申万债券：关注风险偏好修复对债市的影响|收益率_新浪财经

　　来源：申万宏源固收研究

　　本期投资提示

　　11月国内利率债展望：关注风险偏好修复对债市的影响

　　10月经济数据全面走弱带动市场悲观经济预期情绪反复，债市收益率小幅下行，走势基本符合我们在10月债市月报《U型右侧一竖并未走完，但预计时间点有所变化——2018年10月利率月报》中给出的债市收益率阶段性回落的判断，但往后看，进入11月之后，接下来市场风险偏好修复的概率也将增加，预计年内债券收益率将陷入区间震荡。

　　一是基本面方面，虽然11月PMI仍然偏弱，但行业表现出现分化，越往后看，基建和社融企稳反弹的概率在增加，不管反弹的空间和时间如何，悲观预期的好转就足以带动债市调整；近期，中美贸易摩擦出现缓和，市场风险偏好也有望随之有所抬升。二是当前稳增长方向已经基本确立，后期针对减税、中小企业融资、汇率、外资引进、基建等维稳政策将持续落实或者力度加大，建议关注市场风险偏好修复的可能。三是债市表现方面，从近期债市走势看，资金利率下行及基本面走弱对债市的提振作用有所弱化，反而要关注股市的反弹、风险偏好的修复对于债市的调整压力。

　　整体来看，我们继续维持一直以来的观点，从当前开始，年内仍看债市的调整，在债券收益率开启新一轮主跌浪之前，会有一个阶段是基建反弹+房地产、制造业和出口尚在高位，以及社融反弹，导致市场对经济的悲观预期有所修复，在此期间也要关注通胀预期变动以及资金面的扰动，债市会阶段性陷入区间震荡。关注债市调整带来的配置机会，维持10年国债收益率的调整目标位3.7%-3.8%的判断不变。2019年10年国债收益率的低点预计会到3%-3.1%左右。

　　11月海外债市展望：关注美国中期选举，美债收益率短期冲高空间有限

　　展望11月，美国中期选举仍有不确定性，美国对伊制裁再度推升油价空间有限，短期内预计美债长端收益率在3.2%位置上继续走高空间有限，但在欧元区在偏弱基本面和货币政策表态环境下，美元指数短期表现预计仍然偏强。欧元区方面，当前欧元区面临多项经济增长压力，市场担忧在意大利债务危机及经济增长压力等问题下欧央行进一步实施定向长期再融资操作，欧元短期难改偏弱的走势，欧元区长债收益率中枢难向上走高，此外主要关注英国脱欧进展是否会对欧元区及英国经济前景预期有所提振。

　　10月市场回顾：

　　国内市场：1）国内经济数据：11月PMI数据偏弱，基建项目的加快尚未反映在制造业生产和订单中，而10月抢出口效应弱化后，新出口订单却已经出现显著回落。2）国内货币政策及资金面：跨过季末，资金利率显著下行，10月月末有所抬升。3）人民币汇率：在岸、离岸人民币整体先贬后升。4）国内利率债：10月债市收益率整体下行，10Y国债收益率低位触及3.5%附近。

　　海外：1）海外经济数据：经济数据整体美强欧弱，英国脱欧谈判取得良好进展。 2）大类资产：汇率：美元走强，欧元、英镑相对走弱。大宗商品：避险情绪走强，10月金价整体显著上行，油价下跌，国内其他大宗商品涨跌互现，焦煤焦炭涨幅明显。3）国际债市：10月美国国债收益率整体上行，月末报收3.144%，德英日等其他主要发达国家长短端收益率不同程度下行。点心债指数小幅下跌。

　　正文

　　1．国内债市展望：关注风险偏好修复对债市的影响

　　一是基本面方面，虽然11月PMI仍然偏弱，但行业表现出现分化，越往后看，基建和社融企稳反弹的概率在增加，不管反弹的空间和时间如何，悲观预期的好转就足以带动债市调整；同时，关于中美贸易问题，上周习近平主席同特朗普总统就中美关系问题进行过通话，据彭博社报道，美国将着手起草贸易协定条款，美方希望与中方在G20期间达成协议，中美贸易问题出现转机，当日市场风险偏好也随之有所抬升。

　　二是当前稳增长方向已经基本确立，11月初政治局会议整体延续7月会议基调，强调“稳”字当头，预计后期针对减税、中小企业融资、汇率、外资引进、基建等维稳政策将持续落实或者力度加大，建议关注市场风险偏好修复的可能。

　　三是债市表现方面，从近期债市走势看，资金利率下行及基本面走弱对债市的提振作用有所弱化，反而要关注股市的反弹、风险偏好的修复对于债市的调整压力。

　　2．海外债市展望：关注美国中期选举，美债收益率短期冲高空间有限

　　10月期间，月初美联储偏鹰表态带动加息预期走强，但月内原油价格回落过程带动通胀预期弱化，月内美债长端收益率先升后降，经济数据整体呈现欧强美弱，欧元区长债收益率在经济数据走弱和债务危机引发的避险情绪带动下普遍回落。

　　展望11月，美国中期选举不确定性提升，美国对伊制裁再度推升油价空间有限，预计美债长端收益率在3.2%位置上继续走高空间有限，但在欧元区在偏弱基本面和货币政策表态环境下，预计美元指数短期仍表现偏强。11月有几项事宜需要关注，一是美国对伊朗的制裁即将启动，但当前较高的原油价格已经包含这一预期，在沙特表态稳定供给及美国原油供给持续增加背景下，预计油价再达前期高点概率不大，美债收益率中隐含通胀压力整体可控；二是美国中期选举即将进行，主要关注参议院和众议院的投票结果，共和党对其中一个失去掌控权，对特朗普政策的继续执行都将有所影响，预计短期避险情绪也将带动美债有所走强。

　　对于中长期判断，我们维持此前观点，高利率环境下美国中期经济增速下行风险正在累积，从中期经济增长风险和通胀角度来看的话，美债长端收益率大方向是趋于回落的，只是时间点的问题。

　　欧元区方面，当前欧元区面临多项经济增长压力，市场担忧在意大利债务危机及经济增长压力等问题下欧央行进一步实施定向长期再融资操作，欧元短期难改偏弱的走势，欧元区长债收益率中枢难向上走高，此外主要关注英国脱欧进展是否会对欧元区及英国经济前景预期有所提振。一方面，全球贸易增速收缩格局下，弱出口对欧元区经济增速的拖累在逐步显现，欧元区3季度GDP及10月PMI均不及预期，另一方面，意大利财政问题短期仍持续影响欧元区市场经济信心，虽然意大利高层表态此前提交的2.4%赤字率目标计划不会改变也不会超过，但持续偏弱的经济数据令市场持续担忧意大利财政问题可能的变化；此外，11月2日，据美国媒体MNI报道，欧洲央行将在12月份货币政策会议上讨论进一步实施定向长期再融资操作（TLTRO）事宜，虽然随后路透社报道，欧央行否认了这一计划，但当日欧元仍出现显著走弱。

　　3． 10月国内市场回顾

　　（1）基本面数据： 10月看到的9月国内经济数据整体偏弱，10月末11月官方制造业PMI公布，继续较9月超季节性回落0.6个百分点至50.2%，我们在10月申万调研指数报告《消费前景仍不明朗，出口预期平稳——10月申万调研指数报告》中已提示了10月指数的下滑方向，大部分行业未体现“金九银十”效应，但实际公布的分项数据表现比预期更弱一些，基建项目的加快尚未反映在制造业生产和订单中，而10月抢出口效应弱化后，新出口订单却已经出现显著回落。但行业表现分化，建筑业PMI逆势回升，稳基建政策效果在逐步显现，其订单、从业人员及业务活动预期都出现显著反弹。

　　（2）货币政策及资金面：跨过季末，资金面显著下行。央行上月共进行了5200亿元的7天逆回购操作，共有5800亿元逆回购到期，公开市场操作净回笼600亿元。跨过季末后，质押式回购利率，R007月末报收2.90%附近；交易所市场利率也显著下行。

　　（3）人民币汇率：上月，在岸、离岸人民币先贬后升。10月31日，人民币兑美元中间价、在岸价、离岸价分别报6.9646、6.9734、6.9742，比前月分别下跌1.24%、1.34%、1.39%。上月CNH日均低于CNY约3.3点，汇差同向收窄（上月CNH日均低于CNY32.8点）；此外，上月CNY日均交易量为384.8亿美元，较前月（443.2亿美元）有所增加。

　　（4）国内利率债：

　　一级市场：上月一级市场共发行利率债5335.5亿元，其中国债、国开债、非国开债分别发行3094.8亿元、1357.9亿元、882.8亿元。国债中标利率为1.93%-3.55%，中标倍数为1.87-2.81；国开债中标利率在3.39%-4.23%之间，中标倍数为2.19-4.29；非国开债中标利率在2.64%-4.20%之间，中标倍数为2.67-6。从中标利率和中标倍数看，市场对国债需求一般、对政金债需求尚可。

　　二级市场：上月债市收益率整体下行显著。1Y、3Y、5Y和10Y国债收益率分别下行16.03bp、12.13bp、14.36bp和11.47bp报收2.8054%、3.1595%、3.3129%和3.5086%，期限利差本月走扩；国开债收益率同样普遍下行，1Y、3Y国开债分别下行15.56bp、14.36bp，10Y国开债收益率下行12bp至4.0774%；非国开债10Y收益率下行16.38bp至4.2077%。

　　4． 10月国际债券市场回顾

　　（1）全球经济数据与事件：

　　美国（US）：1）就业：美国10月非农就业超过预期，薪资增幅显著，失业率持平。2）通胀：美国9月PCE数据整体符合预期，CPI持平8月增速，低于预期。分项上看，耐用品价格带动货物价格继续小幅下跌，食品价格环比基本持平，服务价格环比上涨，主要表现为家庭消费支出、交通、医疗、娱乐等分项环比增速上行，住房、餐饮等环比涨幅放缓。此外，美国9月个人消费支出整体也符合预期，前值小幅上修。3）消费：零售销售仍然偏弱。环比分项出现一定结构性变化，机动车及零件、家具及电子设备、食品饮料、服装等的消费需求较8月由减转增，但健康与个人护理、加油站等项需求较为低迷。4）产出：工业、制造业产出同比回升、环比趋弱。制造业中，食品、纺织等行业产出环比下滑，与8月食品、服装消费需求偏弱格局较为一致。5）制造业PMI：Markit制造业PMI出现回落，ISM制造业PMI下行显著。

　　欧元区（EA）：1）通胀：9月通胀小幅上行，核心通胀持平。欧元区9月调和CPI（HICP）同比增长2.1%，较8月抬升0.1个百分点；核心HICP持平0.9%，均符合市场预期。2）PMI：欧元区PMI全面低于预期，弱出口继续拖累经济增速放缓，但价格仍处高位。PMI报告显示，出口带动的经济下滑继续向服务业蔓延，导致企业对未来经济增长预期行至近年来低位，打击企业生产及招聘情绪，但同时产成品价格压力仍在高位。

　　英国：经济数据偏弱，脱欧谈判取得良好进展。1）零售：9月零售销售小幅下滑。英国9月零售销售量指数同比、环比分别增长3%、-0.8%，核心零售销售同比、环比分别增长3.2%、-0.8%，普遍不及前值与预期；2）通胀：9月通胀指数下行。英国9月通胀亦未能延续前期上行趋势，CPI、核心CPI同比分别下滑至2.4%、1.9%，其中食品、烟草、服装、交通、娱乐等项下滑明显。3）PMI：10月制造业PMI下滑显著，低于预期。英国10月PMI指数为51.1，低于53.0的预期值。4）此外，脱欧谈判在金融服务领域取得良好进展，脱欧协议趋于明朗化。脱欧进程进入关键期，随着截止日期的临近，脱欧前景预计很快将逐步明朗化。英国与欧盟月底在金融服务领域的谈判持续取得良好进展，协商仍在继续，英国政府希望在金融服务业达成超越平等伙伴关系的协定。此外，英国政府内包括英国央行行长卡尼，脱欧事务大臣拉布的多位资深人士也都发表对脱欧前景感到乐观的讲话。

　　（2）全球货币政策：10月美联储加息预期走强，欧央行表态偏鸽

　　10月初期间美联储公布9月会议纪要仍然强调渐进式加息，叠加美国近期经济表现强劲，几乎所有与会者都支持删除会议声明中“货币政策立场仍然宽松”的措辞，多位与会者表示接受利率暂时高于联储目标水平。

　　10月25日欧洲央行召开货币政策会议，会议主要内容有：1）决定继续实施宽松货币政策，以确保欧元区中期通胀率回归“低于但接近2%”的目标水平。2）决定维持欧元区三大关键利率不变，其中主导利率维持在零，同时维持2019年夏天前不会加息的预期，并重申将有条件地在今年底结束每月150亿欧元的购债计划。

　　9月28日，阿根廷央行决定实施新的货币政策；央行货币政策利率将是LELIQ拍卖的均值；“非干预区间”制度将从下周一（10月1日）开始执行，将逐日调整本币比索的“非干预区间。受此政策影响，10月阿根廷货币政策指导利率（7天期LELIQ利率）成为浮动利率，并由9月28日时的65%升至10月31日的68.048%，期间最高点达73.524%。

　　10月19日，智利央行加息25个基点，至2.75%。

　　10月24日，加拿大央行隔夜贷款利率上调25BP报收1.75%，删除“将继续采取在未来数据指引下渐进加息的做法”的措辞。加拿大央行行长波洛兹指出，加拿大央行的政策仍然是相当具有刺激性的；撤销“渐进”措辞，将允许央行加快加息速度、也会允许央行放慢加息速度，具体行动取决于形势的发展变化。

　　11月1日，捷克央行上调基准利率至1.75%，符合市场预期。

　　（3）其他大类资产：

　　主要货币汇率：10月，美联储加息预期，经济数据美强欧弱，美元走强，欧元、英镑、日元均相对美元有所回落。10月，受9月底美联储加息决议的时滞影响以及美联储公布的9月会议纪要偏鹰影响，市场对美联储将在12月加息的预期增强，再加美国10月新增非农就业率超过预期以及9月PCE水平等通胀数据表现良好，美元指数走强。10月英国脱欧进程屡生波澜，另加9月零售数据通胀数据均不同程度下行以及美元指数增强影响，英镑走弱。同样受脱欧进程不明朗以及美元指数增强影响，欧元、瑞士法郎、瑞典克朗均不同程度贬值。日元方面，受10月市场恐慌情绪增强影响，日元相对企稳，截止10月31日，日元增值0.67%报收112.94。

　　黄金：避险情绪走强，10月金价整体显著上行。10月金价整体上行1.9%，10月31日金价收盘为1214.76美元/盎司。10月，全球股市整体下挫，截止至10月31日，恐慌指数 VIX指数上涨75.2%报收21.23，市场避险情绪不断走强，受此影响，黄金价格10月整体呈上行态势。此外，10月原油价格整体下行显著，市场对未来经济信心减弱，这同样一定程度上加速了金价的上行。

　　原油：上月油价总体保持下跌态势。上月 ICE布油和WTI轻质原油分别报收74.59美元/桶和64.85美元/桶，较上月末分别下跌10.08%和11.58%。上月，沙特表态稳供给意愿，加上美国原油库存增加，原油价格下跌。上月原油出现单日暴跌近5%的走势。

　　其他大宗商品：大宗商品涨跌互现，其中煤炭钢材上行显著，铜价大幅度下行。煤炭方面，大商所焦煤上行9.47%，焦炭上行5.39%，郑商所动力煤下跌0.75%；钢材方面，上期所螺纹钢上行4.64%，铁矿石价格上行7.67%；铜价方面，伦铜、沪铜分别下行4.15%和2.21%。

　　（4）国际债市：10月美国国债收益率整体上行，德英日等其他主要发达国家长短端收益率不同程度下行。受美联储加息预期增强影响，美国10Y国债收益率上行8.23BP至3.144%；英、德10Y国债收益率分别下行13.6BP和8.5BP，报收1.437%和0.385%，日本10Y国债收益率小幅下行0.3bp。短端利率方面，美1年期国债利率上行9.16BP报收2.655%，英国、德国、日本1Y国债收益率分别下行3.8bp、7.2bp及2.2bp，各国期限利差均不同程度收窄。点心债方面，富时点心债指数及5—7年点心债指数分别小幅下行1.25%、1.45%报收118.087、111.373。