信用风险缓释工具支持民企债券融资的相关思考

　　来源：央人街　

　　自10月19日，主管金融的副总理接受央媒采访，明确“伤其十指、不如断其一指”，主攻资本市场稳定经济金融预期；到11月初的民企座谈会重申两个坚决不动摇政策，“毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展”。新一轮以保护民企和民企企业家迅速在全国范围内、各个条线展开，九部委组成的督查组分赴各地进行督查。债券市场和股票市场反应强烈，民企股票大幅反弹、民企债券也受到市场的追捧，特别是创设CRMW的债券更受到市场的欢迎，有的甚至是一票难求。

　　从时点上看，当前推出信用风险缓释工具恰逢其时。穆迪追踪1920年至2017年近百年来的债券违约历史，得出了几个浅显结论，一是违约与经济增长负相关，相关系数在0.5以上。经济增速下行1个百分点，债券违约率上升0.37个百分点。二是垄断行业整体违约率不到0.5%，远低于其他行业平均2%水平，下游企业由于竞争激烈，平均违约率为2.5%左右。由于我国经济有高速增长向高质量增长，且绝大部分民企处于产业链的下游，因此在当前时点推出信用风险缓释工具，发挥好“几家抬”的作用尤为重要。

　　从境内外市场看，境内民企债券交投明显偏好。10月份，中资共在海外发行37只美元债，融资规模为138.5亿美元，其中剔除财政部发行3只5年到30年不等共30亿美元的国债外，绝大部分为境内银行如工行、农行、中信，或者境内的大型国企如国电投、川发展等，民企中，恒大发债期限为5年以内，票面利率在13%左右，2年期票面也高达11%。境内市场上，目前找到不一级票面为10%以上的债券，而且近期是拿不到券，如AA级城投18六合全场倍数4倍、AA+杭州湾SCP全场倍数近5倍。有的债券一再打开下限，其中AA江宁科学甚至将下限设定为0。

　　从信用风险缓释工具看，降低企业融资成本立竿见影。信用风险缓释不是什么新东西，在Basel III中对工具有明确的界定，传统的包括担保、抵质押以及差额结算等，随着2002年信用违约互换（CDS）在欧美市场兴起后，通过衍生品缓释信用风险才进入人们的视线。

　　截至目前，共创设15期CRMW，CRMW配售/预配售规模合计金额30.35亿元，标的债券发行规模87.2亿元，CRMW配售/预配售额度占标的债券发行额度比约34.8%。发行结果看，企业融资成本下行较多。如同270天期限的18荣盛SCP，第五期发行利率为5.22%，第六期由于有CRMW保护票面价格降至4.85%；231天18红豆SCP，发行票面为6.81%，但第四期有了CRMW保护，270天的发行票面降为6%。尽管创设费用在50-100BP不等，但考虑创设比例在30%左右，实际耗费的成本为不超过30BP，换回来是接近50BP的债券利率下行，同时增加了债券二级交易的活跃度。

　　尽管CRMW红红火火，但实践过程中存在的问题也不容小觑，解决不好不利于支持民企融资支持工具的长远发展。

　　一是规模偏小，交投不甚活跃。国际上，衍生产品分为利率、汇率、信用、期权和商品五大类。截止到2017年6月数据，利率衍生品占比为81%，其次为汇率衍生品15.1%，以及信用衍生品2.2%。其中以CDS为主的信用衍生品至2007年高点近60万亿美元，降至当前的11.25万亿美元，指数型CDS为4.7万亿美元，单名称CDS约为6.5亿美元。我国信用类才开始起步，CLN等公开品种鲜有出现。

　　对我国信用债余额来讲，创设规模偏小。截止目前，全市场现有41家金融机构获得风险缓释凭证（简称CRMW）创设资质，基本覆盖所有国有大型银行、主要股份制银行，以及部分主流券商和城商行。近期创设的规模只有30亿元，而整个市场的信用债规模为19.4万亿元，按照10%左右为民企债计算，共有余额近2万亿元，创设规模占比仅为千分之一。

　　由于规模较小，交易商不多，相对来讲产品的流动性差，产品价格不仅要cover信用风险，还需要cover流动性风险以及操作的对手风险等，加大了融资成本。

　　二是产品线仍然不丰富。目前交易商协会主推4类信用风险缓释工具，其中两个公开的凭证产品CLN和CRMW，两个协议类产品。参考实体方面主要针对民企债券标的。目前市场上还有三类品种亟需信用风险缓释工具，一是高收益债券，二是金融机构的不良资产，三是股债楼联动产品。截止到目前超过8%的到期收益率的债券余额9474.28亿元，占信用债总量5%，不排除这部分债券里面风险很大，但是大量的高收益债券存在，也不利于债券市场的正常运行。其次，金融机构的不良资产也需要风险缓释，给金融机构一张干净资产负债表，打通货币政策的传导渠道。上半年末，银行业金融机构的不良率为1.86%，较一季度提高0.11个百分点，对应不良资产为3万亿元左右。其他如消费金融公司、小贷公司等不良率更高，比如旅游行业的消费金融产品，不良率高达30%左右，搞得不好反而导致消费降级。三是股债楼联动打通了企业的资产负债表，如果楼市出了问题，民企的抵押品将明显不足，而股票市场下跌则导致5万亿元的股票质押需要补仓或者被强制平仓。 

　　三是资本占用需要明确。金融机构在创设过程中遇到一个实操的难题，CRMW的资本占用到底怎么看，有的机构认为这种产品相当于将债券产品进行了分层，而创设机构实际上相当于一个劣后兜底方，需要按照1250%的风险权重来计提风险资产；有的认为，CRMW可以算作为一个可交易的保函，充其量与信用债的风险权重100%来计提资本；还有的认为，CRMW产品一般会放入交易账户，作为可交易的或有资产或负债，原则上可以不占信用风险敞口，而是占用市场风险敞口，只需要计提市场风险对应的资本。由于资本充足率相关政策由银保监会制定，而交易商协会目前的主管机构为人民银行，暂时难以出台相关政策。

　　四是定价问题需要更为市场化。CRMW定价大体有三种方法，一种是教科书式的，按照期权定价方式，计算企业价值的波动率、股票价格变动率，从而计算企业债券违约概率和成本；一种是将CRMW视为保函，创设银行对发债企业的信用进行了背书，相应的CRMW价格为融资主体的融资成本与创设银行的发债成本之差；最后一种，就是相信市场通过簿记建档投出一个公平的价格。截止到目前，市场违约债券规模1665亿元，占全部信用债19.3万亿元的0.96%，考虑到民企债券违约后平均回收率为24.18%，也就是说CRMW的成本至少在75BP以上，才能做到融资成本中性，加上市场较小、投资机构认可还需要一个过程，实际的CRMW成本应该在1%以上。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：牛鹏飞