中信建投：债牛行情进行中|同业存单_新浪财经

　　来源：文涛宏观债券研究

　　投资要点

　　增长方面，11月份汽车销量增速大幅下滑加剧社零回落压力，尽管10月份基建投资增速有所反弹，但整体仍处于低位，企业盈利加速回落也恶化制造业投资改善空间，房地产投资受房地产销售回落以及土地购置下滑，预计延续下滑态势，加上PMI指数显示外部需求环比走弱，叠加基数走高、抢跑因素减弱等，预计出口增速有所回落。

　　通胀方面，CPI延续回落态势。近期猪肉价格震荡回落，鲜菜价格10月中旬开始已逐步回落到历史平均水平，预计食品价格同比增速2.5%左右，较上月有所回落；非食品项目中，11月3日与17日连续两次下调汽油零售价，油价同比增速回落明显。综合考虑，预计11月CPI同比增速回落，大致在2.2%左右。

　　融资方面，社融增速仍有加速下滑的迹象。一方面，非标下滑趋势加快，另一方面，商业银行顺周期的特性，使得经济下行环境下其风险偏好难以实质提升，宽货币到宽信用仍然面临传导路径不畅的问题，此外政策呵护下企业可能出现道德风险问题，也导致宽信用政策落地难具有普遍性。

　　流动性方面，流动性不是债市风险所在。尽管央行近期连续暂停公开市场操作，市场对货币政策担忧提升，但我们认为，更需要关注的是实际的资金状况，而不是纠结于央行OMO政策工具的暂停或重启，目前银行间流动性仍然非常宽裕，隔夜回购利率也处于偏低的位置，加上当前信用扩张不及预期，融资下行压力难以扭转，货币政策也没有收紧的基础。

　　当前仍是利于做多波段的时间窗口。整体来看，尽管当前10年国债收益率已下行至3.35%，仅处于历史27%历史分位数，但利率绝对水平的高低并非未来利率方向的决定因素，当前的基本面和政策面环境仍然支持长端收益率进一步下行。我们认为，未来10年国债利率下限在3%附近，收益率下行空间较大，叠加地方债处于发行空窗期，当前仍是利于做多波段的时间窗口。

　　一、债牛行情进行中

　　上周（11月26日至12月2日）债市收益率整体回落，基本面持续回落是主要因素。前10月企业盈利增速继续下滑，显示当前经济内生动力疲弱，此外上周五公布的11月PMI数据继续回落，进一步强化了经济下行的判断。后续来看，经济回落压力较大，通胀压力明显缓和，融资下行压力难以扭转，货币环境维持充裕，基本面和政策面因素仍然构成债市的坚强支撑。

　　从增长方面来看，11月份汽车销量增速大幅下滑加剧社零回落压力，尽管10月份基建投资增速有所反弹，但整体仍处于低位，企业盈利加速回落也恶化制造业投资改善空间，房地产投资受房地产销售回落以及土地购置下滑，预计延续下滑态势，加上PMI指数显示外部需求环比走弱，叠加基数走高、抢跑因素减弱等，预计出口增速有所回落。

　　从通胀方面来看，CPI延续回落态势。近期猪肉价格震荡回落，鲜菜价格10月中旬开始已逐步回落到历史平均水平，预计食品价格同比增速2.5%左右，较上月有所回落；非食品项目中，11月3日与17日连续两次下调汽油零售价，油价同比增速回落明显。综合考虑，预计11月CPI同比增速回落，大致在2.2%左右。

　　从融资方面来看，融资下行趋势难以扭转。 10月份社融增速大幅低于预期，表外融资收缩以及信贷投放下滑是重要因素，未来社融增速仍有加速下滑的迹象。一方面，非标下滑趋势加快，尽管今年监管态度明显缓和，但年初的《商业银行委托贷款管理办法》明确了银行、资管计划不能发放委托贷款，这基本意味着委托贷款途径的非标的死亡，而信托贷款则受制于资管新规对非标投资期限匹配的要求而难以操作，考虑到基数影响，四季度非标融资收缩将进一步加快；另一方面，商业银行顺周期的特性，使得经济下行环境下其风险偏好难以实质提升，宽货币到宽信用仍然面临传导路径不畅的问题，此外政策呵护下企业可能出现道德风险问题，也导致宽信用政策落地难具有普遍性。

　　从流动性方面来看，央行合理充裕基调不变，流动性不是债市风险所在。尽管央行近期连续暂停公开市场操作，市场对货币政策担忧提升，但我们认为，更需要关注的是实际的资金状况，而不是纠结于央行OMO政策工具的暂停或重启，目前银行间流动性仍然非常宽裕，隔夜回购利率也处于偏低的位置，加上当前信用扩张不及预期，融资下行压力难以扭转，货币政策也没有收紧的基础。

　　整体来看，尽管当前10年国债收益率已下行至3.35%，仅处于历史27%历史分位数，但利率绝对水平的高低并非未来利率方向的决定因素，当前的基本面和政策面环境仍然支持长端收益率进一步下行。我们认为，未来10年国债利率下限在3%附近，收益率下行空间较大，叠加地方债处于发行空窗期，当前仍是利于做多波段的时间窗口。

　　二、上周流动性回顾

　　资金面：月末资金利率上行，宽货币格局不变

　　上周（11月24日到11月30日）央行继续暂停公开市场操作，周内有1000亿元国库现金定存到期，净回笼1000亿元。本周（12月1日至12月7日）无逆回购到期，周四有1855亿元MLF到期，央行大概率等额续作。尽管央行持续暂停公开市场操作，但难以根本上改变资金面整体宽裕的基本格局，一方面前期降准后流动性充足，另一方面月末财政资金投放也形成对冲，在月末压力过去后，预计本周资金面将回归宽松格局。

　　资金利率方面，受月末因素影响，上周资金利率整体上行，隔夜和7天回购利率涨幅较大。具体来看，上周银行间隔夜质押回购上行34.21BP至2.7181%，7天质押回购利率上行32.31BP至2.9098%，14天质押回购上行5.47BP至2.8836%，21天质押回购利率上行0.96BP至2.8992%，1月质押回购利率上行7.36BP至2.623%，3月质押回购利率上行0.98BP至3.55%。

　　同业存单：1M同存利率上行，同存净融资转负

　　上周（11月26日到12月2日）总计发行同业存单600期，实际发行4331.7亿元，上周同业存单到期4511.5亿元，周内同业存单净融资-179.8亿元，国庆假后同业存单连续7周正向净融资后，上周同业存单净融资首次转负。本周（12月3日至12月9日）同业存单到期4893.1亿元，到期压力仍然较大，预计同业存单发行仍将维持高位，但净融资将明显缩减。

　　从同业存单到期收益率来看，上周除1M期限同业存单到期收益率名下上行以外，其余期限同业存单利率变化不大。进入12月，在月初资金面缓和背景下，预计同业存单利率整下行，但随着跨年压力接近，1M期限同业存单利率上行空间较大，其余期限仍将维持低波动状态。截止至上周五，AAA级别1M期限同业存单到期收益率为2.6%，3M期限同业存单到期收益率为3.15%，6M期限为3.2557%，1Y期限为3.4482%。

　　三、上周债市回顾

　　一级市场：国开发行不佳，债市情绪转淡

　　上周（11月26日到12月2日）有10期利率债（不包括地方政府债）发行，发行规模676.4亿元，发行规模环比大幅缩减，上周有413.9亿元利率债到期，当周净融资262.5亿元，本周有100亿元利率债到期。从上周发行情况来看，近期利率债发行行情有所转淡，上周二发行了四期国开债，其中7年期国开债认购倍数仅1.84倍，发行利率较市场收益率上行2.64BP，反映出债市经历狂欢后，情绪逐步趋于冷静。

　　地方债方面，上周辽宁和内蒙古发行了3期地方债，发行规模61.32亿元，其中辽宁债为新增债券，内蒙古债为借新还旧债券。

　　二级市场：基本面下行带动债市走强，加息预期回落美债下行

　　上周（11月26日至12月2日）债市收益率整体回落，基本面持续回落是主要因素。前10月企业盈利增速继续下滑，显示当前经济内生动力疲弱，此外上周五公布的11月PMI数据继续回落，进一步强化了经济下行的判断。具体来看，上周1年期国债收益率下行2.89BP至2.4826%，2年期国债收益率下行1.81BP至2.6965%，3年期国债收益率下行2.33BP至2.9899%，5年期国债收益率下行5BP至3.1353%，7年期国债收益率下行3.01BP至3.3602%，10年期国债收益率下行3.67BP至3.355%，10-1年期限利差小幅缩窄0.78BP至87.24BP。政策性银行债收益率走势分化，10年期国开债大幅下行6.63BP至3.8356%，10年期进出债收益率仅下行0.35BP至3.9991%，10年期农发债下行4.83BP至3.9543%，至此10年期国开和非国开收益率全部下行至4%以内。

　　海外方面，上周美债收益率延续回落态势，周三美联储主席鲍威尔讲话称基准利率已经达到了接近于“中性利率”的水平，与10月份对认为基准利率距离中性还有很长一段路要走形成鲜明对比，随后美债收益率继续下滑，截止至上周五，10年期美债收益率周内下行4BP至3.01%。