申万宏源:TMLF是定向宽信用工具不代表资金利率普降_新浪财经

　　TMLF是定向宽信用工具，不代表资金利率普降——2018年12月19日债市日评

　　来源：申万宏源固收研究

　　孟祥娟刘宁李通文晨昕钟嘉妮赵宇璇

　　本期投资提示

12月18日晚间，央行发文创设定向中期借贷便利（TMLF），定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比MLF利率优惠15个基点，目前为3.15%。此外，央行再次新增再贷款和再贴现额度1000亿元以支持中小金融机构继续扩大对小微企业、民营企业贷款。主要关注以下几点：
1）TMLF工具可向金融机构定向提供长期限、低成本的资金，可操作性较强，定向利好中小企业和民企融资，是宽信用的配套工具，但也并不能完全替代MLF等资金投放方式，也不代表金融市场资金利率将整体回落。TMLF可续作2次、实际使用期限长且利率低于MLF，该工具的创立将进一步为金融机构提供成本更低、期限更长的资金，此工具更多是央行对支持实体经济融资，特别是支持小微企业和民营企业贷款的商业银行的一种定向激励，整体利好后期信贷投放。但这种工具并不能完全替代MLF及降准，也不能理解为全面“降息”，只是定向降低商业银行向小微企业和民营企业投放信贷的资金成本、提高信贷投放意愿。今年6、7月份做过定向MLF及定向降准支持民营企业和小微企业，但我们也看到下半年金融市场资金利率中枢整体平稳。当前政策最希望达到的目标是降低实体经济融资成本尤其是小微企业和民企，而非继续全面降低金融市场资金利率，这应该也是TMLF工具创设的重要原因。
2）货币政策宽松方向仍将延续，美联储加息预期分歧逐步加大，海外环境和汇率对我国货币政策掣肘在弱化。此次TMLF工具的创立显示央行货币政策操作工具的多样化和灵活化，我国货币政策宽松方向不变，且将继续聚焦于国内基本面。央行此次操作刚好在美联储12月利率决议前，虽然12月美联储加息预期仍较强，但近期市场美联储未来加息路径的预期已出现分歧，随着美联储加息步伐趋于放缓，对我国的汇率政策以及货币政策的掣肘也将继续弱化。
3）未来2个月将迎来年末和春节，央行流动性进一步投放仍有必要。一是为了维稳跨年资金面，二是如果明年地方政府债发行均衡化、提前至1月开始发行，流动性仍有一定压力，预计届时货币政策将灵活运用公开市场逆回购、降准、MLF超额续作、春节期间临时流动性支持等工具来予以应对和支持。
对于债市而言，我们短期继续提示关注资金面和各项宽信用政策的边际变化，明年来看，经济下行压力仍在，政策放松方向将继续延续，19年债牛空间仍有，我们继续维持《共克时艰做多债券——2019年债券市场投资策略》报告中看多2019年债市、明年10年国债收益率低点到3%-3.1%的判断不变。建议关注调整带来的配置机会。
海外方面，意大利与欧盟就预算问题达成协议，将赤字率下调至2.04%。北京时间12月29日，欧盟与意大利就预算案达成协定，意大利预算赤字/GDP比例调减为2.04%，不会对意大利启动超额预算处理程序。除降低预算赤字外，意大利政府在新计划中削减了近40亿欧元的支出计划，并将其明年的经济增长预测从1.5%降至1%。双方正式达成协议后，意大利政府需在年前推动议会批准预算案。意大利和欧盟就预算达成协议不仅使意大利免受欧盟的惩罚，降低借贷成本提振投资者信心，和也维护了欧盟的财政规则，使欧盟免受意大利潜在债务风险的影响。但欧盟委员会也表示有关意大利预算的方案并不完美。受欧盟与意大利就预算问题达成一致的影响，12月18日意大利10年期国债收益率下行至2.94%，欧元对美元短线上行至1.14，涨0.27%
原油产量和库存充足，原油价格继续下跌。北京时间12月19日，美国公布12月14日当周API原油库存变动数据，较上期增加345.2万桶，大幅高于预期。本周以来，布伦特原油价格、WTI原油价格分别累计下跌7.22%，7.86%，本轮下跌行情一方面来源于本周一美国能源信息署（EIA）公布的最新预期显示2019年美国页岩油产量将继续上升，导致原油价格下跌。另一方面，路透社报道俄罗斯本月原油产出将再创历史新高升至1142万桶/月也对原油下跌起到一定的推动作用。在油价下跌和美联储加息预期波动的共同影响下，12月19日美国10年期国债一度跌破2.8%，10年与2年期国债收益率进一步收窄

　　信用： 地产政策放松一致预期和配置因素推动地产债行情

12月18日晚间山东菏泽住建局发布了《关于推进全市棚户区改造和促进房地产市场平稳健康发展的通知》，主要有两点突出变化：1）规定了取消新购住房限制转让。2）大幅降低预售资金监管额度要求，提出差异化监管要求，对实力强企业不再做监管额度限制。
对于第一点市场较多解读为“首例地方房产政策放松”。而在19日晚间菏泽又发出了《菏泽市取消限制存量住房转让期限规定的情况说明》，称限售放松主要因为“有不少准备购买存量住房的市民，特别是棚改货币化补偿的市民，因不能办理过户而无法购买何时的存量住房，要求取消闲置转让期限规定的愿望十分迫切。”“受转让期限规定影响，我市二手房交易价格出现同比增长较快的势头，为了防止商品住房价格出现大的波动”而取消限制新购和二手房转让期限的规定。
根据证券时报“省住建厅要求菏泽住建局说明情况”来看，此政策更多是菏泽当地的考虑。将此次限售放松与多地放贷利率下调放到一起解读，理解为地产政策转向为时过早，建议进一步观察中央经济工作会议对于地产政策的表态。
当然市场对此事的反应可以充分反映出市场对于地产政策放松的一致预期，这与我们11月末的调查问卷结果是相符合的，有高达95.8%的问卷参与者认为地产政策会出现放松。利率短期行情震荡，市场寻找信用超额利差动机存在，地产作为拥有超额利差，同时基本面没有大碍，且存在政策放松预期的行业，得到越来越多投资者的关注，存在较大的利差下行机会。
对于第二点预售资金监管政策的放松，我们觉得反倒应当值得注意，通知提出对实力强、信誉好的企业不在监管，对其他企业在现有监管标准基础上降低一般执行。同时，预售资金进入监管账户不再要求达到既定额度才能提取。此举对于当地房企，尤其是优质房企的现金流改善会起到明显作用。此政策放松可能有两个方面的考虑，第一个考虑是有助于地产企业的资金回流。第二，同时地产企业资金回流加速也有助于企业新开工与土地购置。

　　地方债提前发行和地产政策放松会提前结束城投调整：

影响地方政府财力的主要四个因素分别为：地方债发行、土地出让、税收和转移支付。其中税收和转移支付短期变动并不大，影响短期财力紧张程度的主要还是看土地出让和地方债发行。前日地方债提前至一月即可开始发行，无疑对内蒙古、海南、湖南、四川、江苏等地方债务额度剩余无几的地区有明显利好。而菏泽预售现金流放松对于当地现金流缓解，对土地购置加速也形成利好，以上两个因素均会对地方财政形成支撑。层级上，由于地方债是逐级下发的，对于省级政府利好最大，而市级次之，县区级影响较为有限，对城投相关回款好转也是如此。我们坚定看好19年城投行情，认为地产政策放松和地方债发行提前会加速结束城投上个月的调整，促使市场进一步偏好城投。

　　市场动态

　　一级市场：周三新发行国债870.9亿元。周三1Y、10Y国债分别发行390亿元、480.9亿元，发行利率分别为2.6385%、3.2875%，中标倍数分别为1.56与2.21，需求一般。

　　二级市场：周三国债期货全线上行，央行开展600亿元逆回购操作，现券收益率涨跌互现。期债方面，周三5年期、10年期主力合约分别上行0.15%、0.26%。央行开展600亿元逆回购操作，其中7天期400亿元，中标利率2.55%，14天期200亿元，中标利率2.70%。资金面方面，R007下行4.61bp， R014上行32.96bp。现券方面，1Y国债收益率大幅上行21.50bp，10Y国债收益率下行3.02bp报收3.3412%，政金债方面，10Y国开债收益率下行5.58bp报收3.7428%。

　　今日产业债交投较活跃，成交收益率高于估值的债券数量多于成交收益率低于估值的债券数量。成交收益率高于估值的债券分布在公用事业、非银金融等行业。成交收益率低于估值的债券主要分布在房地产行业，商业贸易等行业也有涉及。

　　今日城投债交投较活跃，成交收益率高于估值的债券数量多于成交收益率低于估值的债券数量。高于估值幅度较大的以中低等级为主，江苏省等城投债以低于估值成交较多。