那些年我们一起经历的口径调整_新浪财经

　　来源：郁言债市

　　摘要

　　在金融数据方面：

　　社融数据在2018年经历了两次统计口径调整，7月纳入了存款类金融机构资产支持证券和贷款核销，9月则新纳入了地方政府专项债。新纳入的三个项目中，专项债对社融数据的影响较大，同时也是近两个月社融数据大幅波动的主要影响因素之一。

　　广义货币M2曾先后经历过4次口径调整。4次调整分别发生在2001年、2002年、2011年和2018年。每次口径调整之后，新公布的数据与历史数据不再完全可比。在2018年1月的口径调整中，央行用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单），M2的整体核算规模有所扩大。

　　在经济数据方面：

　　社会消费品零售总额共经历过两次统计口径调整。第一次调整出现在2015年，统计局基于第三次经济普查结果对2014年的社零数据进行了修订；第二次调整则是2018年，统计局根据第三次全国农业普查结果对2017年数据进行了修订。在第一次调整中， 2014年的数据基数被调高，而在第二次调整中，2017年的数据基数被调低。

　　固定资产投资在2011年经历了第一次口径调整，将投资项目的起点由50万元提高到了500万元。口径调整后，固定资产投资增速总体有所提高。近期，为解决形象进度和算法带来的数值虚高问题，我国已开启试点，用财务支出法逐渐替代形象进度法。预计随着财务支出法的推广，此前虚增的固定资产投资完成额将逐渐收缩，会对固定资产投资增速的可比性造成一定影响。

　　海关进出口数据的统计口径先后经历了两次修改，二级项目中新增“免税品”，而原有的“补偿贸易”、“寄售代销贸易”和“易货贸易”项目则被并入“其他”。另一个值得注意的变化是，自2018年5月起，外贸出口先导指数、出口经理人指数、新增出口订单指数、出口经理人信心指数、出口企业综合成本指数等指标停更。

　　风险提示：统计局和央行等机构的统计口径出现超预期调整。

　　在此前的报告《一文看懂经济数据的背离》中，我们曾对社会零售总额、工业企业营业收入等统计数据的口径变化现象进行了分析。本篇报告中，我们进一步分金融数据和经济数据两大部分，详尽梳理了“那些年，我们一起经历的口径调整”。

　　本篇为口径调整系列报告的上篇，主要介绍的指标由金融数据中的社会融资规模和广义货币M2，以及经济数据中的社会消费品零售总额、固定资产投资、海关进出口。

　　一、金融数据篇

　　1．社会融资规模

　　社会融资规模（简称“社融”）用于反映实体经济从金融系统中获得的资金总量。

　　2018年，社会融资规模数据经历了两次统计口径调整。原有（今年7月前）核算口径中包含了新增人民币贷款、新增外币贷款、新增委托贷款等10个项目 [1]。在今年7月的第一次调整中，为进一步完社融统计方法，央行将存款类金融机构资产支持证券和贷款核销纳入了社融口径。在9月的第二次调整中，为反映地方专项债对银行贷款和企业债券等项目的接替效应，央行将地方政府专项债 [2]纳入了社融统计口径。

　　在今年新纳入社融的3个新项目中，地方政府专项债对每月新增社融的贡献最大，而存款类金融机构资产支持证券和贷款核销的贡献则相对较小。从近两年的月新增数据来看，专项债对社融的贡献整体较高，特别是在每年发行高峰时期（通常在6-9月）。同时，由于新增专项债在每年的发行时间较为集中，且高峰期和非高峰期的发行量差距较大，因此专项债的波动也是3个项目中最大的。

　　相比之下，存款类金融机构资产支持证券和贷款核销对新增社融的贡献小于专项债，波动幅度也更小。总体来看，贷款核销对新增社融的贡献略高于存款类金融机构资产支持证券。

　　专项债对近两个月的新增社融波动有很大影响。今年9月，国内专项债正值发行高峰时期，当月专项债贡献的新增社融规模高达7389亿元，占当月新增社融规模的1/3。在专项债的拉动下，以新口径核算的9月新增社融高达22054亿元，创今年1月以来的最高水平。而到了10月，专项债发行高峰退去，专项债对新增社融的贡献迅速下滑至868亿元，仅为9月数据的11.7%。这也是10月新增社融环比大幅下滑2/3的主要原因之一。

　　从社融存量的同比增速来看，新项目的纳入并未改变今年以来社融增速的下滑趋势。7月纳入存款类金融机构资产支持证券和贷款核销项目后，社融存量的同比增速整体上升。以10月增速为例，第一次口径调整后社融存量同比由原口径下的8.6%提升为9.3%。而在9月纳入专项后，10月社融存量同比增速进一步由9.3%提升至10.2%。虽然新项目的纳入提高了社融同比增速的绝对水平，但从每种口径的纵向比较来看，口径调整并没有改变社融增速的整体下行趋势，三种口径之下社融同比增速均处下滑状态。

　　2．广义货币（M2）　

　　广义货币（M2）由某一时刻承担流通和支付手段的金融工具加总而得，用于反映我国的货币供应总量，即全社会的货币存量。

　　依据流动性的强弱，央行将货币供应量划分为了三个层次，分别为流通中的现金（M0）、狭义货币（M1）和广义货币（M2），其中M0流动性最强，M1和M2依次减弱。在三个层次中，M2是央行货币政策的中介目标，通常关注度较高。央行在1994年印发的《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》（简称《暂行办法》）中正式编制了货币供应量统计表。目前，三个层次的核算方法如下：

　　M0 = 流通中的现金

　　M1=M0+单位活期存款 [3]

　　M2=M1+个人储蓄存款+单位定期存款+其他存款

　　M2包含了5部分内容（囊括了M0和M1），分别为流通中的现金、单位活期存款、单位定期存款、个人储蓄存款和其他存款。根据央行今年9月公布的数据，在现有的统计口径下，M2中个人存款的占比最高，为39%，而流通中的现金占比最低，仅为4%。

　　自货币供应量统计表公布以来，央行先后4次调整了M2的核算口径。4次口径调整分别发生在2001年、2002年、2011年和2018年。每次口径调整之后，新公布的数据与历史数据不再完全可比。

　　2001年6月，央行首次调整了M2的统计口径，将股票保证金存款纳入了M2核算范围，在货币概览中计入其他存款项目。

　　2002年1月，央行第二次调整了M2的统计口径，按照IMF《货币与金融统计手册》的要求对货币统计制度进行了修订。本次修订主要包括3个方面的内容：第一、在核算的机构范围中新纳入了在华外资银行。第二，在国有银行范围中剔除了政策性银行，并将国有银行和城市信用社的报表分开统计。第三，对报表中的错误和遗漏进行了修正。此次修订对于M2的直接影响是，各层次的货币供应量统计中均新纳入了在华外合资金融机构的人民币存款。

　　2011年10月，央行第三次调整了M2的统计口径，在原有口径中新纳入了住房公积金存款和非存款类金融机构存款。根据央行发布的说明，本次口径调整的原因是非存款类金融机构在存款类金融机构的存款和住房公积金存款已具较大规模，对货币供应总量形成了显著影响。按照调整后的计算口径，2011年10月的M2余额为81.68万亿元，2010年10月的M2余额为72.35万亿元，对应同比增速为12.9%。而原有口径下，2010年10月M2存量为70.0万亿元[4] ，口径调整后M2基数有所上升。

　　2018年1月，央行第四次调整了M2的统计口径，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）。根据央行发布的说明，此次更新的目的是进一步完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法。本次口径调整并未公布原有口径下2017年以后的数据，但根据基于可比口径计算的同比增速，我们可以对原有口径下2016年的M2存量进行推算。从推算的结果可见，新的M2核算口径提高了2016年的M2存量基数，也就是说新采用的非存款机构部门持有的货币市场基金包含的货币总量要比原有的货币市场基金存款（含存单）更多。

　　二、经济数据篇

　　1．社会消费品零售总额

　　社会消费品零售总额（简称“社零”）指的是企业通过交易行为售予个人和社会集团的非生产、非经营用实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额，用于反映全社会的非生产用实物商品消费情况。社零数据采用全面调查和抽样调查相结合的方式进行采样。对于限额以上单位，统计局依据名录库实施全面调查，限额以下单位则实施抽样调查。

　　近年来，社零数据共经历过两次统计口径调整。第一次调整出现在2015年，统计局基于第三次经济普查结果对2014年的社零数据进行了修订；第二次调整则是2018年，统计局根据第三次全国农业普查结果对2017年数据进行了修订。

　　在两次调整中，统计局均未披露口径调整的细节，但由于新公布社零总规模及同比增速均基于调整后的口径计算，我们可以利用现有数据对新口径下历史数据的变化情况进行推算。从结果来看，在口径调整之后，2014年的社零总额较原有数据整体调高，而在第二次调整中，2017年的社零总额较原有数据总体调低。两次口径调整对基数的修订方向相反。

　　分企业规模来看，第一次口径调整中，基数调升主要由规模以下单位贡献，而第二次调整中，基数的调降则主要来自于规模以上单位的贡献。两次调整中，规模以上单位的社零数据都大多被调低，而规模以下单位社零数据大多被调高。社零当月值的调整方向由规模以上单位和规模以下单位的相对调整幅度决定。

　　从细分项目来看，以2017年10月 [5]为例，在本轮口径调整中，食品和医药分项对整体调减的贡献较大。社零数据可按行业划分为粮油食品、服装鞋帽针纺织品等13个类别。从2017年10月的推算数据来看，新口径下所有类别的零售总量均有调减，调减额度较大的项目依次为食品、医药和石油。其中，医药项目的调减比例达到了85%，在所有项目中相对下调幅度最大。

2．固定资产投资

　　固定资产投资完成额反映的是特定时期内社会完成的建造和购置固定资产的工作量及相关费用的总金额。

　　固定资产投资完成额和支出法GDP中的固定资本形成额紧密相连，且公布频率较高（固定资产投资按月度发布，而固定资本形成额则按年度发布），因此对于经济增长具有一定推断作用。但需要注意的是，固定资产投资和固定资本形成数据在核算范围上并非完全一致。

　　2011年，统计局第一次调整了固定资产投资的统计口径，将投资项目的起点由50万元提高到了500万元。标准提高以后，500万元以下的固定资产投资在GDP季度核算时根据有关资料进行核算。在这一次口径调整中，该指标名称由原有的“城镇投资增速”变更为了现有的“固定资产投资（不含农户）”，具体的核算范围为：城镇、非农户500万元以上项目投资、房地产开发投资。根据统计局的发言，此次口径调整属统计工作的正常安排。在口径调整后，固定资产投资增速总体有所提高。

　　在现有的统计口径下，固定资产投资完成额存在明显的虚高问题。自2006年起，固定资产投资完成额和固定资本形成总额之间的缺口不断拉大。从2017年的统计数据来看，固定资产投资完成额比固定资本完成额高出了82%，这一比例已经大大超出二者之间口径差异可以解释的范围。造成这一差异的主要原因，是固定资产投资核算中采用的形象进度法会带来总量虚增。

　　为解决当前固定资产投资数据的虚增问题，在《关于深化统计管理体制改革提高统计数据真实性的意见》的指导下，我国正在逐步调整固定资产投资的核算口径，并已在部分区域开展试点，将固定资产投资额的统计方法由原来的以形象进度法为主改为以财务支出法为主，并以同样的方法对同期基数进行修订，实现投资增速的同口径比较。

　　形象进度法是此前固定资产投资规模虚增的主要原因，因为该方法中用于核算项目规模的项目计划总投资往往会高于项目的实际支出。财务支出法和形象进度法的最大区别在于，财务支出法依据在建工程、土地使用权和设备购置等实际的财务指标进行计算，从而有效回避了形象进度法中计划投资规模偏高的问题。同时，财务数据较计划数据相对滞后，且部分项目存在财务拨款不及时的问题，这使得财务支出法的核算结果进一步下降。因此在采用财务支出法替代形象进度法后，固定资产投资规模往往会显著下降，更接近于真实水平。

　　以先行开展试点的山西和甘肃为例，在采用财务支出法后，两地的固定资产投资同比增速[6]均出现了显著下降。截至2017年12月，山西省固定资产累积同比为-58.7%，甘肃省固定资产累计同比为-40.3%。两地在采用财务支出法后，固定资产投资额均迅速收缩。预计随着财务支出法的进一步推广，此前虚增的固定资产投资完成额将进一步收缩，并对固定资产投资增速的可比性造成一定影响。

　　3．海关进出口

　　海关总署发布的进出口指标用于统计实际出入我国国境的货物总金额，即我国的对外贸易总规模，常用于反映国内外需求的变动情况。

　　我国海关总署发布的进出口数据仅包含了货物的进出口规模，而并未包括服务贸易规模。按照进出口数据的统计口径，出口货物按离岸价格统计，而进口货物则按到岸价格统计。

　　进出口数据的统计口径先后经历了两次修改，二级项目中新增“免税品”，而原有的“补偿贸易”、“寄售代销贸易”和“易货贸易”项目则被并入“其他”。按当前的划分方式，进出口总额可分为一般贸易、其他捐赠物资、来料加工装配贸易等17个二级项目。二级项目的核算口径会依据具体项目的重要性进行调整。2014年“免税品”项目被纳入海关统计的范围。而“补偿贸易”、“寄售代销贸易”和“易货贸易”等金额较小的科目，在2018年统一列入“其他”项下。

　　另一个值得注意的变化是，自2018年5月起，外贸出口先导指数、出口经理人指数、新增出口订单指数、出口经理人信心指数、出口企业综合成本指数等指标停更。这并非此类指标的第一次停更，在2012-2014年间，出口经理人指数及其分项也曾出现过超过一年的停更。