明年信用债压力有多大？到期债务规模合计6.5万亿|信用债_新浪财经

　　来源：固收彬法

　　【天风研究·固收】孙彬彬/高志刚/苏雯（联系人）

　　摘要：

　　在考虑了到期、本金提前兑付、回售、赎回这4类到期情况之后，测算出明年到期债券总额为65193.48亿元，相较于2018年，到期规模进一步提升。

　　分偿还类型看，2019年债券回售规模和到期规模均有所增加，其中债券回售到期规模增幅最高。

　　分主体评级来看，2019年到期的债券的主体评级以AAA和AA等级为主。

　　分企业属性来看，2019年到期的债券以地方国企为主，其次为央企和民企。

　　分行业来看，明年到期的债券主要集中在城投、地产行业和采掘行业。

　　明年信用债到期压力有多大？

　　受去杠杆和强监管影响，今年违约的企业普遍带有外部融资整体收紧，公司再融资渠道几近枯竭的特征。毫无疑问，企业债务到期压力对企业信用风险具有较大的影响。我们在《难忘1998——历史上的“惜贷”》报告中提到，未来还需要面对紧信用可能是一个长期状态的现实。在这种背景下，明年信用债到期压力有多大？可能存在哪些风险点？

　　1．今年的回售率有多高？

　　首先，先计算今年的回售率有多高，有助于我们测算明年信用债的到期规模。

　　我们以债券的实际回售规模与进入回售期规模（即回售日前的债券余额）的比值计算债券的实际回售率。

　　实际回售率 = 实际回售规模 / 进入回售期规模 * 100%

　　由于2012年之前进入回售期的债券数量不足10只，我们主要分析2012年及以后的债券回售情况。

　　截止到2018年11月30日，今年前11个月，进入回售期的债券规模为8123.98亿元，实际回售规模为3899.2亿元，2018年信用债整体的回售率进一步同比大幅提升，并达到48%的历史高位水平。

　　从实际回售率来看，产业债的实际回售率从13年以来一直持续高于城投债。2018年前11个月，产业债的回售率为51.84%，而城投债的回售率为34.22%。

　　2． 2019年到期债务规模有多大？

　　在整体去杠杆、强监管的宏观背景下，投资者的风险偏好明显下降，2018年债券回售率再次大幅走高。短时间内，紧信用的状态还难以改变。在这种背景下，明年信用债到期压力有多大？

　　本文统计的债券到期偿还包括四种情况：（1）债券到期；（2）本金提前兑付；（3）回售；（4）赎回。

　　针对债券到期和本金提前兑付在发行时已经确定，因此，根据WIND债券发行与兑付信息，可以推算出2019年债券到期和本金提前兑付的总额合计45423.8亿元。

　　这种情况下，我们忽略的两种情形：

　　（1）2018年12月1日至2018年12月31日之间发行的短融（包括超短融），由于短融的发行期限为1年（超短融为1年以内），这些新发的债券将于2019年年内到期；

　　（2）2019年年内发行并到期的超短融。

　　为了测算2018年12月份内短融和超短融的发行规模，我们比较过去4年每年12月份短融的发行情况。我们以2014年-2017年12月份的发行规模均值作为18年12月份短融的发行节奏，2014年-2017年每年12月份短融和超短融发行规模的平均值为1782亿元，推算出2018年12月份短融的发行规模为1782亿元，并且这部分债券将会与2019年年内到期。

　　为了测算2019年年内超短融的发行规模，我们比较过去4年每年年内发行并到期的超短融规模。我们以2014年-2018年年发行规模均值作为19年超短融的发行节奏，2014年-2018年每年超短融发行规模的平均值为9123亿元，推算出2019年超短融的发行规模为9123亿元，并且这部分债券将会与2019年年内到期。

　　因此，我们估算2018年12月份发行和短融和超短融以及2019年年内发行并于年内到期的短融和超短融合计约为10906亿元。

　　针对债券回售，由于回售权是债券持有人的权利，持有人可以在回售日选择将债券回售给发行人，债券发行人可能面临资金压力。我们以目前存量的债券为样本，假设债券持有人按照今年前11个月的回售率分别估算2019年回售的城投债和产业债规模，推算出2019年回售的债券规模合计8919亿元。

　　针对赎回情况，由于赎回权是发行人的权利，发行人的主动性较强，因此，我们在测算2019年债券到期规模，不考虑债券赎回规模，而且从历史到期数据来看，赎回方式到期的债券规模也十分有限，从12年至今，年度债券赎回到期规模还未曾超过2亿元。

　　综合考虑债券到期，本金提前兑付，回售到期和赎回到期这4类债券到期偿还之后，我们测算2019年到期的债务规模合计65193.48亿元。

　　3． 2019年债务到期结构

　　分偿还类型看，2019年债券回售规模和到期规模均有所增加。2019年到期债务规模合计65193.48亿元，较2018年债务到期规模同比上涨15%。其中，到期债券规模53514.97亿元，较18年上涨13%，进入回售期的债务规模为19207亿元，其中按照今年前11个月产业债和城投债的实际回售率进行测算，2019年回售到期的债务规模为8919亿元，较18年同比增长129%。

　　从单月同比来看，2019年单月的回售到期规模增幅最大。由于我们测算还有10906亿元的短期融资券只有总体规模，没有债券明细信息，因此，我们将这个规模均分给2019年每个月的到期规模中以作下面的测算。2019年1-11月每月的债券回售到期规模同比2018年前11个月每月的回售到期规模均有所增长，且1-5月、9-10月这个7个月的单月同比增幅都超过100%；而2019年提前兑付规模除11月单月呈现正增长以外，其余均为负增长；正常到期规模而言，2019年单月到期规模同比呈现前高后低的趋势，9月份至12月份单月到期规模同比为负，其余月份单月到期规模呈现正增长，整体上同比变化幅度不大，在-20%至90%之间变动，总体上呈现一定正增长。

　　分品种来看，2019年到期的债券品种主要为短期融资券，其次为公司债，占比分别为43%和23%。这5个债券品种中，公司债到期规模增长幅度最快。2019年到期的债务中，短期融资券规模27868.5亿元，较2018年上升3.04%；定向工具到期规模5923.70亿元，较2018年下降3.96%；公司债到期规模15207亿元，较2018年上升94.7%；企业债到期规模5120.18亿元，较2018年下降22.74%；中期票据到期规模11129.6亿元，较2018年上升25.31%亿元。

　　从单月同比来看，2019年公司债单月的到期规模增幅最大。由于我们测算还有10906亿元的短期融资券只有总体规模，没有债券明细信息，因此，我们将这个规模均分给2019年12个月单月的短融到期规模。2019年1-10月每月的公司债到期规模同比2018年前10个月每月的到期规模均有所增长，且1-7月单月同比增幅都超过100%；短期融资券的单月到期规模同比增速则呈现前高后低的趋势；中票单月到期规模同比也主要呈现正增长的态势；而定向工具单月到期规模正负增长出现频率相近，整体变化幅度不大；企业债单月到期规模负增长幅度略高于正增长幅度。

　　由于今年12月份发行的短融和超短融以及2019年年内发行并于年内到期的短融无法知道债券的详细信息，因此，出于可比性考虑，在下述分析中，我们均不考虑短期融资券的情况。

　　分主体评级来看，2019年到期的债券的主体评级以AAA和AA等级为主。2019年到期的债券中，AAA评级规模14025.43亿元，占比37.52%；AA+评级规模8638.44亿元，占比23.11%；AA评级规模12563.47亿元，占比33.61%；AA-及以下评级规模881.47亿元，占比2.36%。

　　从单月同比的情况来看，AAA和AA+评级的主体单月到期规模同比增幅最大。除2019年2月和10月以外，其余月份AAA主体单月到期规模均呈现正增长，且正增长幅度远高于负增长幅度，AA主体单月规模也以正增长为主，仅12月AA+主体单月到期规模呈现负增长，AA主体单月到期规模有6个月呈现同比正增长，其余呈现负增长，由于单月正增长幅度大于单月负增长幅度，整体而言，AA主体到期规模呈现正增长，AA-及以下主体单月到期规模则以负增长为主。

　　分企业属性来看，2019年到期的债券以地方国企为主，其次为央企和民企。2019年到期的债券中，地方国企到期规模19601.16亿元，占比52.44%；央企到期规模8749.58亿元，占比23.41%；民企到期规模7782.92亿元，占比20.82%。

　　从单月同比的情况来看，央企发债主体单月到期规模同比增幅最大，民企发债主体单月到期规模均呈正增长。除2019年11月以外，其余月份央企发债主体单月到期规模均呈现正增长，且1、4、6、8月份正增长幅度均高于100%，国企发债主体单月到期规模有6个月呈现同比正增长，其余呈现负增长，由于单月正增长幅度大于单月负增长幅度，整体而言，国企发债主体到期规模呈现小幅正增长，民企发债主体则在2019年1-12月每个单月内债券到期规模均呈现同比正增长的趋势，增幅在10%至120%之间。

　　分行业来看，明年到期的债券主要集中在城投、地产行业和采掘行业。2019年到期债券中，城投债到期规模12554.97亿元，占比33.6%，产业债到期规模24825.51亿元，占比66.4%。从产业债行业分布来看，明年到期债券的行业主要为房地产、采掘、综合，到期规模分别为4470.22、2685.93、2581.33亿元。

　　从单月同比的情况来看，采掘行业单月到期规模增幅波动较大，房地产行业整体增幅最大。城投债2019年单月到期规模有7个月呈现正增长，其余呈现负增长，总体变化并不大，变动幅度在-30%至70%之间，房地产行业2019年单月债券规模则以正增长为主，仅11月和12月两个月单月到期规模为负增长，同时1至5月份和9月份债券单月到期规模增长幅度均超过100%，采掘行业虽然2019年整年相较于去年变动幅度不大，但是从单月来看，每个月的波动幅度却很大，其中4月份和6月份单月到期规模增幅超过100%。

　　4．小结

　　综合以上数据，我们在考虑了到期、本金提前兑付、回售、赎回这4类到期情况之后，测算出明年到期债券总额为65193.48亿元，相较于2018年，到期规模进一步提升。

　　分偿还类型看，2019年债券回售规模和到期规模均有所增加，其中债券回售到期规模增幅最高。这主要还是在于15年公司债发债门槛降低之后，16年发行了大量3+2年期的债券，这批债券将于2019年进入回售期。

　　从债券品种方面，2019年到期的债券品种主要为短期融资券，其次为公司债，而到期规模增长幅度最快的为公司债，其次为中期票据。2019年公司债到期规模15207亿元，较2018年上升94.7%，2019年中票到期规模为11130亿元，较2018年上升25.31%。

　　分主体评级来看，2019年到期的债券的主体评级以AAA和AA等级为主。其中AA评级债券到期规模为11152.74亿元，占比达到33.61%，如果明年债券一级发行市场仍然向高等级发债主体集中，这部分中低等级发债主体将面临一定的再融资压力。

　　分企业属性来看，2019年到期的债券以地方国企为主，其次为央企和民企。今年民营企业违约风险频发，投资机构对民企债产生较大的规避情绪。随着支持民企融资的政策和措施不断出台和落地，民企的融资有望得到改善，但是部分现金流不佳，不受市场认可的中低等级主体在19年仍然面临一定的再融资压力。

　　分行业来看，明年到期的债券主要集中在城投、地产行业和采掘行业。城投债仍然是2019 年债券到期规模最大的行业，在市场风险偏好下降过程中，如果地方政府对城投平台的支持能力有限，支持力度也下降，那么中低等级的城投债发行主体在19年将面临较大的再融资压力。2019年地产债到期规模较2018年继续大幅上升，测算2019年地产债到期规模将达到4470.22亿元。地产企业外部融资收紧，且在各地区调控背景下，项目去化受到一定影响，进而影响企业的内生现金流。在房企分化加剧情况下，对于低资质地产发债主体而言，明年仍面临较大的再融资压力。目前，在需求走弱的背景下，原材料价格大幅下跌，工业品通缩压力有加速到来的压力，同时，叠加采掘行业债券在2019年也面临大规模到期，采掘行业在2019年的再融资压力也可能有所加剧。

　　信用评级调整回顾

　　本周9家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，3家上调，6家下调。

　　本周评级一次性下调超过一级的发行主体：山东金茂纺织化工集团有限公司，山东大海集团有限公司。

　　一级市场

　　1．发行规模

　　本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1764.4.4亿元，总发行量较上周小幅下降，偿还规模约1，057.9亿元，净融资额约706.5亿元；其中，城投债（中债标准）发行288.5亿元，偿还规模约265.90亿元，净融资额22.6亿元。

　　信用债的单周发行量小幅下降，净融资额小幅下降。短融发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅下降，中票发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额小幅下降，公司债发行量较上周大幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额小幅上升，企业债发行量较上周小幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额小幅上升。

　　具体来看，一般短融和超短融发行773.1亿元，偿还671.57亿元，净融资额101.6亿元；中票发行337.5亿元，偿还169亿元，净融资额168.5亿元。

　　上周企业债合计发行119.7亿元，偿还51.057亿元，净融资额68.65亿元；公司债合计发行534.1亿元，偿还166.39亿元，净融资额367.71亿元。

　　2．发行利率

　　从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度在-5-3BP。具体来看，1年期各等级变动-3-（-2）BP；3年期各等级变动-1-2BP；5年期各等级变动-1-3BP；7年期各等级变动-5-2BP；10年期及以上各等级变动-4-2BP。

　　二级市场

　　银行间和交易所信用债合计成交3，631.85亿元，分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1544.31亿元、1561.52亿元、337.77亿元，交易所公司债和企业债分别成交182.96亿元和5.29亿元。

　　1．银行间市场

　　利率品现券收益率整体下行；信用利差总体走扩；信用债收益率涨跌不一。

　　利率品现券收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行1BP至2.48%水平，3年期下行3BP至2.99%水平，5年期下行5BP至3.14%水平，7年期下行2BP至3.36%水平，10年期下行3BP至3.36%水平。国开债收益率曲线1年期变动0BP至2.93%水平，3年期下行2BP至3.4%水平，5年期下行4BP至3.68%水平，7年期变动0BP至3.9%水平，10年期下行6BP至3.84%水平。

　　信用债收益率涨跌不一。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动-3-4BP，3年期各等级收益率变动-1-6BP，5年期各等级收益率上行8-9BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-2-5BP，5年期各等级收益率上行8-9BP，7年期各等级收益率均下行1BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-9-5BP，5年期各等级收益率变动-1-3BP，7年期各等级收益率均下行3BP。

　　信用利差整体走扩。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-3-4BP，3年期各等级信用利差扩大2-9BP，5年期各等级信用利差扩大13-14BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大1-8BP，5年期各等级信用利差扩大13-14BP，7年期各等级信用利差均扩大2BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-6-8BP，5年期各等级信用利差扩大4-8BP，7年期各等级信用利差保持不变。

　　信用等级利差总体缩窄，具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-7--2BP，3年期等级利差缩小-7--3BP，5年期等级利差均扩大1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-7--5BP，5年期等级利差均扩大1BP，7年期等级利差保持不变；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-14BP，5年期等级利差变动-3-1BP，7年期等级利差保持不变。