睿创转债，国内非制冷红外领军企业|制冷_新浪财经

【天风研究·固收】孙彬彬

申购分析

转债基本情况分析

睿创转债发行规模15.65亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价40.09元，截至2022年12月28日转股价值94.69元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年12月28日6年期AA级中债企业到期收益率4.26%的贴现率计算，债底为91.56元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为8.75%，有一定摊薄压力。

中签率分析

截至2022年9月30日，公司前三大股东马宏、李维诚、梁军分别持有占总股本15.34%、10.51%、4.58%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在67%左右。剩余网上申购新债规模为5.16亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0045%-0.0049%左右。

申购价值分析

公司所处行业为集成电路（申万三级），从估值角度来看，截至2022年12月28日收盘，公司PE(TTM)为56.70倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值169.31亿元，处于同业较高水平。截至2022年12月28日，公司今年以来正股下跌51.55%，同期行业指数下跌18.74%，万得全A下跌18.74%，上市以来年化波动率为54.93%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为1.13%，股权质押风险较低。其他风险点：1.业绩下滑超过50%的风险；2.部分重要原材料及委托加工服务采购集中度较高的风险；3.特种装备业务向民营资本开放相关政策变化的风险。

睿创转债规模一般，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予32%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。

风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期

1.睿创转债要素表

2.睿创转债价值分析

转债基本情况分析

中签率分析

申购价值分析

睿创转债规模一般，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予32%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。

3. 睿创微纳基本面分析

国内非制冷红外领军企业

睿创微纳是一家专业从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的半导体集成电路芯片企业，产品主要包括红外热像仪整机、红外探测器芯片、热成像机芯模组、激光微波产品及光电系统。2022H1，按产品类别分，红外热像仪整机实现收入6.01亿元，占当期主营业务收入的55.70%；按地区分，境外主营业务收入5.31亿元，占当期主营业务收入的49.16%。

公司成立于2009年12月11日，并于2019年7月22日在上交所科创板上市。截至2022年9月30日，公司前三大股东马宏、李维诚、梁军，分别直接持有占总股本15.34%、10.51%、4.58%的股份，控股股东和实际控制人为马宏。

睿创微纳2022年前三季度营业收入17.10亿元，同比增长41.49%；归母净利润1.82亿元，同比减少47.12%；毛利率为47.08%，同比下降14.27pct。营业收入增加主要系境外收入以及合并新购主体无锡华测收入增加所致。毛利率相对较低的民品销售占比提升、无锡华测的微波业务毛利率相对较低，导致整体毛利率有所下降。

2022年前三季度公司销售费用率5.71%，同比增加1.57pct；管理费用率8.85%，同比增加2.54pct；财务费用率-0.80%，同比减少0.29pct；研发费用率21.58%，同比减少0.98pct。公司扩大管理、销售、研发团队规模，加大研发投入和新产品开发力度等原因导致了期间费用增长。

2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入1.29亿元，上年同期为净流出0.04亿元；收现比1.00，同比增加0.17；付现比1.30，同比减少0.24。经营活动产生的现金净流量同比增加，主要系回款良好导致销售商品带来的现金流量增加所致。

非制冷红外全产业布局，海内外市场双重驱动

公司持续深耕非制冷红外领域，坚持从红外芯片、红外探测器、热成像机芯模组到红外热像仪整机的全产业链布局。红外MEMS芯片是红外成像系统的核心元件，封装后形成非制冷红外探测器。红外探测器及带有公司自主算法的图像处理电路组成机芯模组。机芯模组与光学系统、电池、外壳等结构件整合形成整机。

公司上游主要为晶圆、晶圆加工服务及吸气剂等，由于公司对于产品加工工艺的精密度、产品性能的稳定性等方面有较为严苛的要求，同时由于晶圆加工、吸气剂等上游行业集中程度较高。公司选择单一或少量供应商进行合作，采购集中度较高。下游运用较广，主要可分为防务领域和民用领域。

海外户外夜视领域需求较好，价格降低有望提高市场规模。随着用户消费水平的逐渐提高，户外运动和狩猎群体逐渐呈增长和年轻化趋势，海外户外夜视领域需求较好。据中商情报网，全球民用红外热成像市场规模从2016年的37.29亿美元增长至2020年的56.01亿美元，年均复合增长率达10.71%，预计2021年将达到62.32亿美元。

国内红外热成像市场实际年需求与潜在需求存在较大的差异，主要原因为红外热像仪的成本和售价较高。据中商情报网，2020年中国红外热成像市场中民用红外热成像的占比为37%。随着非制冷热成像产品在安防、测温、汽车和个人视觉系统中的广泛应用，市场对热成像模组的分辨率、功耗、体积和价格提出了新的要求，更大面阵规模、更小像元间距、更小封装体积、更高集成化日益成为主流发展方向。

当前，业内非制冷红外芯片像元尺寸从最初的35μm迅速发展到了12μm，并在向更小尺寸发展。受益于非制冷红外芯片制程减小，芯片成本降低。同时，部分业内企业采取新封装工艺，有效降低封装成本；采用ASIC芯片集成方式替代传统成像模组的FPGA方式，减少成像模组功耗，降低量产成本。

国内防务领域渗透率较低，订单推迟已恢复。我国的防务红外市场由于底子薄，仍处在大力追赶阶段，近年来红外热像仪在我国防务领域的应用快速提升。国内特种装备类红外热像仪市场属于朝阳行业，行业渗透率较低。据中商情报网，预计我国军用红外热成像市场规模将从2020年的42.17亿美元增长至2023年的59.47亿美元，年均复合增长率约为12.14%。2022年上半年，睿创微纳特种装备业务因客户采购计划推迟或疫情因素导致进度受到影响，部分项目出现订单下发或交付推迟。2022年8月，睿创微纳已接获下半年交付订单或备产任务较上半年有显著增加，下半年面临集中交付压力。

公司产品主要竞争对手为国内外具备红外探测器自主研制能力的企业。与国内上市的可比竞争对手高德红外、大立科技对比来看：各公司毛利率存在一定波动，但持续保持较高水平；睿创微纳营业收入规模较小，但增速较快，或具有一定提升空间。

专注非制冷红外，坚持研发驱动

新冠导致的红外测温需求出清，非测温主业高增长。由于国内和海外的疫情形势变化，2021年度公司测温产品实现收入同比减少80.35%，目前相关产品已对总营收不构成重大影响。海外的户外夜视领域需求较好,工业领域持续开拓,推动公司海外业务成长。2019年至2022Q1-Q3，公司民用整机产品在海外销量实现快速增长。2022H1，公司实现境外主营业务收入5.31亿元，较上年同期增长77.71%，占当期主营业务收入的49.16%。

高研发投入奠定成长基石，股权激励彰显发展信心。公司研发投入持续高速增长，2017年至2022Q1-Q3各期同比增速均保持35%以上。截至2022年6月30日，公司研发人员数量为968人，占公司总人数的42.42%。此外，公司提出2022年限制性股票激励计划，首次授予限制性股票的公司层面业绩考核目标如下：定比2021年，2022-2025年营业收入分别增长20%、40%、60%、80%。

沿电磁光谱拓展产品和业务，第二增长曲线可期。在制冷红外成像领域，全国产化制冷机芯FX640G进入设计验证测试阶段，小型化制冷机芯FX640S进入工程验证测试阶段。在微波领域，2021年公司收购了深耕微波领域十余年的无锡华测。2022年8月，公司在Ku波段T/R组件、Ku波段一维相控阵天线、Ku波段地面监视雷达小批量生产和交付方面，已完成关键元器件国产化。在激光雷达领域，2022年6月30日，公司已启动了系列化激光雷达产品样机的研制，主要面向车载自动辅助驾驶、无人车及机器人等应用。

公司从安防消防、无人机、工业自动化及电力新能源等领域进一步巩固并拓展了与下游国内头部企业原有的深度合作，积极加强与国内AIoT龙头企业合作；加快车规级汽车自动驾驶热成像夜视产品的推广。12μm手机热像仪产品的发布，进一步拓展智能穿戴和消费电子领域市场。

截至2022年12月28日，公司PE（TTM）为56.70倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较低位。

募投项目分析

本次公开发行可转债募集资金额为15.65亿元，其中7.54亿元拟投入红外热成像整机项目，6.19亿元拟投入艾睿光电红外热成像整机项目，1.35亿元拟投入合肥英睿红外热成像终端产品项目，4.00亿元拟投入智能光电传感器研发中试平台，剩余4.11亿元拟补充流动资金。

红外热成像整机项目分为两个子项目执行，具体为艾睿光电红外热成像整机项目和合肥英睿红外热成像终端产品项目。艾睿光电红外热成像整机项目建设期36个月，税后财务内部收益率31.65%。该项目将进一步丰富公司红外产品线，巩固红外领域的市场地位。合肥英睿红外热成像终端产品项目，建设期36个月，税后财务内部收益率26.62%。项目基于公司非制冷红外核心元器件国产化和量产优势，展开民用红外整机系列产品研发和生产，打造非制冷红外全生态产业链核心竞争力。

智能光电传感器研发中试平台项目建设期24个月，税后财务内部收益率8.22%。项目致力于红外、激光、微波等新型智能光电传感器技术及产品研究，建设特色光电传感器研发中试平台。建成后，项目所在园区将以研发中试平台为引领，聚焦光电传感产业链、供应链，快速吸纳芯片、器件、模组、终端整机上下游企业和项目，推进强链补链延链优链，构建相对完备、本地循环的光电传感产业生态，打造中国北方最具特色的微纳半导体产业集群。