中债资信：12宁夏上陵债 风险暴露已久

　　来源：中债资信

作者：中债资信房地产行业研究团队

　　事件

　　2018年10月15日，宁夏上陵实业（集团）有限公司（以下简称“宁夏上陵”或“公司”）发布关于“12宁夏上陵债”债券违约的公告，称该笔债券应于2018年10月16日兑付本息合计5.42亿元，但“公司未能按照约定时点向本期债券托管机构划拨偿债资金”，公司已构成实质性违约。

　　中债资信风险预警回顾

　　中债资信评估有限责任公司（以下简称“中债资信”）一直致力于债券市场信用风险的识别和监控，并搭建起较为完善的监控体系。早在2016年12月，宁夏上陵市场主体信用等级为AA-/稳定时，中债资信对其主体信用等级的评价为BBB-/稳定；2018年10月8日，公司牧业运营主体子公司上陵牧业（430505.OC）发布公告称“宁夏黄河农村商业银行股份有限公司营业部（以下简称“黄河银行”）将上陵牧业1.95亿元募集资金及基本户中的244万元划转，用于公司的担保贷款还本付息”，10月9日，公司发布《关于召开12宁夏上陵债债券持有人沟通会议的通知》，称“由于原定偿债计划实施进程受阻，导致公司出现了严重的资金流动性困难，经过多方努力，至今尚未形成有效解决方案，本期债券本息偿付存在不确定性”，基于上述两项事件，中债资信于10月10日将公司主体信用等级降至B并列入信用观察名单；10月15日公司发布违约公告，中债资信将其主体信用等级下调至D。

　　宁夏上陵信用风险状况分析

　　宁夏上陵成立于2003年，控股股东及实际控制人为自然人史信（持股52%）。公司主营业务繁杂，涉及牧业、房地产、汽车销售、贸易、矿产资源加工等，其中房地产及牧业业务为公司传统的毛利润来源，但贸易业务扩张较快，2017年其毛利润占比上升至45.01%。

　　初始评价宁夏上陵的信用等级时，根据公司2015年数据，中债资信认为公司经营风险一般，财务风险较高，外部支持无明显增信作用，评定其主体信用等级为BBB-/稳定，主要风险点如下：

　　1、公司房地产板块毛利及债务占比均较高，公司债务偿还主要依赖于房地产项目销售回笼，但公司房地产项目经营情况较差。公司房地产项目区域景气度较差；账面毛利率高达41%，显著高于行业平均水平；棚改及公租房项目资金回笼情况较差。

　　2、公司贸易业务存在一定风险。贸易业务经营规模较小，其中汽车经销业务因竞争激烈收入持续下滑，纸浆业务毛利率很低且对单一客户依赖度很高。

　　3、公司未来资本支出规模较大，面临一定资本支出压力。截至2015年末，在建及拟建房地产项目未来尚需投资4.85亿元，10万头奶牛标准化养殖基地尚需投入6.94亿元，工程施工在建项目尚需投入0.68亿元，公司面临一定资本支出压力。

　　4、公司资产质量较差，债务主要集中在母公司层面，债务偿还主要依赖于房地产板块销售资金回笼，短期流动性压力很大。公司投资性房地产估值偏高（2015年末约为租金收入的106倍），受限资产占比高达35.04%，资产质量较差；母公司层面主要承担纸浆贸易业务，利润总额和经营活动净现金流持续为负，但其承担了集团的大部分融资职能，有息债务规模较大（2015年末有息债务12.24亿元，占全部债务的65%），2015年末母公司账面现金类资产仅0.21亿元，资金主要通过其他应收款投向房地产板块，债务偿还主要依赖房地产业务销售回款，公司合并层面现金类资产/短期债务仅0.19倍，短期债务周转压力很大

　　5、公司面临控制权变动及担保代偿风险。公司全部股权被质押，控制权结构稳定性较弱，对外担保比率18.91%，存在一定代偿风险。

　　中债资信建立了对发债企业的实时跟踪和监测体系，并对宁夏上陵进行了持续的跟踪。2016年~2017年，公司风险变动情况如下：1、公司房地产所在区域景气度未有明显改善。公司在售房地产项目已回笼资金尚不能覆盖已投资成本，资金回笼情况仍较慢，未来商业项目投资金额较大且以租赁为主，将进一步增加公司资金压力。2、公司贸易业务扩张激进。公司收购1家贸易子公司、新增3个贸易品种，但毛利率偏高且仍存在对大客户依赖较大的情况。3、公司资产质量依旧较差，流动性压力依旧很大。公司投资性房地产持续增值，估值仍偏高，受限资产（非流动资产基本全部抵质押）占比进一步上升至42.75%；全部债务持续上升至25.30亿元，且短期债务占比明显增长，2018年6月末母公司层面有息债务上升至17.93亿元，占全部债务的71.15%，投向房地产板块资金约18.40亿元，母公司账面现金类资产仅0.11亿元，流动性压力依旧很大。综上分析，中债资信认为公司主体信用等级不具备上调的基础，仍维持公司BBB-/稳定的级别。

　　2018年10月，除12宁夏上陵债兑付存在不确定性外，根据上陵牧业10月8日公告，宁夏黄河农村商业银行股份有限公司营业部（以下简称“黄河银行”）将上陵牧业1.95亿元募集资金及基本户中的244万元划转，用于公司的担保贷款还本付息，进而暴露出高管违规担保等事项。上述事件亦侧面体现出公司经营管理混乱、信息披露质量差、表外担保代偿风险大等问题。基于上述两项事件的爆发，中债资信于2018年10月10日将公司主体信用等级下调至B，并列入信用观察名单。

　　10月15日公司发布违约公告，中债资信将其主体信用等级下调至D。该笔债项由公司投资性房地产（固原新时代购物中心）抵押作为担保，为第一顺位抵押，根据当地土地价值估算，预计其对债务覆盖程度尚可；且10月17日，公司通过各方渠道，偿付了上交所市场内全部债券持有人2017年10月16日至2018年10月15日的利息共计504万元，并已偿还本金3，972.44万元。考虑公司偿债意愿较强且担保资产覆盖程度尚可，预计债券回收情况较为乐观，需持续关注后续债券偿还情况。

　　整体看，公司风险暴露已久。近年来公司业务持续扩张但回笼较慢使其对外筹资依赖度很高，流动性持续很紧张；此外，内部管理不规范，或存在其他未披露表外债务及较大的代偿风险。自身风险持续积累，加之风险事件爆发，最终导致债务违约。

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责任编辑：牛鹏飞