信贷ABS信用利差运行特征及敏感性分析|利差_新浪财经

内容摘要

信用利差是对投资者承担的违约风险的补偿。虽然影响债券信用利差的要素较为多元，信用等级并不能作为完全解释信用利差的唯一要素，但长期跟踪一二级市场利差可以观测投资者对市场信用风险预期的变化趋势，从而有利于进一步挖掘形成波动的原因和规律，以持续提升对风险的预判。

本文通过分析近十年信贷ABS产品利差走势，挖掘市场运行规律及特征，并以RMBS产品为例观测信用债市场违约事件发生前后利差的波动情况，同时与同时点下地产债利差进行对比，以评估信贷ABS产品对市场风险的敏感性。其中，市场运行特征方面，一是信贷ABS产品票息随市场利率波动，发行利差呈逐步收窄趋势，且较产业债利差差异呈现先高后低的走势；二是各类型产品利差整体走势基本一致，前期整体波动较小，但后期波动趋势逐步呈现出一定分化；三是从底层资产类型来看，各类型产品利差走势明显分化；四是从发起机构类型来看，各类型机构间利差存在明显分化，且各产品间分化程度存在差异；五是除个别期限级别存在倒挂外，整体信用等级与信用利差呈现出明显负相关关系，但各期限间利差区分度较低。敏感性方面，市场信用风险对信用利差的影响较为显著，而对于以RMBS为例的信贷ABS产品而言，其利差走势相较于地产债利差具有一定同步性，但近年来呈现出持续收窄趋势，且对市场违约事件敏感度持续降低，体现出较好的安全性和市场认可度。

基于此，对信贷ABS的利差分析建议从以下几个方面进行关注：一是各产品间利差受信用风险溢价差异影响存在明显分化，需关注底层资产类型信用品质分化；二是需关注发起机构间利差分化以及各产品间分化程度，尤其是对于部分利差较高的主体，需进一步观测其基础资产信用品质的变化；三是部分较低级别证券存在一定利差倒挂现象，且各期限下利差区分度较低，需进一步关注具体原因；四是信贷ABS产品利差持续收窄，且受市场风险事件敏感度逐步降低，产品投资价值仍有待进一步挖掘；五是信贷ABS二级市场交易活跃度仍有待提升。

一、信用利差分析概述

信用利差是对投资者承担的违约风险的补偿，通常使用债券在一级市场的发行利率和二级市场的交易利率与无风险利率的差值来计算信用利差。影响债券信用利差的要素较为多元，信用等级并不能作为解释信用利差的唯一要素，因此仅凭利差高低判断信用风险存在一定局限性，但长期跟踪一二级市场利差可以反映评级机构级别评定与市场投资者预期信用风险之间的一致或者偏差，从而有利于挖掘形成差异的原因和规律，进而有助于加强对市场信用风险变化趋势的预判。同时，作为债券信用风险的度量指标，信用利差与信用风险存在较强的一致性，当信用风险上升时，利差也会在短时间内出现一定走阔，因此通过观测信用风险事件前后的利差波动情况，也有助于判断债券对市场信用风险的敏感程度。

本文通过分析近十年信贷ABS产品利差走势，挖掘市场运行规律及特征，并以RMBS产品为例观测信用债市场违约事件发生前后的利差波动情况，同时与同时点下地产债利差进行对比，以评估信贷ABS产品对市场风险的敏感性。本文选取中债国债到期收益率为无风险基准利率，发行利率为证券票面利率，发行利差为票面利率减去起息日同期限基准利率，交易方面考虑到信贷ABS产品交易量较小，多数证券上市首日无交易，且早期ABS产品无交易数据，因此本文使用各期限下的证券到期收益率作为分析对象。

二、信贷ABS信用利差运行特征

信贷ABS产品票息随市场利率波动，发行利差呈逐步收窄趋势，且较产业债利差差异呈现先高后低的走势。从近十年发行利差表现看，信贷ABS产品票面利率波动相较于同期中债国债收益率呈现出较高的一致性，且票息溢价空间持续收窄，均值由243BP（2013年）收窄至120BP（2016年）后出现一定程度走阔（2017年均值为179BP），之后又持续下降至72BP（2023年）。较同期产业债信用利差而言，我们以样本量最多的信贷ABS期限品种为例，选取1年期AAAsf证券与同期限同级别的AAA级一般短期融资券进行对比。从图2可以看出，二者整体同步性较高，其中2013年至2016年间信贷ABS产品利差整体高于同期短融券，表明信贷ABS起步阶段，其作为新型金融创新产品，投资人普遍持观望态度；2016年至2019年随着发行量不断增加、发行规模趋于稳定，二者走势逐步趋于一致，表明信贷ABS产品凭借其丰富的资产类型和灵活的交易结构设计、以及市场0违约和高分散性的特征不断受到市场的检验和认可，同时受强监管制度下信息披露的完整性、投资人付费模式等政策加持，进一步防范了证券的信用风险，使得其发行利率的市场化程度逐年上升，利差水平持续下降且逐步趋稳；直至2020年期，信贷ABS发行利差已明显低于同期短融券，一跃成为市场安全系数很高的债券品种，而同期产业债利差受地产等行业暴雷事件影响，信用利差出现一定程度走阔。

从近十年走势看，各类型产品利差整体走势基本一致，前期整体波动较小，但后期波动趋势逐步呈现出一定分化。从时间序列看，各类型产品发行利差走势大体一致，均呈现持续下行趋势，但各年份波动幅度不尽相同，其中在信贷ABS起步阶段（2014至2017年），优先档证券利差较为集中，产品间标准偏差波动分布在13BP（2014年）~35BP（2017年）区间，而随着市场逐步成熟，票息分散程度明显加剧，利差分化也更为明显，标准差波动区间扩大至90BP（2021年），之后幅度又逐步收窄。分析认为，随着信贷ABS市场日益成熟、产品种类日益多元化，各产品基础资产实际表现分化进一步显现，市场对产品的认知程度更为深入，因而对ABS产品的定价也更为精细；而后受市场信用风险事件频发影响，信贷ABS产品始终保持0违约，各类型产品基础资产质量均维持稳定，从而进一步提升了市场认可度，产品间利差波动也回归低位，至2023年标准差波动仅为20BP。

从底层资产类型来看，各类型产品利差走势明显分化。利差分化主要系底层资产信用质量差异及流动性溢价所致，我们按照基础资产类型划分后，从图3可以看出不同产品间发行利差存在明显分化，体现出市场对各类型产品的风险评价及偏好存在差异。以样本量最多的AAAsf级证券为例（表1），可以看出以RMBS和车贷ABS产品为例分散性较强的零售类抵押贷款利差处于较低水平，且部分证券存在负利差的现象，主要由于个人住房贷款、个人汽车贷款作为银行较为优质的资产，具有稳定的基础资产质量和较强的抗风险能力，且分散的底层资产和稳定的现金流为产品的安全兑付提供了保障；而CLO和融资租赁ABS等产品由于基础资产集中度相对较高，受基础资产主体信用差异影响，各期回收款存在一定不确定性，因此整体利差偏高；不良贷款ABS回收金额受借款人状态、诉讼进程、处置环境、抵质押物状况（如有）等差异影响，回收金额存在一定不确定性，风险溢价相对较高，但信用卡不良ABS的现金流回收预测主要基于历史数据，其回收数据通常表现稳定，规律性、可观测性较强，因而整体预测的准确性较高，发行利差在不良ABS品类中偏低；个人消费贷ABS票面利率相对较为分散，个别证券利差较高，或主要由于发起机构差异影响所致。

从发起机构类型来看，各类型机构间利差存在明显分化，且各产品间分化程度存在差异。考虑到2020至2022年利差波动整体相对平稳，因此我们选取三年内样本相对较多的1年期AAAsf证券，对各类型产品涉及发起机构类型的发行利差进行横向对比。从产品内部间看，不同类型机构间发行利差存在明显差异，如不良类ABS中，资产管理公司发行利差明显高于银行系发起机构，车贷ABS中内资汽车金融公司利差明显处于较高水平，消费贷ABS中非银行系消费金融公司利差相对较高，且消费金融公司利差整体高于银行，CLO中城商行风险暴露较为明显，金融租赁公司整体利差水平较高，综上，同一产品内各类型机构间利差存在明显分化，表明机构类型是信贷ABS定价的重要考量因素之一。经分析，利差的分化主要同发起机构客群差异、风控水平、发展定位等因素相关，对于拥有较为完善风控体系及贷后管理机制的发起机构（如银行系发起机构），其客户的准入门槛较为严格、客群质量较好，市场的认可度也较高，因而发行利差整体处于较低水平；而部分内控体系和风控标准较低的发起机构，客群质量存在一定下沉，资产质量分化程度较高，信用风险溢价也相对更高。从产品间横向看，各产品机构间分化程度存在差异，例如微小企业ABS、RMBS、车贷ABS、不良ABS产品机构间分化程度较低，各类型发起机构间利差差异较小，而消费贷ABS机构间分化较为显著。

从级别区分度来看，除个别期限级别存在倒挂外，整体信用等级与信用利差呈现出明显负相关关系，但各期限间利差区分度较低。截至2023年3月末，中债资信所评证券化产品期限主要集中在1~4年期，且样本所属级别主要分布在AA-sf至AAAsf之间，因此我们选取1年期至4年期的AA-sf至AAAsf级别证券进行统计，考虑到不同发行时点市场利率水平存在差异，因此我们选取发行样本较多的年份，即对2017年后各级别及期限利差均值表现进行分析。从描述性统计结果来看，各期限下各级别利差均值整体表现出随信用评级上升而下降的趋势，存在较为明显的负相关性，表明信用利差基本符合随着级别升高而降低的规律，体现出随着证券的信用风险降低，投资者所要求的违约风险补偿则越低；其中仍存在个别级别利差倒挂的现象，主要集中在AA+sf和AAsf之间，究其原因，除去低级别证券通常样本量较少的原因外，或与底层基础资产类型、发起机构类型及资质等因素有关。从期限方面看，各期限间利差并未表现出明显的负相关性，因此我们具体到各单产品来看，各项目票息均随期限拉长而上升，但各档证券间发行利率区分度较小，表明信贷ABS产品定价的期限溢价较低。

三、利差敏感性分析

（1）发行利差

信用利差主要由流动性溢价、信用风险溢价、期限溢价三部分构成，其中流动性溢价同债券的流动性呈负相关性，即债券流动性越好，其信用利差则越低；而信用风险溢价与违约风险呈正相关性，即市场违约风险越大，信用风险溢价越高；债券期限越长，信用风险敞口越大，其利差也越高。多数情况下，流动性溢价和期限溢价处于主导地位，而当债券市场出现大量违约事件时，信用风险溢价的影响将变大。需要说明的是，流动性溢价、期限溢价等因素多受统计时点宏观经济及政策、资金面、市场供需关系等因素影响存在一定不确定性，因此本文选取同期限同类型证券化产品，重点从信用风险溢价的角度对信用利差进行分析，判断信贷ABS产品对市场信用风险的敏感程度。我们以房地产行业为例，近年来随着房地产行业长期需求走弱、短期需求不足，多家房地产企业陆续爆雷、多地业主因楼盘延期交付出现停贷等一系列负面事件，均对房贷客群质量整体下沉造成一定潜在冲击，从而对RMBS产品基础资产信用质量造成一定负面影响，但考虑到目前信贷ABS产品证券端尚未出现过违约事件，因此本章节重点观测市场重大风险事件发生对RMBS产品各级别信用利差波动的影响。

整体来看，市场信用风险对信用利差的影响较为显著，且早期年份存在一定前置性。从房企违约时点利差表现来看（图5），当市场发生违约时，房地产债券及RMBS产品各期限下证券利差出现明显走阔，且早些年份表现出一定的前置性（通常在4~6个月左右），主要由于早期信用债违约风险发生时，市场整体敏感度较高，而随着部分违约房企债务处置手段落地，实则多数未发生实质性违约，因此市场逐步回归理性，后期利差波动基本同违约时点趋于一致。例如，2018年9月~10月，企业A、企业B等4家房企主体出现违约，而早在2018年5月起，房地产债券行业利差已整体大幅走阔（1个月走阔40bp左右），于7月中旬达到峰值（7月18日利差为136BP）；再如2020年7月起至2021年初，随着企业F、企业G等多家企业陆续违约，同期信用利差明显大幅走阔，1个月内均值由70BP左右上升至110BP左右。分析认为，房地产属于高杠杆、高周转业务模式行业，对外部融资的依赖程度较高，当面临政策收紧、房价趋稳的外部环境时，房企将面临严峻的流动性压力，对债券的如期兑付带来一定的不确定性，对此，市场化机构通常会加大排查或抛售相关持仓债券以规避风险，导致行业利差进一步走阔，且流动性进一步降低；同时，市场的谨慎态度也将进一步加剧房企外部融资的难度，使企业的兑付风险进一步上升，从而加大市场负面情绪，助推利差在短期内快速走阔。

从市场违约事件发生前看，自2016年房地产调控政策周期开始，2017年下半年房地产行业整体融资环境开始收紧，2018年在金融财政政策定向“宽松”的背景下房地产调控政策仍维持“从紧”，土地市场溢价得到显著改善，但仍有部分以民营中小型企业为主的房企非理性拿地，最终导致其债务集中到期时出现销售困难、资金链紧张的局面，进而造成2018年“违约潮”的发生。从利差走阔时点看，早期市场对风险的敏感性较高，当出现调控政策及行业融资全面趋紧时，市场对于景气度下行的一致预期形成，从图5可以看出，信用利差自2016年下半年起已先于违约事件发生前出现明显持续性走阔。

从市场违约事件发生后看，2019年银保监会下发“23号文”开始限制银行和信托融资，2021年在“三道红线”融资新规约束下，房地产融资渠道进一步收紧，导致房地产企业筹资现金流进一步恶化、去杠杆压力进一步上升，叠加国内居民购房预期长期处于低迷，房企销售回款速度减缓，违约风险显著增加，市场态度愈发谨慎，因此自违约发生后信用利差维持高位，且随着风险事件发生短期内利差出现快速走阔现象，并在短期内回归理性。但整体来看，自2018年下半年起随着调控政策常态化、市场预期趋于稳定，利差受政策出台的影响变小，利差水平呈持续下行趋势。

对RMBS产品而言，各期限证券利差走势整体较房地产债券信用利差存在一定的同步性，但债市违约事件发生前影响更为显著。我们同样选取2015年至2022年已发行2、3、4、10、11年期RMBS产品与房地产债券的信用利差进行相关性分析，并以2018年违约事件为分界点，将样本区间分为2015年至2017年、2018年至2022年两个阶段。经计算后发现，二者整体相关性较为明显，且债市违约事件发生前相关性更强，而自2018年违约发生后信用利差间的相关性则降低，其中4年期和11年期信用利差的相关系数降幅更为明显，表明RMBS产品利差波动同房地产债券信用利差存在一定的同步性，但债市违约事件发生后受市场信用风险影响程度逐步减弱。

相较于同期地产债利差，RMBS产品利差相对更低，且近年来二者差异在持续收窄。除个别长期限样本外，2015年至今 RMBS产品利差水平整体低于同期房地产债券信用利差，其中RMBS产品发行初期（2015年至2018年上半年）整体利差水平较高，市场认可度有限；而自2018年下半年起，随着房地产行业陆续暴雷，同期RMBS产品凭借其资产高分散、抵押物足值、高首付、高信用垫付等安全特性已逐步得到市场检验，整体信用风险较低，因此短期内RMBS产品利差较地产债利差差异快速走阔（2018年下半年至2021年8月间二者差异均值约为30BP），高投资价值进一步显现；随着地产行业风险逐步出清，且前期违约事件实则多数未发生实质性违约，市场情绪逐步回归理性，2021年8月后二者利差处于低位窄幅波动，且差异逐步缩小并趋于一致（差异均值约为6BP）。

（2）交易情况

由于信贷ABS产品交易量较小，多数证券上市首日无交易数据，且早期ABS产品无交易数据，交易利差的参考意义较低，因此本章节我们选取各期限下的到期收益率来评价信贷ABS产品对市场信用风险的敏感程度。

各期限下RMBS到期收益率震荡下行，且同基准利率差异持续收窄。我们同样以RMBS产品为例，从图6可以看出，2014年至2022年期间，RMBS产品1、3、5、7、10年期AAA级别证券到期收益率均呈现震荡下行趋势，整体同利率市场波动一致，且较10年期国债收益率呈逐步收窄趋势，截至2023年5月6日，各期限到期收益率分别为2.60%、2.84%、3.01%、3.16%、3.34%，较2014年末分别下降249BP、241BP、226BP、227BP、215BP，除去流动性溢价的成分外，体现出RMBS产品信用风险溢价在持续下降，其高安全性不断被市场认可和青睐，并逐步成为类利率债品种。

受益于RMBS产品较低的信用风险和较强的抗风险能力，其收益率水平对市场违约事件敏感度持续降低。分阶段看，RMBS产品收益率上行主要集中在2016年下半年、2020年下半年、2022年下半年三个阶段，我们对标房地产市场几个重要违约时点，其中2016年至2018年初期间收益率大幅上行，主要为经济复苏叠加金融行业去杠杆推动所致，而受2018年房企违约潮冲击影响较弱；2020年下半年随着企业F、企业G、企业H等房企陆续违约，市场利率水平再度被迅速推高，但中长端收益率（3、5、7、10年期）仅在2个月左右开始回落，修复速度明显先于国债收益率，反映了RMBS产品较低的信用风险和较强的抗风险能力；同样，2022年8月起多地业主因楼盘延期交付出现停贷事件，舆情发酵再次引发RMBS收益率曲线上移，但短暂上行后很快又趋于冷静，且波动幅度明显小于前两次，体现出市场修复加速，投资者对RMBS产品安全性和稳定性的认可度普遍较高。整体来看，RMBS产品标准化程度较高，基础资产信用风险很低，即使是2020年疫情爆发多数借款人还款能力受到明显冲击的情况下，其存续项目基础资产累计违约率均值依然维持在0.5%以内，远低于优先档证券信用增级量，次级厚度对累计违约率的覆盖倍数依然很高，且2017至2021年内该倍数呈逐年持续上升趋势，产品安全性很高。

四、总结

综上，根据近十年利差走势，信贷ABS产品发行利差逐步收窄，且较产业债利差差异呈现先高后低的走势，且对风险的敏感性在逐步降低，体现出较好的安全性和市场认可度，未来对信贷ABS的利差分析建议从以下三个方面进行重点关注：

一是各产品间利差受信用风险溢价差异影响存在明显分化，需关注底层资产类型信用品质分化。各产品间发行利差存在明显分化，体现出市场对各类型产品的风险评价存在差异，对于基础资产集中度较高、受基础资产主体信用差异影响较大的CLO或租赁类ABS等产品，以及各期回收款存在一定不确定性的不良贷款ABS产品，其整体风险溢价相对较高，市场认可度相对较低，此外，发起机构类型及资质差异等因素也会影响利差的走势，因此需重点关注利差较高产品实际违约及回收表现、以及相关发起机构间分化情况。

二是需关注发起机构间利差分化以及各产品间分化程度，尤其是对于部分利差较高的主体，需进一步观测其基础资产信用品质的变化。需重点关注发行利差较高的主体，例如如不良类ABS中资产管理公司、车贷ABS中内资汽车金融公司、消费贷ABS中非银行系消费金融公司、CLO中城商行以及金融租赁公司，以上机构信用风险溢价较为明显，因此建议重点监测其基础资产信用质量的变化趋势以及产品间分化水平。同时，消费贷ABS产品内部分化较其他产品更为明显，随着风险暴露敞口进一步扩大，建议密切观测机构间分化情况及形成原因。

三是部分较低级别证券存在一定利差倒挂现象，且各期限下利差区分度较低，需进一步关注具体原因。部分级别间利差（如AA+sf和AAsf）仍存在一定倒挂现象，或与样本量少、底层基础资产类型、发起机构类型及资质等因素有关，尽管各单项目发行利率表现出随期限上升利差升高的现象，但区分度整体较低，因此建议进一步关注较低级别证券所涉及基础资产类型和发起机构差异，明确利差倒挂的原因，以及进一步分析市场定价的主要考量因素。

四是信贷ABS产品利差持续收窄，且受市场风险事件敏感度逐步降低，产品投资价值仍有待进一步挖掘。市场信用风险对信用利差的影响较为显著，但受益于信贷ABS产品较低的信用风险和较强的抗风险能力，以RMBS产品为例的信贷ABS产品凭借其较高的安全特性已逐步得到市场检验，对违约风险的敏感度持续降低，已一跃成为市场安全系数很高的债券品种。随着市场风险敞口进一步扩大，预计信贷ABS产品利差将进一步收窄，其投资价值有待进一步被挖掘。

五是信贷ABS二级市场交易活跃度仍有待提升。目前信贷ABS产品流动性仍不足，多数证券上市首日无交易，这主要由于商业银行作为投资主力，其对产品的安全性要求较高，通常持有至到期，而交易需求则较少；同时，信息披露尚不充分、交易结构复杂、现金流分布的不确定性等因素均加剧了产品估值和定价的难度，限制了二级市场流动性的提升，因此未来仍需进一步探索二级市场活跃度提升的具体路径，挖掘信贷ABS产品投资价值。

需要说明的是，除流动性风险溢价之外，信用利差可能还会受到期限、级别、市场风险认知度差异、利率市场环境、二级市场活跃度等因素综合影响，因此本文存在一定局限性，未来随着信贷ABS产品信用质量持续表现，我们会持续补充其他维度方面的分析，并开展后续研究以监测信贷ABS信用利差的变化趋势。

注：

[1]由于信贷ABS产品交易量较小，多数证券上市首日无交易数据，因此此处仅对发行利差进行分析。

[2]剔除城投、金融等相关债券。

[3]AAAsf级别证券中，样本量居前三的期限种类分别为1年期（706支）、2年期（466支）、3年期（160支）。

[4]图中仅列示较短和较长期限中样本较多的年份，即2年期和10年期。

[5]此处选取样本量较多的年份进行统计，即短期限（2、3、4年期）和长期限（10、11年期），其样本量分别为106支、70支、98支、82支和78支。

[6]自2022年2月11日后未再发行RMBS产品。

附表:

声明

本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出。在任何情况下，我司及分析师对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。

本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如为合理使用的目的而引用本报告中的定义、观点或其他内容或刊发本报告，需注明出处为中债资信评估有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。