东方金诚：10月多重利好共振 利率债市场重拾涨势

　　来源：东方金诚　　作者：首席宏观分析师 王青 研究发展部 冯琳

　　主要观点：

　　10月利率债市场：主要受益于降准带动资金面进一步宽松，叠加避险情绪升温，10月利率债市场重拾涨势。

　　（1） 一级市场：地方债发行高峰已过，10月利率债发行量和净融资额环比大降，供给端压力明显缓解。

　　（2） 二级市场：与上月末相比，10月末利率债收益率普遍下行，月内走势总体呈现单边下降之势。主要利好因素包括资金面维持宽松，经济增长下行趋势进一步确认，地方债供给压力缓解，股市下跌，大宗商品市场承压，避险情绪升温等。

　　宏观经济运行：三季度经济增速如期回落，10月PMI数据也印证了经济增长面临下行压力，债市情绪受到一定提振。10月食品价格节后回落，大宗商品价格走低，通胀因素对债市的压制有所减弱。

　　流动性：10月央行降准带来流动性进一步充裕，同时地方债发行大幅缩量，财政支出力度加大，也为流动性提供了额外支持，当月资金利率中枢与上月相比有所下移。

　　政策环境：10月政策面最主要的动向是监管层将稳定资本市场放在了重要位置，相关措施密集出台，有利于提升市场信心。

　　中美利差：10月以来，受美国股市大跌、油价下跌等因素影响，避险情绪升温，美长期国债收益率震荡下行。由于10月国内债市上涨势头更为明显，当月中美利差主动收窄，月末中美10年期国债利差报35.9BP，较9月末收窄20.7BP。

　　11月债市展望：11月利率债市场仍面临多空博弈，基本面和资金面仍有支撑，债市有望延续涨势，但流动性宽松进一步加码空间有限，稳定资本市场（股市）、疏通货币政策传导渠道措施还将不断出台，政策效果将逐渐显现，将使国债收益率下行空间受到一定制约。

　　1． 10月利率债市场

　　10月利率债市场总体上涨。从一级市场来看，当月地方债发行大幅缩量，带动利率债发行量和净融资额环比大降，供给端压力明显缓解。从二级市场来看，受益于资金面、基本面利好共振，叠加股市下跌，大宗商品市场承压，避险情绪升温，10月利率债市场重拾涨势，各券种、各期限收益率普遍下行。

　　1.1 一级市场：地方债发行高峰已过，利率债发行量环比大降

　　10月利率债发行明显缩量，发行总量和净融资额环比大降。10月共发行利率债141只，较上月减少65只，发行量共计8，596亿，环比下降4，450亿。当月利率债到期量为4，879亿，环比增加462亿，由此，净融资额为3，717亿，环比下降4，912亿。10月利率债发行总量和净融资额均为4月以来最低。

　　10月利率债发行缩量主因地方政府债发行量大降。10月地方债发行量为2，560亿，环比大幅下降4，925亿。主要原因是截至9月底，年度新增专项债发行额度已基本完成，10月新增专项债发行量由上月的6，713亿锐减至749亿。同时，随着地方债发行高峰已过，其对国债和政金债的接替作用相应减弱，10月国债和政金债发行量均有所上升，但幅度不大，未能完全抵消地方债发行量的下滑。

　　10月利率债发行利率普遍走低。当月国债、政金债、地方债招投标利率较上月分别下行6.8BP、14.2BP和15.2BP。主要原因在于，10月资金面较为宽松，资金利率整体下行，同时当月地方债发行量大幅收缩，使得供给端对利率的压力明显缓解。

　　10月同业存单发行季节性回落，总发行量环比下降5，339亿至14，625亿。不过，当月到期量明显低于上月，令净融资额转正，环比增加4，410亿至2，942亿。

　　10月同业存单加权平均发行利率较上月上行9.6BP，主要原因是发行期限有所拉长。当月1年期和9个月券种发行量占比分别为29.8%和29.4%，高于上月的16.2%和18.9%。从相同期限发行利率来看，10月1个月、9个月和1年期券种发行利率较上月分别下行25.4BP、2.9BP和10.5BP，但3个月、6个月券种发行利率较上月上行25.7BP和0.8BP，或受跨年资金需求预期影响。

　　1.2 二级市场：收益率震荡走低，债市重拾涨势

　　10月利率债市场重拾涨势。与上月末相比，10月末利率债各券种、各期限收益率普遍下行，显示当月债市有所上涨。主要利好因素包括资金面维持宽松，经济增长下行趋势进一步确认，地方债供给压力缓解，股市下跌令市场避险情绪升温，以及大宗商品市场整体承压使价格因素对债市的压制有所减弱等。从月内走势来看，在多重利好叠加背景下，10月利率债收益率震荡走低，除因税期来临、流动性边际收紧，令收益率短暂上行外，当月债市总体呈现单边上涨之势。

　　从平均水平看，10月利率债收益率月均值普遍低于上月。10月资金面宽松，资金利率整体下行，带动短端收益率均值走低。当月1年期国债、国开债、地方债（AAA）收益率均值较上月下行3.9BP、18.5BP和3.9BP。短端走低为长端下行打开空间，10月利率债长端收益率均值亦同步走低。同时，由于长端下行幅度大于短端，当月收益率曲线有所趋平，反映市场对经济增长的下行预期进一步确认。

　　2． 宏观经济运行

　　10月中公布的经济数据显示三季度经济增速如期回落，月末公布的PMI数据也印证了经济增长面临下行压力，债市情绪受到一定提振。通胀方面，10月公布的9月物价数据延续CPI上行、PPI下行的势头，但从高频数据来看，当月食品价格节后回落，大宗商品市场整体承压，通胀因素对债市的压制有所减弱。

　　2.1 宏观经济仍维持弱势

　　10月中公布的经济数据显示，三季度GDP增速降至6.5%，创下2009年一季度以来的低点。从需求端来看，9月当月出口数据有所反弹，但可持续性存疑，投资和消费数据也有所回升，但回升幅度很小，仍处疲弱状态。其中，在政策托底支持下，9月基建投资增速结束下行态势，但仍未摆脱负增长。从生产端来看，9月工业生产增速有所下滑，并未跟随需求端反弹。

　　与此同时，10月官方PMI双降，显示经济下行压力犹存。当月制造业PMI为50.2%，较前值回落0.6个百分点。分项中，生产指数、新订单指数和新出口订单指数继续回落，其中，新出口订单指数已连续5个月位于收缩区间，表明制造业供需两侧持续走弱。9月非制造业PMI为53.9%，较前值下滑1.0个百分点，主要原因是服务业PMI环比走低。不过，当月建筑业PMI继续上升，表明在逆周期政策调节力度不断加大背景下，基建补短板正在提速。

　　2.2  通胀对债市的压制有所减弱

　　10月公布的9月通胀数据符合预期。其中，CPI同比上涨2.5%，为连续第四个月回升；PPI同比涨幅进一步回落至3.6%；同时，CPI和PPI环比均延续较快上涨势头。不过，由于市场已存广泛预期，通胀延续上行对债市的冲击有限。从高频数据来看，10月CPI和PPI涨势趋弱。10月商务部食用农产品价格指数整体下行，同比增速与上月基本持平，预示当月CPI环比涨幅将有所收窄，同比涨幅难以进一步走阔。10月生产资料价格指数延续上涨势头，或因基建发力推升相关工业品需求。但在大宗商品市场整体承压背景下，10月生产资料价格指数环比涨幅较上月略有收窄，同比增速则因基数走高而进一步回落，预计当月PPI同比涨幅将落于3.3%左右。

　　3． 流动性环境

　　3.1 央行降准保障流动性供给，公开市场操作力度相应减弱

　　10月央行公开市场操作依然坚持“削峰填谷”的原则，当月公开市场自然到期压力较小，叠加央行降准保障流动性供给，公开市场操作力度相应减弱。10月7日，央行宣布将自10月15日起下调商业银行人民币存款准备金率1个百分点，降准幅度超出预期。此次降准释放资金12，000亿，除置换当月4，515万亿到期MLF外，还将释放增量资金7，485亿。在此背景下，央行至10月18日止连续14个交易日暂停逆回购操作，累计净回笼资金1，600亿。自10月19日起，因缴税高峰给资金面带来较大压力，央行重启公开市场操作，连续5个交易日开展7天期逆回购，累计净投放资金5，200亿。合计来看，10月央行逆回购投放资金5，200亿，当月逆回购到期1，900亿，净投放资金3，300亿。MLF操作方面，由于央行降准置换当月到期量，10月央行未开展MLF续作。此外，10月有1，500亿国库现金定存到期，净回笼资金1，500亿。

　　3.2  流动性保持充裕，资金利率中枢有所下移

　　10月作为缴税大月，税期对资金面的扰动较为明显，同时，近两个月外汇占款连续减少，其对流动性的影响也开始显现。不过，央行呵护资金面稳定的态度不变，通过降准及公开市场操作，令流动性供给得到保障。此外，10月地方债发行大幅缩量，其对资金面的扰动相应减弱，加之财政支出力度加大，也为流动性提供了额外支持。就总体来看，10月流动性保持合理充裕，资金利率中枢与上月相比有所下移。从资金利率来看，当月银行间及存款类机构质押式回购加权利率均值均低于上月，其中R007均值下行8.5BP，DR007均值下行4.9BP。

　　从月内走势来看，10月多数时间资金面保持平稳宽松，但在月末出现较大幅度波动。10月中上旬，资金面扰动较少，资金利率平稳下行。进入中下旬，由于税期来临，资金面边际收紧，资金利率有所回升，但因降准及逆回购资金投放力度较大，流动性仍保持相对平稳。随后，自10月23日起，伴随税期扰动退去，月末财政支出力度加大，以及央行连续开展逆回购操作净投放资金约5，000亿，资金面再度转向边际宽松，资金利率整体走低。其中，隔夜利率连续较大幅度下行，10月30日R001/DR001一度跌破1.6%。10月31日，资金面突然收紧，R001/DR001上行幅度分别达到95.7BP和85.3BP，R007/DR007上行幅度也达到28.4BP和18.0BP。市场普遍猜测央行可能采取正回购或窗口指导，对此前过于宽松的资金面进行纠偏。因此，10月末资金利率的大幅抬升并不代表资金面将呈现趋势性收紧，央行维持流动性合理充裕的政策基调不变。

　　10月SHIBOR均值短降长升。当月银行体系流动性宽裕，SHIBOR短端普遍下行，其中隔夜品种下行幅度最大；中长期品种则有所上行，但上行幅度较小，流动性预期总体稳定。从月内走势来看，10月中上旬，各期限SHIBOR普遍走低；进入中下旬，受税期因素扰动，各期限SHIBOR均有所回升；下旬，资金面再度转向边际放宽，SHIBOR超短端和短端品种经历了连续下行后，在月末突然大幅抬升的过山车行情，尤其是隔夜SHIBOR变动幅度很大，而中长端品种则延续爬升趋势，或受跨年资金需求预期驱动。

　　4． 政策环境

　　10月政策面最主要的动向是监管层将稳定资本市场放在了更高的位置，相关措施密集出台。10月20日，国务院金稳委召开专题会议，要求深入研究有利于资本市场长期健康发展的重大改革举措。10月23日国务院常务会议宣布设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式缓解企业融资困难；同时，对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现支持力度，提高对小微企业和民营企业金融服务的能力和水平。该项措施有利于重塑民企债融资信心，改善信用债市场的分化局面，对信用债市场构成明显利好。10月26日，证监会表示将依法规范与支持上市公司股份回购行为，同时鼓励价值投资，发挥保险、社保、各类证券投资基金和资管产品等机构投资者的作用，引导更多增量中长期资金进入市场。此外，各地政府纷纷通过专项资金救援、国资参股上市公司等多种形式，稳定上市公司经营情况。

　　10月稳定资本市场的各项举措主要针对股市和民企债，有利于激发市场活力，提升市场信心，带动风险偏好上升。而从股债“跷跷板”的角度来看，会令利率债市场相对承压。不过，考虑到从政策底到市场底需要一定的传导时间，相关措施对利率债市场的压制作用短期较为有限。

　　5． 中美利差

　　10月中美利差进一步收窄。10月以来，美国经济数据保持强劲，三季度实际GDP虽稍逊于二季度，但3.5%的增速仍处于较高水平，同时，核心PCE已连续五个月维持2%，达到美联储通胀目标水平，预示12月美联储再次加息的概率较大。在此背景下，当月美长期国债收益率总体受到支撑，维持在近年的相对高位。不过，从月内趋势来看，受到全球股市大跌、油价下跌引领大宗商品市场承压等因素影响，避险情绪有所升温，利好债券市场，美长期国债收益率震荡下行。从中美利差来看，由于10月中国债市上涨势头更为明显，中美利差主动收窄，月末（10月31日）中美10年期国债利差报35.9BP，较9月末（9月28日）收窄20.7BP。

　　6． 11月利率债市场展望

　　11月利率债市场有望延续涨势。11月利率债市场仍面临多空博弈，目前来看仍有进一步上涨的动力，但收益率下行面临的制约越来越大。

　　基本面方面，三季度经济增速如期回落，令市场对经济增长下行的预期进一步确认。从中观高频数据来看，11月中公布的宏观经济数据料将继续走弱，经济增速下行态势不变。值得一提的是，9月基建投资增速止跌，但仍然处于负增长状态，这一方面是由于基建托底而非刺激，政策发力程度偏弱，另一方面则是由于从政策推出到具体项目落地需要一定的周期，因而10月基建投资增速也难以出现大幅回升。通胀方面，高频数据显示10月CPI环比上涨幅度有所收窄，同比涨幅料将维持在上月水平，同时，11月以来大宗商品价格指数继续震荡走低，通胀对债市的压制作用相应减弱。

　　从资金面来看，11月非缴税大月，且近期财政支出不断发力，财政存款对流动性将起到正面影响。同时，当月公开市场自然到期压力较小、地方债发行高峰已过等因素也将为流动性提供支持。10月末资金面的突然收紧在很大程度上是央行对此前过度宽松的流动性进行的纠偏，不代表货币政策发生转向，11月央行公开市场操作还将坚持削峰填谷，维护流动性合理充裕。需要关注的扰动因素主要是人民币贬值背景下，外汇占款的减少，可能会给资金面带来一定压力。就总体来看，11月资金面面临的扰动较少，常规因素对资金面影响有限，流动性将维持在较为充裕的水平，但进一步放宽的空间不大，预示利率债短端收益率下行将受到制约。

　　此外，11月稳定资本市场（股市）、疏通货币政策传导渠道的措施还将不断出台、落地，政策效果将逐渐显现，这在利好股市和企业融资的同时，会令债市有所承压；同时中美利差目前已经收窄至比较低的水平，明显低于80-100BP的舒适区间，尽管并不存在硬约束，即中美长端利差存在倒挂的可能，但仍会对我国国债长端收益率的下行空间产生一定制约。

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责任编辑：牛鹏飞