中金点评10月金融数据：存贷款进一步从企业流向居民

　　来源：中金固定收益研究

　　事件

　　央行公布10月金融数据，新增人民币贷款6970亿元，预期9000亿元，前值13800亿元。中国10月社会融资规模增量7288亿元，预期1.3万亿元，前值2.21万亿元；10月末社会融资规模存量为197.89万亿元，同比增长10.2%。中国10月M2同比增8%，预期8.4%，前值8.3%。

　　评论

　　10月份贷款和社融增量低于预期，尤其是社融增量明显低于市场预期。从老口径来看，10月份社融增量只有5787亿，甚至低于贷款增量，近十年来看，仅比2015年同期略高，但低于其他年份的10月份增量。社融的萎缩一方面反映了融资需求的收缩，尤其是房地产相关融资需求的收缩。9、10月份以来非标利率的下行显示房地产企业的融资需求已经开始减弱。另一方面，非标转标的不顺畅导致非标萎缩的同时，债券的增量未能弥补非标的萎缩。此外，存款增长异常的弱，是最近几年同期最弱的，显示银行表内的同业资产仍在大幅下滑，从而带来派生存款的减少。因此，社融和M2余额增速都同时创历史新低。值得注意的是，在贷款和存款增量都偏弱的情况下，贷款和存款都从企业端流向居民端。今年10月份居民贷款增量显著高于往年同期，存款增量也好于历史，但企业贷款增量和企业存款增量都是创了历史同期新低。这也反映银行的风险偏好继续下降，宁可将贷款投放给充分分散的居民部门。但隐忧在于一旦企业流动性持续收缩，将通过裁员降薪的压力向居民部门传导。在社融创新低的情况下，未来的经济下行压力依然没有消除，融资需求的萎缩将带动广谱利率逐步下行，长期债券收益率将持续下降并回到2016年的低位，收益率曲线将持续变平，中美利差明年很大概率会倒挂。

　　具体而言：

　　一、融资需求减弱，银行风险偏好继续下降，贷款向居民倾斜

　　10月新增贷款6970亿元，同比增加338亿，环比减少6830亿，远低于市场预期。企业贷款增量全面回落，企业贷款增量同比增速创新低，而居民贷款增量同比增速创新高，体现银行偏向投放居民贷款，居民贷款中短期贷款表现亮眼，而中长期贷款表现疲软。此外票据占比重新回升、同比增量依旧较高。虽然10月由于假期较长工作日少会导致新增贷款远低于其他月份，但从同比看，当前贷款结构差的问题并没有得到有效改善，银行风险偏好持续走低。

　　具体来看，中长期贷款10月净增5159亿，同比减少917亿，其中企业中长期贷款增量1429亿，同比缩量937亿，企业实际投资依旧偏弱，也并未看到加码基建的迹象。短期贷款与票据融资当月净增1837亿，企业短期贷款10月净减少1134亿，同比减少1021亿，此前靠国企央企短期流贷冲量并非长久之计。表内票据1064亿，同比增量1442亿，重新攀高，占比也提升回15%。

　　居民中长期贷款边际仅小幅改善，10月净增3730亿，同比增量20亿；而居民短期贷款相对偏强，表现依旧亮眼，10月净增1907亿，同比增量1135亿，仅次于年初1月的1877亿。可能受十一国庆假期影响，居民消费端等零售类贷款需求还在增加。整体来看，个贷和票据融资占比依旧较高，国内经济下行压力较大背景下，银行整体风险偏好较为谨慎。虽然近期扶持民企政策以及“喊话”频出，但尚未看到有效反馈，从调研情况看，即使银行加大对民企、小微等贷款投放，也会更倾向于票据及短贷，且会选择相对发展前景比较好的领域而另一方面，当前房地产相关政策依旧没有松动，后续房地产企业的融资需求预计还会走弱。

　　二、M2 再至历史低位，存款也在向居民倾斜

　　M2增速8%滑落至6月的历史最低水平，低于预期8.3%，由于降准释放基础货币，M0增速略提升至2.8%，但是企业存款负增长导致M1增速从4%掉落至2.7%。

　　10月份人民币存款增加3535亿元，同比少增7026亿元。从结构来看，除去财政存款，10月非银存款增加5296亿是对M2的最大贡献，同比多增639亿（13.7%）。非银存款的成本高于普通的居民和企业存款，除去财政存款后银行体系实际负增长。此外，存款增长偏弱可能还与银行表内同业资产持续收缩有关，反映在银行的“股权及其他投资”科目持续萎缩。

　　今年以来居民存款增长一直较为强劲，与房地产和股市走弱，居民存款更多以存款和货基形式体现在银行体系有关。企业存款则恰好相反， 10月减少6004亿，同比少增6130亿，反映企业融资的各项融资萎缩。

　　财政存款增加5819亿元，同比少增4681亿。财政存款少增体现在缴税对资金面冲击较小、流动性宽裕，所以10月央行OMO没有提及对冲缴税。地方债发行高峰已过，财政存款主要来自财政收入上缴，而今天公布的10月财政收入增速继续下滑至负增长，其原因除了前期的增值税减税（5月1 日起降低增值税税率）和10月开始的个税提高起征点，消费税-61.6%的负增长也表明消费乏力、火爆的双十一销售不过是透支了其他时间的消费。财政收入减少而支出也没有更加积极，基建、城镇建设等增速都不如上个月。

　　三、社融增速创新低，非标仍持续萎缩

　　10月社融新口径增量7288亿元，大幅低于市场预期的1.3万亿；老口径社融仅5787亿元，创2016年以来新低，也是近十年的历史同期次低水平（仅好于2015年10月）。以老口径存量同比来看，社融余额增速下降至9.3%的新低。

　　本月社融各分项来看，除贷款和企业债券融资以外全面大幅回落，尤其是地方政府专项债发行接近尾声难以支撑9月调整的新口径社融，口径扩大后新纳入项目支撑效果仅维持了1个月。

　　贷款增长偏弱。票据增长情况较好，表内外票据合计的余额增速持续上升。毕竟票据有银行信用背书，是银行相对敢投放的领域。表内外票据的余额增长反映了银行风险偏好下降。

　　外币贷款来看，10月负增长800亿元，比去年同期大幅减少了756亿元，并且创今年以来新低，在美元利率不断上升的背景下，预计外币贷款增量将继续走弱。

　　委托贷款与信托贷款持续负增长，两者合计减少2222亿元，仍是单月降幅的较高水平。今年两者合计减少了1.87万亿，是社融萎缩的主要拖累。

　　在多措施支持企业债券融资的情况下，企业债券净融资有所恢复，10月社融口径下的企业债券融资为1381亿元，较上月大幅提升894亿元，接近去年同期水平，但依然是AAA国企和央企的融资增量占据主导，民企的融资恢复并不明显。

　　股票融资在10月股市接连大幅下挫的行情下较上月又大幅下降了将近100亿元，仅录得176亿元，远不及去年同期601亿元，股票融资功能接近枯竭。

　　综上来看，预计年内以及明年上半年之前地方债都难以放量支撑社融，而非标融资仍受压制，股权融资短期内难以恢复，表内信贷将是唯一支撑，而房地产相关融资需求回落的情况下，表内信贷预计也将独木难支。未来社融增速可能还会下滑。

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责任编辑：牛鹏飞