天风证券：地产债面临哪些压力和机会？_新浪财经

　　来源：固收彬法

【天风研究·固收】孙彬彬/高志刚/苏雯（联系人）

摘要：

当前市场对地产政策放松的预期愈发强烈，未来房地产调控可能走向何方？对于地产债的投资，明年面临哪些压力和机会？

在明年基本面下行，销售增速下滑，债券到期压力大，再融资空间有限的背景下，地产企业仍面临一定的压力，其中，存货变现能力弱、债务结构不合理的激进型房企仍面临流动性的挑战。

对于有一定利差保护的民企地产而言，我们认为债务结构合理且具备核心一二线资源储备的龙头房企具备更好的配置价值，在外部风险逐步释放的过程中，优质企业的利差也有望回落。

　　地产债面临哪些压力和机会？

　　今年以来，陆续有城市“松绑”地产调控政策，当前市场对地产政策放松的预期愈发强烈，未来房地产调控可能走向何方？对于地产债的投资，明年面临哪些压力和机会？我们将在本报告中讨论。

　　1．未来房地产调控可能走向何方？

　　12月18日，山东省菏泽市住房和城乡建设局发布《关于推进全市棚户区改造和促进房地产市场平稳健康发展的通知》，提出取消新购住房限制转让措施，降低市区商品房预售资金监管额度，加快安置房建设进度，加大项目征收扫尾工作力度，高度重视棚改信访工作，规范项目操作管理，强化督导考核。

　　而在菏泽之前，今年已有其他城市在逐步放松楼市调控，这是否意味着房地产调控政策迎来彻底转向？未来房地产调控可能走向何方？

　　本次中央经济工作会议重提“房住不炒”，同时，新加入“夯实城市政府主体责任”，强调“因城施策”原则，地产政策区域主导、渐进放松。房地产从严调控的政策将有所改善，但是基本基调不会改变，放松也有一定的时滞，并非一蹴而就。

　　（1）“房住不炒”的基调不改变，因城施策，政策微调

　　在2018年10月、12月两次政治局会议均没有提及房地产政策问题，但2018年中央经济工作会议重提“房住不炒”，体现中央决策的定力，短期内全局性房地产调控放松空间不大，未来需要进一步观察稳增长压力。

　　今年中央经济工作会议首次提及“夯实城市政府主体责任”，在“因城施策”的指导下部分城市的房地产政策可能出现微调，地方政府适机出台调控政策的主动性增强。但是根据我们之前的判断，居民加杠杆空间不大，如果再次出现房地产放松，其政策效果可能也不如之前。

　　（2）进度上，不会一蹴而就

　　按照历次房地产放松的经验，地产政策的调控力度也是逐步加码，而非一步到位的。

　　以需求刺激政策为例，对交易税费和贷款的放松，在历次调控中，都是逐步加码的，尤其以上一轮房地产调控放松为代表：

　　从首付比例到税收减免，从首套房到二套房，整个刺激政策从2014年9月持续推进，层层加码，直到2016年。

　　这表明，历次房地产放松，都有一个调试的过程，政策落地宽松到力度能支撑地产反转需要考虑调试的进度：而这一轮房地产如果放松，顾忌更多，调试时间可能更长。

　　自2006年以来的房地产放松已经形成了：尽管房地产放松以及刺激的手段逐渐增加，但刺激到见效之间的时滞却在逐渐拉长。这意味着：即使地产进入宽松周期，也不意味着销售的立即回暖。

　　房地产调控放松，从措施上归为三类：

　　（1）需求端：包括贷款和税收政策鼓励（降低购房成本）、放松限购、棚户区改造货币化安置；

　　（2）供给端：放松贷款等融资渠道，提高房企杠杆能力；

　　（3）货币政策：降准降息（同步影响需求和供给）。

　　本轮调控中，从货币政策的表现上，降准周期已经开启，类似于2012年的政策放松，以货币宽松为主，同时，还结合了地方政府政策的微调。短期内全局性房地产调控放松的空间不大，但信贷宽松有望带动个人按揭贷款和房企融资的改善。

　　2．明年面临哪些压力？

　　2.1．基本面下行，销售增速下滑

　　销售回款是房地产企业资金来源的主要来源，目前商品房销售面积和销售额仍处于历史高位，销售增速则不断下台阶，逐渐向“负增长区间”靠拢。

　　（1）棚改货币化趋缓

　　热点城市在政府严格的“四限”政策背景下，预售证审批数量管理造成房企在热点城市的开盘速度放慢，周期被拉长，同时在限价背景下，出于利润水平考虑，部分房企推盘意愿不强。

　　在一二线受到行业严调控的背景下，成交势能减弱，而三四线接棒一定程度上维持住了房地产销售正增长的局面。

　　而三四线的繁荣景象，依赖于棚改货币化政策的推动。2014年人民银行创设抵押补充贷款（PSL）工具，为棚改货币化安置提供了资金来源，形成了人民银行PSL-国开行棚改转向贷款-棚改居民补偿款的资金渠道，2015年开始，棚改货币化安置迅速发展，PSL存量规模持续上升。

　　棚改货币化给当时并不宽裕的居民现金流做了显著补充，使得居民房地产的配置意愿和配置能力大幅上升。然而，从2017年开始，政策开始转向，至2018年，“因城施策”的原则逐渐明确。

　　在“房住不炒”的要求之下，未来的房地产调控放松要在控制房价，同时不再恶化地方政府隐性债务的要求下进行，棚改货币化显然无法担任这一角色，因而边际上也就缺乏“大鸣大放”的空间。

　　（2）居民加杠杆空间不足

　　一般而言，杠杆率由债务/GDP衡量，但我国居民收入占收入分配比例相对较低，因此居民债务-收入比更高，并且呈现持续上升的态势：

　　我国家庭部门债务/收入在2017年已经达到107.2%，离金融危机时期美国最高124%的债务/收入还有一定距离，但已经超过美国当前水平，因此，我国居民部门的加杠杆能力实际上有限。

　　如果考虑到居民债务是刚性的（成本计价），而以房地产为代表的主要居民资产是盯市计价的（市值计价），因而，居民的资产负债状况会随着资产价格变化而顺周期波动，无法反映真实的举债能力和风险水平。

　　出于这种考虑，居民现金流可能更能衡量其举债能力：

　　以人均贷款余额为基础，假设居民平均还款年限为20年，受限计算出居民的年均人均还款额；随后采用人均收入-人均消费-人均还款额，得到居民的自由现金流。

　　居民的自由现金流近年来持续下降。在2013年居民的自由现金流达到低位后企稳，目前的水平非常低。考虑到2014-2015年有棚改货币化的增量现金流支持，剔除这部分后，可以看出目前居民部门对房地产的配置能力明显低于2012年和2015年。

　　随着宏观经济和居民收入增速的放缓，同时叠加棚改货币化相关政策的调整，2019年房屋销售将持续回落，后期出现负增长概率较大。根据国家信息中心预测，2019年实现全国商品房销售面积实现16.9亿平方米，同比下降0.1%。

　　2.2．债券到期压力仍然较大，表外和直接融资市场无法承载房企融资的放量

　　（1）地产债19年到期压力大

　　在我们前期的报告《明年信用债到期压力有多大？》中，我们测算了明年信用债的到期情况。明年到期的产业债行业中，主要为房地产、采掘、综合，到期规模分别为4470.22亿元、2685.93亿元、2581.33亿元。

　　从单月同比的情况来看，房地产行业整体增幅最大。房地产行业2019年单月债券规模则以正增长为主，仅11月和12月两个月单月到期规模为负增长，同时1至5月份和9月份债券单月到期规模增长幅度均超过100%。

　　15、16年金融环境较为宽松，企业通过债券、非标等等融资渠道丰富融资来源，在一定程度上导致企业“过度投资”、“过度杠杆经营”。16年公司债发行主体放宽，叠加资产荒背景，地产企业公司债发行大幅放量，发行期限主要以3年期（包括2+1年期）和5年期（包括3+2年期）为主，19年面临债券集中到期的压力。

　　按照58%的回售比例计算房地产行业存量债券明年的到期规模，到期压力主要集中在第一季度和第三季度，而分主体评级来看，低等级主体一季度到期压力大，而分企业属性来看，2019年民营地产企业的债券到期压力最大。

　　（2）新增融资空间有限

　　除了到期压力外，还需要考虑企业新增融资的能力。房地产近年来快速的发展离不开表外融资的兴起，自2010年开始，表外融资在不断加强监管和规避监管的博弈中发展壮大，也促使了2009、2012年的房地产市场回暖，在整个趋势和走势上与房地产投资变动一致。

　　但2016年以后，随着防风险和监管的推进，表外逐步回归表内，未来其边际上再度出现大放松，重复历史老路的概率很低，因而，这一渠道难以显著放量。

　　除此之外，上一轮房地产融资中，股票和债券市场承担了较为明显的角色。房地产企业的定增额度和公司债发行额度均有大幅放量，但目前的股市明显无法承载这一功能，而债券市场对于地产企业的融资资金用途有明确的限制，支持力度也有限。

　　2018年债券违约风险逐步涉及到地产企业，私募债和短期融资券均出现违约。但是这两个主体初始外部评级均为AA，而且这两家地产企业规模小，近年来一直在寻求转型。

　　整体而言，在明年基本面下行，销售增速下滑，债券到期压力大，再融资空间有限的背景下，地产企业仍面临一定的压力，其中，存货变现能力弱、债务结构不合理的激进型房企仍面临流动性的挑战。

　　3．有哪些机会？

　　在市场流动性相对充裕和低风险偏好的市场格局下，以DR007为代表的资金利率整体处于较低水平，信用债发行利率持续下行。机构已经处于优质资产荒的状态，市场对于高评级高收益产品的关注度提高。

　　目前，地产债在行业中的信用利差处于较高水平。对比地产产业债、城投债、钢铁产业债、采掘产业债等行业的信用利差，可以发现，房地产行业的信用利差最高。而从地产企业信用利差加权平均值的情况来看，各个信用等级的地产债近年来估值均有所上行，而AA和AA+等级的地产产业债估值处于历史较高水平。

　　2019年地产企业外部资金链资金的困境可能向内部流动性压力转移。从本次中央经济工作会议对于地产的表态，部分城市逐步放松地产调控，叠加货币宽松的环境，房企融资僵局边际上有望改善，虽然还要取决于机构风险偏好的改善。然而受明年基本面下行影响，房地产销售面积增速可能持续下滑，房企销售回款减少，内部流动性压力可能加大。

　　2018年12月12日，发改委发布《国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，企业债对优质房企再融资放行。筛选优质房企的指标涉及企业的资产规模和营收规模等，可见，行业仍在践行强者恒强的逻辑。

　　同时，在“因城施策”指导下，区域分化还将延续。三四线城市高增长的局面在19年可能出现转换，一二线城市市场的表现则一定程度上取决于限购限贷政策是否能够适度放松，如果考虑到三四线的下滑压力，出于对冲考虑，一二线政策微调也存在可能性。

　　因此，对于有一定利差保护的民企地产而言，我们认为债务结构合理且具备核心一二线资源储备的龙头房企具备更好的配置价值，在外部风险逐步释放的过程中，优质企业的利差也有望回落。

　　信用评级调整回顾

　　上周5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，4家上调，1家下调。

　　上周评级一次性下调超过一级的发行主体：神雾科技集团股份有限公司。上周评级上调的主体主要为银行业和基础建设行业，包括：浙江兰溪农村商业银行股份有限公司、吉林省高速公路集团有限公司、营口沿海银行股份有限公司、扬州市邗江城市建设发展有限公司。

　　一级市场

　　1．发行规模

　　本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1534.96亿元，总发行量较上周小幅下降，偿还规模约928.77亿元，净融资额约606.19亿元；其中，城投债（中债标准）发行273亿元，偿还规模约333.12亿元，净融资额-60.12亿元。

　　信用债的单周发行量有所下降，净融资额小幅上升。短融发行量较上周有所下降，总偿还量较上周大幅下降，净融资额大幅有较大上升，中票发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周小幅上升，净融资额大幅下降，公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量大幅下降，净融资额大幅上升，企业债发行量较上周大幅下降，总偿还量小幅上升，净融资额大幅下降。

　　具体来看，一般短融和超短融发行629.8亿元，偿还586.47亿元，净融资额43.4亿元；；中票发行362.9亿元，偿还155.2亿元，净融资额207.7亿元。

　　上周企业债合计发行110.9亿元，偿还86.3亿元，净融资额24.6亿元；公司债合计发行431.36亿元，偿还100.87亿元，净融资额330.49亿元。

　　2．发行利率

　　从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度在0-5BP。具体来看，1年期各等级变动-3-5BP；3年期各等级变动-3-4BP；5年期各等级变动3-4BP；7年期各等级变动0-4BP；10年期及以上各等级变动1-3BP。

　　二级市场

　　银行间和交易所信用债合计成交3，646.64亿元，总成交量相比前期大幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1366.46亿元、1745.85亿元、349.31亿元，交易所公司债和企业债分别成交170.06亿元和6.43亿元

　　1．银行间市场

　　利率品现券收益率整体下行；信用利差变动不一，整体上行；信用利差变动较小，整体上行。

　　利率品现券收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行20BP至2.68%水平，3年期下行5BP至2.87%水平，5年期无变化保持3.05%水平，7年期下行1BP至3.24%水平，10年期下行3BP至3.32%水平。国开债收益率曲线1年期下行1BP至2.92%水平，3年期下行4BP至3.33%水平，5年期下行1BP至3.64%水平，7年期下行3BP至3.83%水平，10年期上行4BP至3.74%水平。

　　信用债收益率短期下行，长期上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行4-7BP，3年期各等级收益率上行0-6BP，5年期各等级收益率上行2-8BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行0-6BP，5年期各等级收益率均上行2-8BP，7年期各等级收益率均下行2-5BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动（-7）-4BP，5年期各等级收益率下降2-3BP，7年期各等级收益率无变化。

　　信用利差变动不一，整体上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小13-16BP，3年期各等级信用利差扩大4-10BP，5年期各等级信用利差扩大3-9BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大5-11BP，5年期各等级信用利差扩大3-9BP，7年期各等级信用利差扩大4-7BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动（-3）-9BP，5年期各等级信用利差缩小（-1）-（-2）6BP，7年期各等级信用利差均扩大3BP。

　　等级利差变动较小，整体上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-3BP，3年期等级利差变动1-6BP，5年期等级利差变动（-1）-5；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-6BP，5年期等级利差变动（-1）-5，7年期等级利差变动（-2）-1；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动（-10）-2BP，5年期等级利差变动0-1BP，7年期等级利差保持不变。