国力转债，电子真空器件领军企业|新能源_新浪财经

【天风研究·固收】孙彬彬

申购分析

转债基本情况分析

国力转债发行规模4.8亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价63.00元，截至2023年6月9日转股价值102.02元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率15%，属于新发行转债一般水平。按2023年6月9日6年期A+级中债企业到期收益率8.76%的贴现率计算，债底为74.44元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.99%，对流通股本的摊薄压力为12.34%，对现有股本有一定摊薄压力。

中签率分析

截至2023年6月9日，公司前三大股东尹剑平、昆山国译投资管理中心(有限合伙)、陕西抱朴容易资产管理有限公司-抱朴海森堡一号私募证券投资基金分别持有占总股本27.75%、6.08%、3.47%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在63%左右。剩余网上申购新债规模为1.78亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0017%-0.0019%左右。

申购价值分析

公司所处行业为其他电子Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年6月9日收盘，公司PE(TTM)为72.31倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值61.31亿元，处于同业较高水平。截至2023年6月9日，公司今年以来正股上涨0.36%，同期行业指数上涨1.87%，万得全A上涨1.87%，上市以来年化波动率为55.81%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：其他风险点：1. 新增产能消化的风险；2.经营业绩、净利润下滑的风险；3.行业及市场竞争加剧风险。

国力转债规模较小，债底保护较小，平价高于面值，市场或给予26%的溢价，预计上市价格为129元左右，建议积极参与新债申购。

风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期

1.国力转债要素表

2.国力转债价值分析

转债基本情况分析

中签率分析

申购价值分析

国力转债规模较小，债底保护较小，平价高于面值，市场或给予26%的溢价，预计上市价格为129元左右，建议积极参与新债申购。

3.国力股份基本面分析

电子真空器件领军企业

公司主营业务为电子真空器件的研发、生产和销售。自成立以来，公司专注于电子真空制造领域的工艺技术和产品设计，经过多年的技术积累和研发投入，自主研发能力和核心技术覆盖了电子真空器件生产制造的各关键环节。2022年，公司主要收入来源于直流接触器、交流接触器和真空继电器，分别占主营业务收入的45.78%、16.63%和14.34%。

公司产品以内销为主，2022年境内收入占比达77.80%。内销占比较高为国内新能源及新能源汽车行业快速发展、下游客户对公司产品需求增加所致。

公司成立于2000年10月12日，于2021年9月10日在上交所科创板上市。截至2023年6月9日，公司前三大股东尹剑平、昆山国译投资管理中心(有限合伙)、陕西抱朴容易资产管理有限公司-抱朴海森堡一号私募证券投资基金分别直接持有占总股本27.75%、6.08%、3.47%的股份，控股股东、实际控制人为尹剑平。

公司2022年营业收入7.00亿元，同比增长37.53%；归母净利润0.85亿元，同比增长17.01%；毛利率为38.85%，同比减少2.07pct。2022年公司营业收入变动主要原因为下游新能源汽车及充电设施等领域相关客户需求旺盛，销售规模持续增长所致。公司2023年一季度营业收入1.29亿元，同比增长0.32%；归母净利润0.11亿元，同比减少5.24%;毛利率为41.98%，同比增长3.42pct。

2022年公司销售费用率3.33%，同比增长0.15pct；管理费用率11.74%，同比减少1.66pct；财务费用率-0.99%，同比减少1.23pct；研发费用率8.92%，同比增长0.79pct。财务费用率变化主要系利息收入增加以及汇率变动产生的汇兑收益增加所致。2023年一季度公司销售费用率3.84%，同比增长0.42pct；管理费用率14.61%，同比增长1.97pct；财务费用率0.30%，同比增长1.15pct；研发费用率12.22%，同比增长2.73pct。

2022年公司经营活动产生的现金流量为净流入0.06亿元，上年同期为净流入0.41亿元；收现比0.67，同比减少0.42；付现比0.63，同比减少0.53。公司经营活动产生的现金流量大幅变动，主要系购买商品、支付工资以及税费支出同比增加较大所致。2023年一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.11亿元，上年同期为净流入0.17亿元；收现比1.23，同比增加0.31；付现比1.19，同比增加0.48。

下游新能源汽车及充电桩行业景气度高，直流接触器需求旺盛

公司为直流接触器生产厂商，位于产业链中游。公司上游为金属零件及材料、瓷件、触头、线圈等原材料供应商。公司通过向上游企业采购原材料，加工并组装成不同类别及规格的产品。原材料的采购价格主要根据原材料种类、型号、加工复杂程度以及上游原材料价格格等因素综合确定。下游需求主要来源于新能源汽车及充电设施领域，航天航空、军工等领域中目前也已批量使用。

当前新能源汽车行业处在高速增长阶段。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，至2035年，我国节能汽车与新能源汽车年销量各占50%，汽车产业实现电动化转型。政策驱动下，新能源汽车销量快速增长。2022 年我国新能源汽车销售量为 688.7 万辆，同比增长 96.10%，2020-2022 年复合增长率为124.54%。2023年1-5月，新能源汽车销量为294万辆，同比增长46.8%，市场占有率达到27.7%。根据中国汽车工业协会，新能源汽车作为汽车产业转型升级的主要方向，发展空间广阔。直流接触器是新能源汽车的电源电控等系统中的重要配件，主要作用是接通或断开储能电池，接通或断开空调、加热、气泵等用电负载，在特定场景（如用电设备过热、过流或熄火）中起到切断电池与用电设备间的连接以确保驾乘人员安全等作用。因此，新能源汽车行业快速发展的推动或将进一步拉动直流接触器需求。

配套充电桩市场的未来需求将呈倍速增长，市场空间广阔。2023年5月14日，国家发展改革委、国家能源局印发《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》，要求加强公共充电基础设施布局建设、加大充电网络建设运营支持力度。直流接触器是充电桩的核心元器件，用于自动化的控制电路中。因此，伴随着充电设施行业的快速发展，直流接触器需求有望迎来高速发展期。

在我国大力推动新能源发展的战略背景下，受益于新能源汽车及充电设施等领域的快速发展，直流接触器产品需求有望持续增加，具有广阔的市场发展前景。

国力股份同行业可比的A股上市公司主要为宏发股份和旭光电子。宏发股份主要业务为研制、生产和销售继电器、低压电器、接触器、自动化设备及相关的电子元器件和组件、机电产品、机械设备，客户包括华为、宁德时代、海康威视、GE、美国特斯拉、欧洲奔驰、宝马和大众等全球主流平台。旭光电子是专业从事真空电子管研发、设计、生产的军工企业，同时从事电真空器件、陶瓷电真空器件业务，主要客户为我国各大军工集团下属的企业和科研院所。

与可比上市公司宏发股份、旭光电子对比：2020年-2023年Q1，公司毛利率较高，营收规模一般，仍存在一定的发展空间。

新能源/充电设施/航空航天/军工四大赛道齐发力，业绩稳步增长

深耕直流接触器主业，扩产降本构筑护城河。直流接触器是新能源汽车、充电桩的核心元器件。随着新能源汽车产业的发展及我国对于新能源发展战略的大力推动，直流接触器产品需求持续增加。2022年公司直流接触器增产73.59万只，销售收入同比增长56.05%，对当年收入增长贡献较大。公司下游客户主要为Sensata、宁德时代、汇川技术、华为技术等知名企业。公司已与国内多家新能源电池、电控行业龙头企业建立了框架合作关系，并进入多家汽车厂商的合格供应商名录。公司或将受益于新能源汽车及充电设施等领域的快速发展，实现业绩稳步增长。

投身航天航空及军工领域，客源稳定，销售收入稳步提高。公司应用于航天航空及军工领域的产品主要为真空继电器、直流接触器等，目前已是多家军用品客户的合格供应商。航天航空及军工装备市场对供应商的遴选极为严苛，需提前经过军品认证，并严格控制产品研发、生产及测试等各个环节，准入门槛较高，一旦选定供应商则不轻易更换。公司是进入市场较早的国产军用真空继电器供应商，近年来又陆续开发了军用直流接触器市场，产品型号和应用场景不断扩充，销售收入稳步提高。

顺应航天航空及军工行业整机产品小型化、轻型化趋势，获得竞争优势。伴随着航天航空及军工行业整机产品小型化、轻型化的发展趋势，短波通讯设备、电控系统设备等也在朝着该方向快速发展，与之配套的电子真空器件也相应要求体积小、重量轻。目前公司已自主研发出真空继电器设计、制造技术，实现真空继电器的小型化、系列化、高性能、高可靠。小型化大电流真空开关管的研发、小型化低电阻高压直流接触器的研发正处于中试阶段，成功后将达到行业先进水平。小型化、轻型化的电子真空产品能够帮助整机设备减轻启动及行进重量，增大关键任务功能单元空间，因此能在整机产品体积、重量设计及参数分配中获得竞争优势。

截至2023年6月9日，公司PE（TTM）为72.31倍。从历史来看，正处于均值位置。考虑到下游新能源汽车市场及充电设施、航天航空及军工等行业的旺盛需求，增量空间依旧可观，市值有望继续向上突破。

募投项目分析

不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过人民币4.8亿，其中2.8亿元拟投入新能源用直流接触器扩建项目，剩余2亿元拟用于风光储及柔直输配电用交流接触器生产项目。

新能源用直流接触器扩建项目达产后将年产648万只直流接触器，计划建设周期为2年，项目建成后预计所得税后内部收益率为19.78%。本项目利用公司现有厂区内的土地，无新增土地，不涉及用地审批。本次项目建设将有助于扩大公司生产规模、丰富产品结构、提升公司自动化和柔性化生产水平，充分满足下游客户的多样化产品需求，提高大规模交付能力，增强市场竞争优势。

风光储及柔直输配电用交流接触器生产项目达产后将年产165万只交流接触器，计划建设周期为 2年，项目建成后预计所得税后内部收益率为 17.22%。本项目拟利用现有厂房，不涉及用地审批。随着未来在碳中和推动下，风电、光伏、储能等新能源细分装机量持续增长，将大幅拉动交流接触器的需求量，扩大生产规模已是必然选择。公司将在现有产品生产线的基础上进一步研发、提升、优化设计和规划，拓展产品类型、扩大产品生产规模和提升产品质量。本项目的建设有望提高公司综合竞争力及市场占有率，有利于公司的可持续发展。