光电转债申购价值分析:央企军工龙头 把握打新机会

光电转债申购价值分析:央企军工龙头 把握打新机会
2018年11月02日 09:29 新浪财经-自媒体综合

  来源:国信固收研究

  董德志 柯聪伟 金佳琦

  主要结论

  光电转债发行安排

  光电转债主要条款及评价 

  债底82.97元,面值对应YTM 1.63%:光电转债发行期限6年,票面利率每年分别为0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%,2.00%,到期赎回价格为票面面值的105%(含最后一期利息)。按照中债2018年10月31日6年期AA+企业债估值4.9%计算的纯债价值为82.97元,面值对应的YTM为1.63%。若上市价格超过110.00元,对应负的到期收益率水平。从债项条款来看,光电转债的票息较低,债底低于前期发行的机电转债

  初始平价95.13元:光电转债初始转股价格为40.26元,正股中航光电2018年10月31日收盘价为38.3元,对应初始转股价值95.13元,初始溢价率为5.12%。发行公告前20交易日及前1交易日正股均价较高值为40.26元,为底价发行。

  A股股本摊薄幅度4.08%:发行规模13亿元,假定以40.26元的初始转股价全部转股,对公司A股总股本的摊薄幅度约为4.08%,稀释率较小。

  光电转债上市初期价格分析:预计上市价格在[103,107]区间

  光电转债规模13亿,为中盘偏小标的。发行人中航光电为军工行业的优质白马股,市场关注度较高,公司在深耕军用连接器领域之余,不断拓展民用领域,新能源汽车、通讯等民品业务增长迅速,未来在军品方面,受益于军费增速加快和军改落地后的订单释放,军品连接器将持续稳步增长,民品方面,新能源车及4G扩容、5G商用带来的需求增长空间较大,预计公司在未来3-5年业绩可保持稳定的增速。

  本期转债初始转股价值95元,存量转债中可对标机电转债、航电转债,考虑到近期正股已经遭遇一波调整,目前股价位于低位,安全垫较足,参考存量估值,我们预计光电转债上市转股溢价率8%-12%,上市初期价格在103-107元区间。

  申购价值分析:预计中签率为0.15%,具备配置价值,建议参与打新

  原股东配售方面,中航光电第一大股东中航科工持股比例41.17%,参考其之前参与航电转债配售的情况,预计本期转债参与配售意愿也较强。假设控股股东满额配售,其他前十大股东50%参与配售,则原股东配售比例约52%,配售金额6.8亿,剩余可供申购规模6.2亿元。网下发行与网上发行预设的发行数量比例为9:1,并按网下配售比例和网上中签率趋于一致的原则确定最终网上和网下发行数量。

  申购资金量方面,对于网下环节,每户申购上限11.7亿元,下限1000万元,参考机电、利尔转债的申购情况(有效申购户数952、478户,资金量6500、2160亿),假设本次申购户数600户,平均每户申购量取上下限中值5.8亿,则网下资金合计3500亿元。网上参考近期机电、岭南、利尔的申购情况(资金量分别为939亿、450亿、464亿),假设参与资金约600亿,则总申购资金为4100亿元,对应中签率为0.152%。

  考虑到光电转债上市后初始价格预计高于面值,正股前十大股东中包含国家队,安全垫较足,转债上市后属于军工板块优质标的,具备不错的配置价值,建议投资者可积极参与打新。

  正股分析

  央企军工龙头,业绩稳健增长。中航光电是我国规模最大的军工防务及民用高端制造领域互连技术解决方案提供商,隶属于中国航空工业集团公司。公司连接器主要应用于军用航空和新能源汽车、通讯等民用领域,军民融合驱动业绩稳健增长。2018年前三季度公司实现营业收入57.8亿,同比增长28.3%,归母净利润6.97亿,同比增10.75%,扣非归母净利润6.78亿,同比增13.9%。公司预计2018全年归母净利润8.25-9.49亿,同比增0-15%。

  军民融合战略转型,力拓新兴民品,产品结构调整导致综合毛利率略有下降。公司产品分为四类:电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体齿科及其他产品。从分产品营业收入结构来看,电连接器的营收占比逐年下滑,光器件、齿科、线缆组件的占比提高,反映公司从单一零部件向一揽子解决方案供应商转变。

  公司连接器主要应用领域包括军工、通信、汽车、消费电子等,不同领域的产品性能要求不一,毛利率水平由高到低依次为军用级>工业级>消费级。中航光电产品定位于中高端,在军品部分领域处于绝对龙头地位,近几年军民融合战略转型,大力拓展民品领域,在新能源汽车、通信领域增长较快,但民品业务毛利率低于军品,导致整体毛利率有所下降,2018年前三季度综合毛利率为32%,相较2017年的35%下降三个百分点。主要受毛利率下降影响,公司2018年前三季度归母净利润增速大幅落后于营收增速。

  另外,三季报公司经营性现金流为负,较去年同期下降,主要是因为随着销售规模扩大,部分市场领域客户回款周期较长且不均衡,导致期间应收款项规模较高。由于军工行业结算打款多集中于年底,预计四季度公司经营性现金流将重归为正。

  下游需求稳中向好,存货高增,订单释放业绩可期。公司盈利要受下游需求的影响,从三季报来看,公司2018年三季度末存货账面余额19亿,相较2017年末大幅增长34.4%,由于公司连接器产品基本为定制化的中高端产品,军工业务主要采取“以销定产”模式,存货高增意味公司订单充裕,下游需求旺盛,未来存货确认收入将支撑业绩有稳定不错的表现。具体从下游主要领域来看:

  军品领域,军费增长促军工行业景气扩张。军费是决定军工行业景气扩张的基础,是军企业绩的根本来源。2017 年我国军费预算首破万亿,未来10 年仍将保持7~9%增长。随着2017 年裁军完毕,军费投入将更多向武器装备建设领域倾斜,军用连接器主要用于航空、航天、舰艇、导弹、地面兵装等,内部复杂度和集成化程度都较高,对连接器需求较大。公司在航空连接器领域具有绝对优势,占据市场80%以上的份额。

  民品领域,新能源及通讯需求增长空间仍较大。民用连接器主要应用于汽车、通信、消费电子等领域。其中汽车连接器占比最大,占全球连接器市场的23%,通信排名次之。随着汽车新能源化、电子化增加,与4G、5G 网络的布局,汽车与通信连接器仍将有较大发展空间。而在消费电子领域,随着可穿戴设备的发展,VR/AR 技术的突破,未来连接器的规模也将相当可观。

  公司前三季度新能源及通讯领域的增速均较快,虽然国家新能源汽车补贴力度降低,但相关降本提效措施效果逐渐显现;通讯需求则主要来自于主要客户对4G扩容类产品的需求增加,目前国内5G商用尚处于试点状态,订货数量有限,4G扩容后部分可与5G共用,随着后续5G步入商用阶段,通讯业务将为公司提供业绩弹性。

  本次发行转债募集资金13亿拟用于“中航光电新技术产业基地项目”及“光电技术产业基地项目(二期)”,重点开发液冷连接器、光电设备、新能源电动汽车电子产品等,主要为新能源汽车、通讯等民品领域的产能扩张。

  配合股权激励,内在增长动力较足。根据公司2017年推出的第一期限制性股票激励计划即将于2019年初解锁第一期,解锁业绩条件为解锁日前三个财务年度营业收入复合增长率不低于15%,由于2019年解锁时2018年报还未公布,因此2019年解锁条件为2016-2017复合增长率不低于15%,目前已经达成; 若要达成2020第二期解锁条件,则需2018年收入增速不低于21.7%。

  估值情况:纵向来看,中航光电最新PE-TTM和PB分别为33.9与5.49,市盈率处于历史36%分位点,近期的调整中估值有一定幅度的回落。横向来看,上市公司中以连接器为主业的公司有电连技术立讯精密得润电子长盈精密永贵电器航天电器等,除航天电器外,其产品均主要应用于民用领域,航天电器主要生产航空航天领域所用连接器产品,同中航光电可比性较强。在同行业公司中,中航光电PE处于较高水平,高于航天电器、立讯精密。

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责任编辑:牛鹏飞

转债 连接器 光电

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