海通姜超:债市依旧向好 利率下行未止

海通姜超:债市依旧向好 利率下行未止
2019年01月01日 13:42 新浪财经-自媒体综合

  来源:姜超宏观债券研究

  债市依旧向好,利率下行未止
(海通债券每周交流与思考第299期,姜超等)

  摘 要

  上周债市继续上涨,国债利率平均下行7bp,AAA级、AA级企业债和城投债利率分别下行4、3、4bp,转债下跌0.03%。

  央行继续投放,货币利率分化。

  上周央行继续投放货币2400亿,截止目前央行12月净投放货币8200亿,加上12月万亿财政放款,12月超储率大概率升至2%以上。

  上周货币利率走势分化,其中受年末考核因素影响,七天回购利率R007、DR007出现明显回升,但隔夜回购利率R001、DR001出现大幅下降,意味着流动性整体依旧宽松。

  经济继续下行,通缩风险升温。

  12月制造业PMI降至49.4,其中供、需、价、库存全线下滑。而从中观高频数据看,12月以来,终端需求依然偏弱,三线以下城市地产销售降幅仍高,而汽车销售增速仍负,虽然工业生产短期稳定,但缺乏需求的支撑而难以持续。

  12月购进价格指数大跌至44.8%,出厂价格指数大跌至43.3%,均创下16年以来新低,印证12月以来国内油价大幅下调,煤价、钢价持续下跌。我们预计PPI将出现大幅下降,19年PPI将重现负增长,通缩风险显著升温。

  加大逆周期调节,流动性宽松持续。

  央行4季度货币政策例会表示,未来要加大逆周期调节的力度,稳健的货币政策要更加注重松紧适度,这不同于以往货币政策稳健中性的提法,意味着实际货币政策取向已经从中性转向宽松。

  展望19年,我们认为存款准备金率仍有下调空间,而为了疏通信贷传导,央行或在公开市场下调招标利率,以引导社会融资成本下行。

  债市依旧向好,利率下行未止。

  展望未来,我们认为19年的债市依旧向好,主要有如下三大因素的支撑:一是基本面继续下行,19年经济大概率继续下滑,而通缩风险再现,支持无风险利率继续下行;二是央行货币政策转向实际宽松,也有助于利率继续下行;三是美国经济明显减速,美国加息周期即将结束,海外紧缩对国内利率下行的制约消失。

  一、货币利率:货币宽松延续

  1)跨年资金偏紧。上周央行公开市场净投放2400亿,其中逆回购7300亿,逆回购到期4900亿。R007均值上行130bp至4.42%,R001均值下行64bp至1.95%;DR007均值上行15bp至2.84%,DR001均值下行63bp至1.90%。

  2)货币政策更注重松紧适度。央行货政委召开四季度例会,相对于三季度例会内容,本次会议对于逆周期调节由“高度重视”变为“加大力度”,稳健的货币政策由“保持中性,要松紧适度”变为“要更加注重松紧适度”,去掉了货币供给总闸门和结构性去杠杆的相关描述。

  3)货币宽松延续。1月资金面将面临8400亿逆回购到期、3900亿MLF到期、春节前取现需求、缴税缴准以及地方债提前发行的考验。但12月24日国务院常务会议提出要完善普惠金融定向降准政策,将支小再贷款政策扩大到符合条件的中小银行和新型互联网银行;央行货政委例会考虑要求货币政策更加注重松紧适度,删除“总闸门”和“去杠杆”的相关描述,这意味着货币宽松延续,我们预计1月央行将会加大投放力度,降准对冲MLF的概率较大。

  二、利率债:短期多空交织

  1)债市继续上涨。2018年最后一周,1年期国债收于2.60%,较前一周下行8BP;10年期国债收于3.23%,较前一周下行9BP;1年期国开债收于2.75%,较前一周下行17BP;10年期国开债收于3.64%,较前一周下行10BP。

  2)存单利率下行。上周记账式国债发行155亿,政金债发行162亿,地方债发行253亿,利率债共发行570亿、净供给463亿,认购倍数分化。存单发行5009亿,环比增加1098亿,净发行2213亿,环比增加3071亿,股份行3M存单发行利率下行31BP。

  3)短期多空交织。18年末金稳会研究银行补充资本问题并推动永续债发行,意味着宽信用政策再进一步,而专项债提前发行或使社融增速提前见底回升,对债市形成一定的负面扰动。但12月制造业PMI跌至荣枯线下,显示制造业景气转差,未来需求转弱仍将继续拖累生产下滑,经济通胀趋于下行,货币政策偏松格局延续,基本面与宽货币将继续支撑债券牛市,因此中期来看利率下行格局不变。

  三、信用债:驱动因素生变

  1)信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行。AAA级企业债收益率平均下行4BP、AA级企业债收益率平均下行3BP,城投债收益率平均下行4BP。

  2)银行永续债启航。金稳委专题会议提出推动尽快启动商业银行永续债发行。银行永续债推出的背景是我国商业银行资本工具仍不完善,尤其是一级资本补充工具仍较缺乏,且在宽信贷和非标回表的背景下,银行缺资本问题逐渐显现。永续债可以补充银行其他一级资本,银行发行动力较强,但投资者群体缺乏、会计处理方式不明确等问题仍尚待解决。

  3)重回信用基本面驱动。2018年主导信用债走势的主要因素是信用风险,而信用风险的主要驱动因素是融资环境,即再融资风险。随着货币政策宽松和民企抒困政策落地,再融资风险趋降,信用风险将重回信用基本面驱动。信用基本面不利因素是宏观经济趋于回落,而有利因素包括减税降费和资源品价格下降带来的成本下降。信用风险大概率分化,中下游或将边际好转。

  四、可转债:供给大潮来临,短期考验市场

  1)指数小幅下跌。上周中证转债指数下跌0.03%,日均成交量下降6%,转债平价指数下跌1.1%;同期沪深300指数下跌0.62%、创业板指下跌1.56%、上证50下跌0.62%。个券54涨68跌,正股36涨86跌,伟明、钧达、福能三只转债上市。涨幅前5位分别是百合转债(4.68%)、盛路转债(3.76%)、铁汉转债(3.12%)、洲明转债(2.67%)、天康转债(2.64%)。

  2)8只转债获证监会批文。上周无转债发行,但审批节奏大幅加快。上周共有交通银行(600亿)、平安银行(260亿)、中信银行(400亿)等8只转债收到批文;浙商证券(35亿)、亨通光电(17.33亿)等8只转债过会,英联股份(2.14亿)、安图生物(6.83亿)等7只转债获证监会受理。此外,上周太阳纸业(10亿)、长青集团(8亿)4家公司公布了转债预案。

  3)供给大潮来临,短期考验市场。上周转债新券审批加快,4只银行转债(交行、平安、中信、江苏)均收到批文,总规模达到1460亿。目前存量转债规模仅2600亿左右,若4只银行转债全部发行,则转债市场规模将大幅扩容56%,短期考验市场的承接能力。不过4家银行目前PB-LF仅在0.7-0.75倍左右,加上规模较大;若要顺利发行需大幅提高债底,以偏债性券的形式来吸引中长期配置资金,对于偏股性的宁行、常熟等银行转债的冲击或有限。短期权益市场弱势震荡,政策利好逐步消化,后续走强需等待基本面等因素的企稳好转;转债又面临供给压力的考验,因此短期仍需维持谨慎,适当控制仓位。19年重点关注成长板块,以及弱周期的军工、消费、金融等,等待低位布局机会。

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责任编辑:牛鹏飞

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