设区仍有机会。在过去很长一段时间内，我国城市发展一直存在着以大城市为主的集中型城市化和以中小城市为主的分散型城市化两种思路，争议较大。但从实践看，人口基本还是往大城市集中流动。政策符合实践要求，2014年发改委发布《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》，作为指导全国城镇化的基础性规划，规划在指导思想部分提出“中心城市辐射带动作用更加突出”，2014年开始大量县级市并入省会城市。从过去的经验看，并入省会的大多是省直辖县级市。目前河南省、湖北省、海南省及新疆维吾尔自治区仍存在省直辖县级市，未来可能存在相关撤市设区机会，或将利好当地城投债。

　　综合而言，近期国务院正式批复同意山东省调整济南市莱芜市行政区划，撤销莱芜市，将其所辖区域划归济南市管辖。目前山东省内济南存量城投债占全省10%左右，而莱芜市仅存续两只城投债。相比莱芜，济南市财政收入水平较高，土地出让等资金来源较充足，对上级转移支付的依赖程度较低，对地方城投平台的支持能力更强，因此对莱芜地区的城投企业和城投债而言构成利好，建议投资者关注这方面的机会。我们认为目前城市规划政策框架下中心城市的地位有所上升，未来撤市设区仍有机会，比如过去的经验显示并入省会的大多是省直辖县级市。

　　债券投资策略：周四市场有所调整，近期市场也出现了一些利多因素新增后，利率难以下行或行情很短的情况：比如上周五央行宣布降准，实际降准的量超出预期，但利率在下行以后短时间内又恢复；周四发布的通胀数据低于预期（尤其是PPI低预期很多），利率在下行1.5BP后又进入了上行通道。我们认为，在没有新的利空消息和资金面超宽松环境下，利率已经达到阶段性底部，市场的乐观情绪已经有所改变。此外，去年8月财政部发行《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》要求“各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行”，今年专项债要求提前到前九个月发行，这些都是上半年市场需要面对的供给压力。

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责任编辑：牛鹏飞