来源：路透晚报 路透中文新闻部 侯向明/李宏薇
债牛未完，但2019年收益率下行空间温和
TMLF被视为定向降息，削弱下调基准利率可能
继续替换式降准预期仍在，大水漫灌无望
公开市场逆回购等市场利率仍有望下调
10年国开或有30-50bp下行空间，10年国债30-40bp
中国经济疲势、货币政策宽松基调及外部环境因素，共同成就了2018年债市的震荡走牛。猪年经济增长仍不容乐观，2019年债市向牛行程还在路上，但收益率下行空间料将温和。
业内人士认为，基本面压力重重，明年货币政策依然会维持宽松环境，无风险利率仍有进一步下行空间；不过高度一致的预期往往也具脆弱性，经济和外部环境等因素的变化更易导致预期摇摆，从而加大市场波动。
在美国明确加息步伐放缓前，中国央行即推出定向中期借贷便利（TMLF）工具，提供长期稳定流动性，利率并较MLF更为优惠。定向降息解读之下，市场对明年再降准预期不减，调整基准利率可能性则进一步受抑，当然仍不排除下调公开市场逆回购和MLF利率等可能。
国务院发展研究中心金融研究所王洋认为，“明年总体货币政策应该是延续今年的偏松取向，通胀压力不大，稳增长压力较大。”
具体到债市，上海一城商行交易主管表示，不论是经济基本面还是货币政策导向，债市向牛基础持续存在，只是主要现券收益率在今年大幅下挫后，续跌空间料收窄，个人预计在30-40个bp左右。考虑到经济、外部环境等多因素变化的不确定性，建议下半年要谨慎些。
央行新创设的TMLF利率较一年期MLF优惠15个基点（bp）。业内人士认为，考虑到稳定人民币汇率的需要，下调基准利率的必要性并不大，通过这种类似“定向降息”的做法，则可以有针对性予以实体经济金融支持。
兴业研究公司最新点评称，向MLF之定向暗含双重含义：一是定向降低一年期利率，以突破短端利率向长端传导受阻的限制；二是在非标融资萎缩背景下，定向支持以小微企业和民营企业为代表的薄弱环节。
对2019年债牛未了的较为一致预期之下，也有业内人士心怀谨慎。因中长期看，推动利率下行的因素或将弱化，需要警惕一致预期出现反转可能带来的利率上行风险。
华南一基金公司分析师指出，“今年（收益率）下的比较多，虽然基本面下行预期还在，后续也会证实。但市场一致预期太强了，大家仓位也都不轻；而且宽货币可能滞后半年反映到经济里面，明年可能波动会比较大。”
新时代证券报告亦称，在一致看多债市的背景下，投资者难免会高杠杆、长久期操作，未来将会对流动性产生更大依赖，这样只要某些因素稍微超出市场预期，将会加剧债市波动。
2018年债券在震荡中走出一波大牛市，10年国债收益率自年初接近4%的高点下行至目前的3.3%左右，下降幅度接近70个BP；10年国开债收益率亦自年初5.1%的高点下行至目前的3.7%左右，幅度接近国债的两倍。
中国三季度GDP同比增速降至6.5%，低于路透调查预估中值6.6%，并创2009年一季度以来最低水平。统计局当时表示，外部挑战变数明显增多，国内结构调整阵痛继续显现，经济运行稳中有变，稳中有缓，下行压力加大。
降准预期未减，基准利率下调空间受抑
业内人士称，即使中国央行通过TMLF提供长期稳定资金，非大水漫灌的以降准替换部MLF操作方式仍继续可行。当然若货币供给和经济增长之间出现缺口，现有的存准率水平亦有足够的下调空间。
价格工具方面，虽然美国已明确加息步伐开始放缓，中国货币政策似已获得更大空间。只是目前基准利率功能弱化，加之要稳定人民币汇率，猪年降息目前看并非好的选择。如果说出于扶助经济需要动用价格工具，下调公开市场逆回购和MLF利率可为优先之选。
美国联邦储备理事会（美联储/FED）12月19日宣布升息，称将维持收紧货币政策计划的核心不变，但预计明年升息次数会减少，并暗示在金融市场动荡和全球经济成长放缓的背景下，收紧政策周期接近尾声。
德国商业银行中国首席经济学家周浩称，目前的问题在于国内经济和外部环境，国内经济有明显的下行压力，但外部来看，尤其是美国是否继续加息，会对中国的利率有更大的影响。
“所以我觉得目前讨论是不是要调整基准利率，可能还是有一点为时过早。（如果）可能在这个利率上做一点微调的话，会比如说再下调几个点的公开市场利率，但是我觉得空间也不是特别的大。”他说。
国务院发展研究中心金融研究所王洋表示，“即使美国加息放慢，中国货币政策空间也没大多少，还是数量方式为主，．．．人民币现在反弹是短期因素影响。”
中金固收最新报告预计，明年央行仍将继续采用降准等工具，并通过降准置换一部分MLF，使得银行获得更低成本的资金，且货币乘数能有一定升高。尤其是春节前，需要投放大量的流动性对冲传统的流动性收紧，因此春节前降准的概率依然不低。
不过中信证券固收首席分析师明明指出，央行推出TMLF“定向降息”之后，普降并非不可能。目前来看，国内资产价格高位和前期流动性大量投放背景下，稳杠杆和防风险仍然是全面降息的约束，TMLF作为不降息和全面降息之间新增的选项，体现了货币政策灵活性和操作的稳健。
中国央行今年已四度降准。最后一次是10月15日的降准1个百分点以置换MLF。10月降准之后，大型与中小型存款类金融机构的准备金率分别为14.5%与12.5%。
包括本次，今年以来美联储已四次升息，但中国央行仅在3月和4月分别上调了一次公开市场逆回购和中期借贷便利（MLF）操作利率。
中国央行行长易纲称，货币政策正在逐渐从数量调控为主向价格调控为主的转变，相对过去价格调控越来越重要，但由于基础和机制，人们的思维习惯，数量的调控目前也没有放弃；同时，货币政策要有一些前瞻性的预调和微调。
积极财政增加债券供给，配置力量仍强
经济下行压力加大，政策托底预期高涨，积极财政政策被视为对冲经济下行的最重要手段，此也将随之带来利率债供给加量；不过从需求来看，机构一致看好国内配置力量仍强，只是境外机构配置力量可能会有所减弱。
此前明年地方债可能提早到1月发行的消息，一度大幅拉升现券收益率，但冲击很快消退。
对于包括地方债在内的供给影响，上海一券商交易员表示，如果财政赤字率等不发生大的变化，这种应该更多仅是发行节奏的调整，“主要是在供给和资金是否匹配上对市场有影响，我觉得总体上不会影响债市的趋势，反而是回调买入的机会。”
中金公司报告也认为，预计明年整体债券净增量较今年上升，但鉴于财政发力力度有限，上升的规模不会很大。在经济下行以及风险资产的风险继续释放的过程中，市场风险偏好降低，金融机构会增加债券，尤其是无风险的利率债的配置。
中金并指出，对境外机构而言，中美利差倒挂下境内债券吸引力下降，如果短端利差倒挂，人民币对美元远期点数也会走低，境外机构通过外汇远期锁定境内人民币隐身收益率也会相应下降，境外机构进入境内债券市场的动力也会减弱。
路透综合上海清算所及中债登数据测算，境外机构在中国债市持有债券规模连续第二个月出现下跌，11月减少332.6亿元至1.65万亿元人民币。境外机构在中国债市持仓占比从上月的2.23%下跌至2.16%，连续第三个月下滑。
据中信建投证券报告，若明年赤字率由今年的2.6%提高到3%，预计2019年国债总发行量在4.3万亿元左右，地方债供给规模在5.4万亿元，政策性银行金融债供给规模为约3.5万亿元。
路透统计数据显示，截至到12月17日，中国今年国债发行规模为约3.2万亿元，地方债发行规模为4.1万亿元，政策性银行金融债发行规模为约3.4万亿元。
需求方面，海通证券报告指出，国内来看，银行表内债券投资增速企稳回升但风险偏好不高，今年四季度以来配置盘需求旺盛。展望2019年，社融增速下滑显示融资需求走弱，而资金供给较为稳定，债市需求改善。
华泰证券报告中，截至11月末，中债登、上清所债券总托管量74.15万亿元，环比增加9，661亿，其中中债登总托管量56.1万亿，环比增加3，688亿，增幅主要来自国债和国开债，地方债出现下滑。
10年利率债活跃券收益率区间预测
路透在访问了包括交易员在内的数位市场人士后发现，虽然看多预期占上风，但对收益率继续下行的空间却有所保留。
受访的10位交易人士，将明年10年国开活跃券收益率预测区间下限，均设定在现有3.7%之下，最低在3.2%，最高为3.6%；持乐观态度的人士，预测区间上限设在现有3.7%或附近，但最高上限达4.3%，意味着将较现有水平反弹60bp。
10年国债方面，多数认为在现有3.3%附近基础上，还有30-40个bp左右的下行空间，区间上限一般以3.5%-3.6%为主，较现有水平上浮约20bp，但个别也有将反弹至3.8%的判断。
“如果10年期国债收益率下行到一定程度的话，对银行来讲，这种无风险资产的收益率可能就没有什么吸引力了，从而就有可能转向风险资产。”联讯证券首席经济学家李奇霖表示。
中金公司最新一期针对明年债市前景的调查结果显示，中美利差压缩甚至倒挂后，投资者对债市的需求或有所走弱，对股市的偏好或有提升；六成投资者认为明年10年国债收益率最低点在3.0%上下，同时亦有近六成的投资者认为10年国开债收益率低点介于3.3%-3.5%。
据交易员透露，目前来看，剩余期限近10年的国开债180210最新成交在3.70%附近，10年国债180019券最新成交在3.31%左右。（完）
注：本文有删减
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责任编辑：牛鹏飞
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